金融证券化的危机与监管[3]
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首先是市场流动性（marketliquidity）风险上升。危机之前，证券化主要沿两个方向展开：简单堆砌和水平拉伸。前者是对已经证券化的产品重新证券化，比如从cdo到cdo平方。每一次证券化都伴随着证券出售和债权转移。后者是通过购买信用违约互换将信用风险定向出售给保险的卖出方，横向吸纳参与方无需实现债权出售。总体上看证券化主要沿着这两个方向扩大市场规模和市场深度，以增强市场流动性。但通过这种方式增加的流动性本身是不稳定的：所有的证券化资产最终都与真实的资产或资产池挂钩，一旦挂钩资产出现问题，将迅速导致衍生资产市场出现连锁反应，导致全线抛售，从而使衍生资产市场突然休克，迅速失去流动性。
其次是融资流动性（fundingliquidity）风险增加。证券化的直接融资来源于针对抵押资产池的票据发行。一旦挂钩资产出现问题，票据发行将难以为继。
另一个关键市场是回购市场。证券化衍生的一系列资产支持类证券，并不只是用于获取资产收益，也用于抵押融资，在一系列回购交易市场上的应用极为普遍。当资产价格上升时，保证金比率以及折扣率会显著下降，反之，当资产价格下跌时，保证金比率和折扣率则相应上升。当遭遇价格暴跌时，回购市场甚至会完全丧失流动性，不再具有融资功能。
第五，套利证券化。
早期证券化的主要驱动因素是监管资本套利，或资产负债表动机。金融
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抵押资产的巨大需求，不仅直接造成了对高风险性次级抵押贷款的大量供给，也引发了针对资产支持证券（assetbackedsecurities）的进一步创新，通过引入信用违约互换（cds）来增加抵押贷款支持证券（mbs）的供给。套利型证券化的“额外”需求，不仅导致了信贷扩张，也造成了信贷标准下降，进一步纵容了借款人的冒险行为。金融体系
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陷入了自身对金融资产的需求链条旋涡。
第六，金融市场的顺周期性上升。
顺周期的含义简单明了：在资产价格上涨阶段，银行以及金融机构的净值增加，杠杆率下降。为维持资本回报水平，金融机构会采取措施恢复原先的杠杆率，这会导致银行进一步扩大资产负债表规模，增加风险承担，引发新一轮的资产需求，进一步拉升资产价格。反之，当资产价格处于下行通道时，金融机构的净值下降，杠杆率随之上升。为了降低杠杆率，金融机构会出售资产，削减债务，同时削减新的信贷发放，缩小资产负债表规模。这会进一步降低资产需求，给资产价格带来更大的下跌压力。
第七，总的最终结果是，当缺乏有效的整体监管时，上述效应会循环往复和同步叠加，促使整个金融体系的顺周期性呈加速度提升：在经济扩张时期，财务杠杆比率上升，杠杆比率上升的速度加快，杠杆的脆弱性，即金融机构资产负债期限错配的缺口加大。一旦出现成规模的信用违约，引发资产价格下滑，就会导致金融机构资产负债表以及财务杠杆发生加速度的反向调整，给资产价格施加更大的下行压力，进而经由信贷紧缩引发流动性危机。
鉴于金融创新是一个长期持续的过程，金融体系的结构性风险也在随之变化。结构性特征决定了金融系统如何对冲击做出响应，尤其是响应的规模，速度和同一性，而不仅仅是冲击本身。从这次危机的经验看，证券化和影子银行在将信用风险转化为市场风险的同时，也扩大了金融系统对冲击的整体暴露，增加了系统对冲击的响应速度以及“羊群效应”。这种加速度不仅对金融体系自身的稳定性不利，也会对整体的资源配置效率造成不必要的损害——在经济周期的演变过程中，金融体系事实上已经成为波动的助推器，而不是稳定器。这提醒我们，所谓的整体审慎性监管，关键在于防范和监管金融体系的结构性风险。
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