金融证券化的危机与监管[2]
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首要考虑内生结构性风险
但是，如果仅仅强调从道德风险的角度来反思此次金融危机，仅仅停留在对华尔街的道德审判上，不仅失之于肤浅，也无助于得出全面、正确的结论。任何一场危机的发生有其偶然性，也有其必然性，尤其是金融体系自身结构性变化所导致的必然性。近20年来，以证券化为主要驱动的金融创新塑造了新的金融模式，也造就了新的金融体系，并悄悄改变了金融体系的结构性特征。新的金融体系其自身的稳定性是上升了还是下降了，人们知之甚少。历史上，尽管造成金融危机的外在风险因素各不相同，但危机要发展成为足以威胁整个金融系统的风险事件，还取决于金融系统自身的稳定性。因此，要完整描述金融危机的发生机制，不能只看单个金融机构、部分金融市场的风险因素，而必须分析整个金融体系的稳定性特征和结构性风险，看金融系统面对系统性冲击时如何响应。此次危机也不例外。
本质上，结构性风险是一种内生的系统性风险，它来源于金融系统的结构性变化。通常对系统性风险的理解倾向于强调系统性风险的外生性（exogenous），即金融体系共同面临的外部系统性风险，如利率风险、汇率风险、价格风险、经济周期风险等等。但就研究金融危机和监管改革而言，这种定义不仅不够全面，也没抓住重点。因为类似利率、汇率、经济周期这样的风险因素是外在的，无时无刻不在发挥作用。正所谓外因总是通过内因起作用，考虑到过去二三十年间金融体系持续地创新和演变，内生的（endogenous）系统性风险似乎更加重要。
这种结构性的系统风险
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形成实质性冲击，进而酿成系统性的风险和危机，金融系统内部还必须要具备相应的适应性条件。换句话说，金融系统内部结构，相关的机制设计和制度安排，必须倾向于和有能力放大外部冲击，在整个系统内形成共振，进而造成系统性颠覆——比如在经济扩张时期推动资产负债表加速度膨胀以及财务杠杆的快速累积，而在衰退时期又迫使资产负债表出现加速度的反方向收缩以及快速的去杠杆化。其次，当面对外部冲击时，金融体系充当的角色并非总是传导器和放大器，在极端的情况下，金融体系本身也会演变为对其自身的冲击来源，进一步降低整个金融体系的稳定性。鉴于此，要研究金融系统的稳定性和抗风险能力，首先应该关注金融系统的结构性风险，而非金融系统以外的其他风险。
金融系统脆弱性显著上升
衡量金融体系结构性风险大致有以下几个方面需要考虑：一是体制或机制的变化，这些变化是否造成了既有金融模式的显著改变？二是危机的触发因素是否较以往更加复杂并且更具系统性？三是金融机构行为的顺周期性是否因为这些因素而呈加速趋势？如果在某个时期，针对上述三个问题的回答都是确定的，则可以认为金融系统的稳定性是下降的。
历史总在重演，但从不重复。在过去的几十年间，由于证券化以及影子银行系统的快速发展，金融部门的市场化程度不断提高，逐渐从机构主导转向市场主导。新的信贷模式催生了新的金融模式：第一，较之传统的商业银行信贷和企业债券市场，证券化信贷对信用风险的评估不是采取个案处理的方式，而是通过打包分池的方式集中评估，并且越来越依赖模型技术、信息技术以及标准化的作业模板。第二，作为证券化的结果之一，可流通信贷资产的占比，无论是在全部金融资产中的占比还是传统金融机构中的占比，都出现了显著上升。信贷资产的市场流动性（marketliquidity）空前增强。第三，证券化的另一个影响是改变了传统的融资方式，货币市场提供的短期融资，尤其是有保证融资（securedlending）成为金融机构，特别是影子银行体系重要的融资来源，证券化信贷越来越依赖融资流动性（fundingliquidity）。第四，证券化的驱动力并非只有银行自己的资产负债表动机，也包括套利动机。在“真实”经济的意义上说，这意味着很大一部分信贷需求来自金融市场本身，来自金融市场对超额回报的追求。
从结构性风险的角度看，上述改变会导致金融不稳定性的显著上升：
第一，是系统性的道德风险问题。
在利用证券化将信用风险市场化的过程中，如果缺乏适当和充足的监管作为配套，很容易出现系统性的道德风险问题，导致普遍的信贷标准下降。不审慎的证券化很容易引入和发酵“坏的”信用风险，引发系统性的资产质量问题，比如次级抵押贷款风险。
第二，孤立的信用风险演变为系统性的市场风险，风险的传导性上升。
一旦信用风险被转换为市场风险，信用违约将不再是孤立事件，而是放大为影响整个金融市场的整体性风险事件；信用风险所带来的损失也将不再局限于具体的金融机构，而是弥散到包括银行、证券和保险在内的全部市场和机构。另外，最重要的一点，在触发机制上，信用风险不只是违约风险，而是包括了所有可能发生的信用事件，比如评级下调。
第三，风险转移市场越来越依赖庞氏机制（ponzischeme）。
在传统的以机构为主体的金融体系下，风险分散并停留在各机构的资产负债表上，通过各机构的资本实力来缓冲和消化这些风险，直至合同到期。在证券化的金融架构下，对风险的缓冲不只借助于机构的资本基础，也越来越依赖风险转移市场，依赖于市场流动性（marketliquidity）和融资流动性（fundingliquidity）。只要保持足够的资产流动性，即市场参与方可以在需要的时候很方便地完成交易，而不至于引致额外的交易成本和价格损失，投资者就可以顺利地将资产转让给其他投资者。只要融资市场保持充足的流动性，总是能够以正常的成本、价格以及预定的时间安排融入资金，而投资者就不至于遭遇资金断裂的问题。这两种流动性实质上都取决于两个市场的规模（volume）、深度（depth）、宽松度（tightness）和自恢复能力（resilience）。
相对于以资本为基础的风险承担而言，完全以风险转移市场为基础的风险承担实际上是一种庞氏机制，金融市场的可持续性取决于后续的流动性补充。一旦资产市场和融资市场失去流动性，庞氏机制将无以为继。这说明过分依赖风险转移市场的证券化模式本身是脆弱的。当缺乏对金融体系各个环节的有效资本监管时，金融证券化有可能导致整个金融体系出现资本不足，从而将风险缓释任务更多地交给市场流动性以及融资流动性来解决。由此导致两种可能的结果：当市场预期乐观时，会出现超常的流动性供给，从而扩大风险规模；当市场预期悲观时，市场会加速削减流动性供给，导致严重的市场动荡。
第四，流动性风险上升。
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