美国次贷危机引发的全球金融
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海啸摧毁了信用衍生品市场，终结了独立投资银行制度，导致政府对金融机构的大规模救助和干预，造成大量中小金融机构以及个别大型非金融（链接：清华大学金融证券培训课程）企业的破产，致使全球遭受了自上世纪30年代大萧条以来最为严重的经济衰退。猛烈的冲击过后，后退的潮水还顺带扫荡了部分经济体的主权债务，引发了市场对欧洲主权债务危机蔓延的普遍担心。
同有形的混乱相比，无形的混乱程度更甚。危机重创了既有的商业模式和监管体制，将金融创新笼罩在阴影之中。监管当局和金融机构都在反思类似的问题：这场危机的根源是什么？为什么危机竟然源于执全球金融业之牛耳的美国？现有的金融模式，风险
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管理模式和监管体制存在着哪些致命的疏漏?这场危机对全球金融业未来的发展和管理有着怎样的启示？
危机还引发了对市场机制特别是金融市场的理论反思，市场失败（marketfailure）理论再度流行。从顶尖学者如诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼到政府官员，开始热衷于讨论凯恩斯主义的经济信条，从反危机的放水救市一直到日常的金融监管。2008年年初，英国《金融时报》连载刊文，讨论资本主义的未来。有观点认为，上世纪30年代的大萧条将自由放任的市场经济转变为附加宏观调控的混合经济，这次危机过后将迎来显著的变革，推动市场机制进一步走向成熟和完善。总之，危机后的市场机制将不同于以往。
对于这样一场危机到底应该怎样汲取教训？鉴于问题和答案都至关重要，确实有必要做认真仔细的梳理。理解和回答问题的关键离不开对现代金融的透彻理解，尤其是对现代金融的结构性特征以及背后蕴含的结构性风险的透彻理解。
次贷危机实质是结构性危机
现代金融的突出特点是证券化，所谓的现代金融其实就是金融证券化。金融证券化创新主要沿结构化和再结构化（structuringandre-structuring）的方向进行。结构化金融可以最大程度地利用金融体系
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的资产流动性（assetliquidity）和融资流动性（fundingliquidity），最大程度地转移风险，提高市场效率，但其本身也内生致命的结构性缺陷，具有显著的系统脆弱性。
纵览整个危机可以发现，结构性金融风险突出表现在以下三个方面：一是从金融产品到金融模式的诸多环节都存在明显的结构扭曲和显著的道德风险，并具有系统性；二是金融体系的整体稳定性下降，金融体系对抗外部冲击具有越来越明显的加速和放大效应，而不是逐步衰减和平滑效应，金融体系的顺周期性增加了；三是宏观结构失衡带来的外部冲击不断加大，货币供应量总体上呈结构性过剩，具有一定的周期性，货币政策在货币过剩带来的资产泡沫问题面前投鼠忌器。当不存在来自监管的有效制衡和货币政策的主动矫正时，结构性风险会逐步放大并最终导致危机。在这个意义上，此次金融危机也可以理解为一场结构性危机。
结构性危机起源于不审慎的证券化实践。证券化导致了金融模式的巨大改变。
证券化将信贷模式由传统的“为持有而发放”（收取利息）改变为“为分销而发放”（收取费用），由此引入了一种新的商业模式——银行业的风险收益更多地与业务流量挂钩而不是与资产质量挂钩。此举不仅打破了传统模式下的激励约束均衡，更经由金融创新的推动，导致了商业银行表外资产和金融工具的迅速扩张以及表内资产中可交易类资产占比的上升，并直接加剧了金融脱媒，促成了影子银行体系如野草般疯长。由于监管对交易类资产的资本要求不足，加之影子银行体系游离在监管之外，致使整个金融体系的杠杆率越来越高，系统性风险越来越大。最终，在次贷违约、证券化资产价格下降以及金融机构评级下调等一系列事件的打压下，金融体系反向回调，加速去杠杆化，市场流动性蒸发殆尽，一系列金融机构就此覆灭。
遗憾的是，金融证券化的结构性风险没有得到应有的重视。如果当初监管当局有足够的洞察力和预见性，及时对金融证券化的结构性风险施以适当监管，及时对交易账户施加充足的资本要求，并对影子银行严加管束，或许系统性危机可以避免。如果商业银行能充分意识到经过证券化之后售出的信贷资产最终又以交易资产的形式重新回流到表内，或许其风险承担会更趋审慎。类似的如果还有很多，但都已是事后诸葛。
危机后的金融监管将迎来一系列改革，重塑新的金融生态。
从陆续披露的信息看，监管改革的取向大致可以用十二个字来概括：全面，整体，审慎，长期，制衡，集中。具体可以概括为六句话：监管所有类型的金融机构并在最大程度上开展全球协作，重点监管整体的系统性风险，执行更加严格的监管资本标准和要求，执行以风险考核为基础、旨在鼓励长期行为和抵御经济周期风险的银行绩效评价体制和薪酬体制，对金融产品实施监管并加强对金融消费者的教育和保护，对场外衍生产品实施集中的交易对手要求。
改革方案仍存各种问题
各主要监管实体能在危机后迅速拿出一揽子的改革方案，的确有几分痛定思痛的意味。改革方案在内容涵盖上不可谓不全面，力度和决心不可谓不大，所针对的积弊不可谓不深。但相关的改革方案远非完美，还存在各种各样的问题。
相关问题主要体现在：
第一，对外部经济结构失衡所导致的外生系统性风险涉及不多。在很大程度上金融危机只是经济失衡的最终爆发形式，如果不能从源头上有效防控外部冲击，金融系统自身的稳定性就不可能得到根本保障，危机仍将再度发生。
第二，对重建货币政策规则缺少系统建议。如果货币本身倾向于成为重要的扰动源，在改革监管体制的同时必须为货币政策重塑规则，与其扬汤止沸，不如釜底抽薪。
第三，监管改革有矫枉过正之嫌，在许多领域甚至越俎代庖。类似于薪酬体制改革、建立动态拨备、改革会计制度等涉及传统核心商业理念和实践的举措，必须且只能在公司治理的框架内进行，这意味着公司治理机制改革同样重要。
第四，在反资产泡沫问题上依然一筹莫展。在结构失衡和流动性过剩日益成为常态的大背景下，资产泡沫越来越成为金融稳定的直接威胁。资产泡沫必须通过监管加以解决，监管针对的不应是价格本身，而是泡沫形成机制。
第五，反周期的资本监管既无必要亦无可能。资本监管的主旨在于增强机构和体系的抗风险
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监管的对象是系统性风险，金融监管显然有别于宏观调控，后者应该通过货币和财政政策来解决。
类似的问题还有很多，要理出头绪的确不容易。当然，改革处于进行中，而且是一个政策与市场互动的过程，充满了不确定性，目前的方案远非最终行动方案，改革仍然值得期待。
总体上看，鉴于危机源于结构性风险，监管改革应围绕结构改革进行。监管改革的核心目标是从整体的视角加强对结构性风险的监管，增强创新环境下金融体系
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的稳定性。改革的主要方向是加强对金融产品和金融模式、金融体系以及宏观经济领域一系列结构性变化的预警和监管，求得金融效率和金融稳定之间的最优平衡。
新的监管理念固然不应该再像过去那样通过放松监管来换取市场效率，但也不应该是另一个极端，即不加分析地反对金融创新，甚至于退回到金融管制乃至金融抑制状态。放松监管固然要对金融危机的后果负责，而金融管制的问题则在于隐蔽的效率损失和福利损失，两者皆不足取。监管改革的目的不应该是取代或否定市场机制，只能是补充和完善市场机制。
需要强调的是，结构性改革虽然不可避免，但实施的难度将超乎想象。尽管各经济体货币和监管当局对改革的基本原则没有大的分歧，但考虑到现代金融体系的现状和特点，要推进和落实这些改革并不容易，要协调好这些方面的改革也绝非易事。
中国的金融风险不同于西方
在中国，由于货币和金融系统的市场化程度远远落后于西方发达国家和地区，受此次危机的影响程度相对较小，但危机对中国的启示以及国际金融监管变革对中国未来金融改革与发展的影响同样不容低估。其中，最值得关注的是如何正确解读和借鉴这场金融危机。同欧美等国的金融体系相比，中国金融体系的最大特点就在于金融形态和发展阶段不同。前者处于金融证券化阶段，后者目前仍处于传统的货币化阶段；前者是面向市场的金融监管，后者还有一定程度的行政控制和金融管制；前者的苦恼是担心创新活跃导致风险增加，后者的问题是过分管制产生的效率损失和金融不公平。这一特点决定了我们不应该把次贷危机同中国目前的金融风险作简单类比，不能由此得出结论说，中国的金融监管和风险管理已经超越西方，忽视自身的风险；或者认为中国金融正在步西方危机的后尘，简单地照搬或照抄危机后的国际金融监管改革方案，甚至于用监管改革之名进一步强化金融管制，推迟市场化进程。
正确的借鉴以正确的解读为前提。虽然中国的金融体系和监管制度不同于西方，但这次危机暴露出的对结构性风险的监管问题值得我们认真借鉴。中国经济严重的结构性失衡给未来的可持续增长投下了浓重的阴影，而高速增长中的资产泡沫也对货币和监管当局构成了严峻考验。中国金融体系目前正处于快速的转轨和升级过程中，创新空间大，金融结构变化迅速，其中的结构性风险，包括微观金融层次上的道德风险，金融系统的结构脆弱性，以及复杂多变的货币和金融环境，提醒我们同样需要加强对自身体系的结构性风险的监管与管理。
可以预见，结合中国金融监管变革方向以及现阶段金融监管要求，中国的监管当局也将就这次危机中凸显的若干重大问题得出自己的结论，并体现在中国金融未来的市场化进程和监管实践中，逐渐丰富和完善符合中国金融发展阶段特点的金融监管理念和风险管理实践。
证券化浪潮席卷信贷市场
纵览此次危机，可以说是从证券化失当开始，以监管失效结束。危机链条大致包括三个环节。第一，证券化浪潮导致银行信贷的商业模式发生改变，即从传统的发放-持有（originatetohold）演变为发放-分销（originatetodistribute）；第二，新的商业模式催生了新的盈利模式，向风险管理要效益转变为向规模扩张要效益，由此推动财务杠杆的逐步累积和影子银行体系的快速成长；第三，疏于监管使上述趋势缺乏有效的制动阀，最终导致金融体系的整体失衡。其中，第一种情况导致风险向投资人转移，第二种情况是向债权人转移，第三种情况则是风险成本的社会化。三个环节环环相扣，共同放大了道德风险效应。
首先看信贷业务模式的改变。众所周知，上世纪70年代以来，金融市场最重要的创新就是证券化的快速发展。以美国为例，证券化首先体现为整个信贷市场的证券化，银行贷款已经不再是主要的债务工具。突出的表现是，银行贷款占整个债务类资产的比例呈下降趋势，相比之下，受直接融资浪潮的推动，各类债券工具增长迅速。1975年末，美国各类债券类债务余额为1.2万亿美元，占全部债务类资产总额的45％；银行各类贷款余额为1.4万亿美元，占55％。截至2007年末，债券资产余额增加到28.3万亿美元，其所占比例上升至57％；而银行各类贷款余额增加到21.7万亿美元，占比下降至43％，在1990年代中期，其比例更一度下降至40％（boardofdirectorsoffederalreservesystem）。在银行贷款中，传统的公司贷款下降得更快，1975年末，银行公司贷款占全部债务工具余额的比例由1975年末的11％下降至2007年的4.1％。
在证券化浪潮席卷整个信贷市场的大背景下，银行自身的信贷资产也在快速证券化，此即通常所谓的银行资产证券化。美国银行业的资产证券化一开始仅限于住房按揭贷款的证券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融创新不断深化，实施证券化的资产种类从住房按揭贷款扩展到商业按揭贷款、应收账款、汽车消费信贷、信用卡信贷、助学贷款以及其他个人消费贷款。截至2007年底，各类证券化信贷资产的余额达到14.4万亿美元，证券化在不断扩大资产的证券供给、不断提高其市场占比的同时，也进一步促进了银行按揭类信贷和消费信贷的发展，改变了银行的贷款构成。
证券化极大地改变了信贷模式，并进一步改变了银行的收入结构，银行业收入越来越依赖于以收费为基础的中间业务，而非传统的风险
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资产业务。基于自身在账户资源、基础网络、专业力量以及支付清算体系方面的优势，银行开始下大力气发展以账户管理、托管、资产管理等为主要内容的中间业务。以资产证券化为例，证券化涉及组合、托管、评估、清算等一系列环节，通过发放按揭贷款和消费信贷然后将其证券化出去，银行不仅可以获得利息收入，还可以获得各个环节的收费，从而将原先波动性较高的利息收入转变为较为稳定的、基本上无风险的中间业务收入。只要业务量有保证，银行的收入就有保证。
结构扭曲与道德风险
但是，随着经营模式和收入模式的改变，银行的激励机制也在悄悄发生变化。借助证券化，商业银行无需将发放的贷款持有到期，风险被依次转移给投资者，银行业的经营模式开始从传统的风险承担转向综合金融
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服务，传统的“发放—持有—承担风险—获取风险收益”的模式弱化了，代之而起的是“发放—分销—转移风险—获取费用”的新模式。在新的运营模式下，决定收益的是贷款的流量规模，而不仅仅是持有贷款的利息收入和对风险成本的审慎控制，这无形中助长了商业银行的规模偏好和风险胃口，金融机构的风险偏好大大地上升了，对质量、对长期效益的关注让位于对规模、对短期效益的追求。与此同时，证券化涉及的一些中介机构，包括各类评估机构、评级机构、券商以及其他的一些服务机构等也一并加入进来，由于其收入同样主要取决于业务流，在缺乏有效监管的情况下，这些机构也倾向于推波助澜，扩大信用创造。
如何才能最大程度地扩大信用规模？答案是同时扩大信贷资金的需求和供给。发放次级贷款，明显属于前一种情况。次级贷款户，即那些不具备借贷资格的人，之所以能获得贷款，同银行放松信贷标准有直接关系。而发展影子银行系统，放大财务杠杆比例，则属于后一种情况。理论上，在自有资本金一定的情况下，对信用扩张的支持只能是通过放大财务杠杆来实现。而要放大财务杠杆，除了单个金融机构之外，更重要的是拓宽整个风险转移市场的规模，提高整个金融体系
房地产企业金融体系建设课程
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的杠杆比率。为此，引入复杂度极高的影子银行系统就非常重要。
美国财长、前纽约联邦储备银行行长提摩西·盖特纳在纽约经济俱乐部的一次演讲中对影子银行的规模做出了估计： 在本次繁荣期间，金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行系统之外的资产所占比重大大提高。这个非银行金融系统变得非常大，在货币和资金市场上尤其如此。2007年初，资产支持商业票据投资管道，结构化投资工具，拍卖利率优先证券，投资人有赎回选择权的债券，7天浮动利率票据等的总资产值已经达到2.2万亿美元左右。通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元。对冲基金持有的资产增加到约1.8万亿美元，原先的五大投资银行的资产负债表总规模达到了4万亿美元。
相比之下，美国最大的五家银行持股公司当时的总资产只有6万亿美元多一点，而整个银行系统的总资产约为10万亿美元。换言之，以余额计，经由影子银行进行的借贷规模已经大致超过了传统银行系统的借贷规模。
在缺乏有效监管的情况下，影子银行体系的高风险性和脆弱性是显而易见的：缺乏自有资本金要求导致高杠杆比率，借短贷长放大了流动性风险，复杂性和不透明放大了信用风险，而信用违约保险不只将保险机构拖入泥潭，也造成风险向更大范围的转移和分散。所以，当次级贷款户出现大范围的违约时，货币市场就立即向影子银行关闭了融资大门，由此引发了猛烈的去杠杆化连锁反应。危机后影子银行系统实际上已经瓦解。
至此，有关此次金融危机的道德风险机理已经非常清晰：证券化激励银行扩大信用规模，获取所谓的“中间业务收入”；发放次级贷款以及设立影子银行系统，由后者为贷款提供融资支持，以此避开监管；影子银行系统通过货币市场进行杠杆融资，再投资于风险高、流动性低的资产支持类证券，赚取利差收入；其间，通过信用衍生品为证券化提供信用保护，提升债券评级，导致后来所谓的“有毒资产”流向全球更多的金融机构。银行、证券和保险业彼此贯通，信贷市场、证券化市场以及信用衍生品市场共同组成了一个渐次延伸的杠杆。只是，这种由杠杆叠加支撑起的风险转移市场明显是脆弱的，风险没有被真正有效分散，而只是依次转移给了居于末端的“无知”投资人，最终，当末端投资人开始警觉并争相出逃时，这个建在沙砾上的风险转移市场顷刻间就崩溃了，强力的杠杆收缩开始了。
由此看来，此次危机是一场结构性风险导致的风暴。
金融证券化的危机与监管
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