本文笔者针对上市房企股价波动与利率变化的外部相关性，从理论上分析了利率调整对房企股价的影响因素，结合历史数据，运用事件研究方法，选取上证综指和深成指，对证监会分类下的120家上市房企公司股票进行实证比对剖析，对其内外相关关系进行分析研究，判断利率调整与房地产股价波动的外部相关关系，揭示了利率变动与房企股价波动的外部性，提出了我国利率政策对房地产市场进行调控的政策建议。
一、股价波动理论及其研究方法
目前研究股价波动理论主要分为：价值理论，空中楼阁理论，相反理论，随机理论，亚当理论。
价值理论(企业基础理论)：理论由Burton G. Malkiel提出，认为股价与公司基本价值有关，即企业获利和资本净值增加会带动股价上涨以反映增加的企业价值。基于股票现值理论，股票价格取决于未来预计现金流—股息，此时，不难发现股票价格受贴现率与未来股息双重影响，通过关注利率和上市公司收益率指导投资。
信心理论：理论基于市场心态，主要考虑到供需关系对股价的影响，关注股民对上市公司盈利能力及未来股价的预期，好的预期会导致资金流入，需求增加推动股价上涨，信心理论可以用来判断行情是否延续。
相反理论：相反理论与John Maynard Keynes的投资理念相同，认为“投资是人类生活和各种活动中的一个层面，其中的胜利、安全和成功，永远属于少数人，而不是大多数人。”因此，获利在于与大部分股民意见相反，但相反理论与信心理论都只解释了股市变动的部分反常现象。
随机漫步理论（有效市场理论）：1964年由奥斯本正式提出，认为有效市场情况下信息公开，股票价值反映了供求平衡条件下股票的基本价值，只有新信息的披露会促使股票价格改变，基础面分析和技术分析并不能对预测股价提供帮助。
亚当理论：理论由J.B Wilder提出，与随机漫步理论有相似之处，认为技术分析无法预测股市，RSI和SAR等技术指标不能对预测股价提供指导，只有运用市场本身透露的信息，运用视觉反应理论，顺势而为才是最有效最简单的获利方法。愈简单的理论愈难应用，股价的频繁波动增加了判断市场趋势的难度，使得亚当理论在应用方面有局限性。
面对颇多的股价理论，笔者重点对影响股市波动的现象进行归纳，找出影响股价变化的因素，对利率与我国房地产股价的关系进行相关性分析，利用文献分析和事件研究方法，对利率调整与房地产股价关系进行定量研究。
二、利率变动与上市房企股价研究
（一）利率与股价理论分析
1．股票价值
存贷款利率的变动不仅会影响消费者和商业，还会对股票市场造成影响。根据股票价格的现值理论，房企股票的内在价值是由拥有股票的投资者在未来时期所收到的现金流决定的，等于未来预期现金流贴现后的价值。股票内在价值的一般形式为：
（2-1）
V表示房企股票内在价值；Dt表示t时间的预期股息收入；P表示未来售出股票的价格；r表示贴现率，包括市场利率与风险溢价。
可见股票价格与预期未来现金流成正比，与利率成反比。在此基础上派生了Gordon模型和零增长模型:
Gordon模型由Myron J. Gordon假定无限期持有股票且股利以固定比率g稳定增长情况下的股票定价模型，即Dt=Dt-1g（1+g）=D0（1+g）^t，其表达式为：
（2-2）
若r>g，（2-2）可化为： （2-3）
V表示股票内在价值，Dt为第t年股息收入，D0为初期股息收入，g为股息增长率，r为贴现率。
零增长模型是Gordon模型的特例，即假定不变股利下投资者无限期持有股票，（2-1）可转化为：
（2-4）
V表示股票内在价值，Dt表示第t年现金流入，D表示不变的股息，r表示贴现率。
根据现值模型，房企股价与利率呈反向影响，利率上升房企股价下跌，反之亦然，而利率主要会从资产替代和房地产上市公司盈利能力方面对股价产生影响。
2．资产替代
资产收益率和风险结构的失衡会引起公众重新调整其资产组合，减持价值被高估的资产，增持价值被低估的资产。利率调整会影响各种金融工具的相对价格，促使投资者会根据利率调整其资产组合，以达到增值保值的目的。在各种金融产品中，股价是对利率变化高度敏感的代表，预期利率的改变会使投资者选择持有或抛售股票，影响股价。
（1）利率上升会增加公司的借款成本，对公司扩大生产规模进行产业扩张产生消极影响，而生产规模的减小会减少公司预期收益，影响股票预期现金流，使股价下跌；（2）利率上升时，投资者估计股价的折现率会上升，折现率与股价成反比，股价下降；（3）利率上升时，资金会从股市转入银行储蓄或购买债券，大量现金流出会降低股票需求，股价下降。
3. 利率与房企盈利能力
利率对房地产市场的影响可以分为供给和需求两个方面。对供给方，即房地产公司而言，利率水平的上升会导致生产成本尤其是贷款成本的增加，直接导致房地产市场整体流动性趋紧，使其融资成本和融资难度增加，影响企业进行产业扩张，进而减少利润，影响房企股的预期收益进而影响股价。
房地产需求主要来自必需型购房和投资性购房，对于必需型购房者来说，其需求弹性小，利率上升虽然会增加其贷款成本，但通过固定利率按揭可在一定程度上减少未来利率波动的风险，不会对其购买需求造成太大影响；对于投资型购房者，若其持有购房资金为自有资金，利率上升会加大其机会成本，若购房资金是银行贷款，利率上升会加大其实际成本，进而会遏制投资型购房。需求曲线左移在完全市场下会导致房价降低，商品房交易量减少，房地产商获得利润减少，间接影响股票内在价值。
（二）利率变动影响房企上市公司股价实证分析
首先，假设股票收益率遵循CAMP模型，，把利率调整前130天至调整前30天作为估计区间，由股票日涨跌幅和上证（深证）日涨跌幅估计β值。
其次，把事件发生后三天和后三十天分别作为事件区间，由估计区间估计算出的β及事件区间内上证（深证）日涨跌幅计算股票的实际收益率，用事件区间内股票的实际日涨跌幅减去估计出必要收益率得到超额收益率。将同一股票在事件区间内的超额收益率加总得到纵向的累积超额收益率。
以上证（深证）日涨跌幅为因变量，对应日期的累积超额收益率为自变量做t检验，分析利率调整对房企股价的影响。
1．模型设计
（1）由估计区间估计β：
CAPM：
E（rj）为房地产股期望收益率，rf为沪深（上证）指数日涨跌幅，rm为房地产股日涨跌幅。
（2）由事件区间计算股票超额收益率(AR：abnormal return)和累积超额收益率（CAR：cumulative abnormal return）：
（3）用t检验推断累积超额收益是否由利率这一事件引起：t检验，Ho：CAR=0
2．变量选取
事件为2008年9月16日至2008年12月12日实行的五次利率调整（表1）。
估计区间时间间隔为100天，选取利率调整前130天至调整前30天，事件区间分别选取利率调整后3天内和30天内进行检验；股票选取事件区间内证监会分类下120家房企上市公司股票；股票涨跌幅、上证（深证）涨跌幅、换手率、市盈率、市净率、市销率等均为2006-01-01至2011-04-11日Wind数据；利率选取一年期存贷款基准利率。
3．数据处理
（1） 挑选研究事件；（2）整合股票在事件研究段内的涨跌幅；（3）将上证（深证）综指涨跌幅与各股涨跌幅合并；（4）选取事件研究区间，划分出事件估计区间和事件研究区间；（5）计算超额收益率及积累超额收益率；（6）进行t-test，检验CAR==0的假设；（7）对事件区间CAR-time画折线图，判断CAR随事件的变化情况。
基于股价波动理论的上市房企股价
简介：本文笔者针对上市房企股价波动与利率变化的外部相关性，从理论上分析了利率调整对房企股价的影响因素，结合历史数据，运用事件研究方法，选取上证综指和深成指，对证监会分类下的120家上市房企公司股票进行实证比对剖析，对其内外相关关系进行分析研究，判断利率调整与房地产股价波动 ...
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