上市公司股权融资过程中的盈余管理行为，近年来已是学术界关注的热点问题。在我国上市公司“一股独大”的股权结构使得大股东处于超强控制状态，这种股权格局使得公司大股东在公司决策中很少受到来自其他股东的挑战，笔者拟从我国上市公司定向增发新股前盈余管理的动机及方式、大股东对盈余管理的影响三个方面进行了理论分析。同时，根据利益相关者理论，笔者认为，资产负债率高低与盈余管理程度负相关。
一、定向增发与盈余管理的理论分析
（一）盈余管理的界定
笔者认为，只有将盈余管理与盈余操纵、盈余欺诈进行区分才能清晰界定盈余管理。盈余操纵包括盈余管理和盈余造假，只要管理层通过使用会计手段或通过实际经营活动将账面盈余达到预设水平就是盈余操纵。它的两个表现形式是盈余管理和盈余造假，二者区别在于使用方法性质完全不同。另外，盈余管理是一种长期行为，在相当长的时间内并不会增加或减少企业的实际盈余，只会影响企业盈余的会计期间分布。
（二）上市公司定向增发前的盈余管理
1．上市公司定向增发制度介绍
2006年5月7日中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，自次日起开始执行，该《管理办法》界定了定向增发就是非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。证监会根据《管理办法》于2007年9月17日发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，对非公开发行股票做了进一步的规定。
在我国，定向增发的对象一般分为两类：公司大股东及其关联方和机构投资者两类。
2．上市公司定向增发前的盈余管理动机
国内外实证研究表明，上市公司在配股、公开增发新股前会通过提高可操控性应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调高财务报告业绩，从而提高股票发行价格。国内学者在我国上市公司配股、公开增发新股前也发现了盈余管理的证据。
3．上市公司定向增发新股前的盈余管理方式
我国上市公司定向增发行为实在大股东操控下的股权再融资。在公司治理不完善、相关法律法规不够健全、中小股东缺乏制度保证的背景下，大股东会借增发之机利用自己的优势来牟取私人利益。无论是向企业的控股股东或其子公司还是机构投资者，企业的定向增发都与大股东的利益密切相关。由此可见，企业不管通过什么样的方式进行盈余管理，其最终目的都是实现控股股东利益最大化。
4．大股东对上市公司定向增发前的盈余管理
我国虽然已经经历了股权分置改革，在一定程度上改善了上市公司的治理结构，但是并没有在根本上改变上市公司一股独大的局面，大股东控制仍然是我国上市公司一大特征。因此，我国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理是有充分根据的。另外，由于我国目前法律制度不够健全，缺乏保护中小股东利益的相关法规，这也为大股东定向增发赚取自己的利益留了空间。
二、我国上市公司定向增发前盈余管理的实证研究
（一）数据来源及模型选择
1．样本选择和数据来源
本文选取2008-2009年实施定向增发新股的A股上市公司为研究样本，并剔除了以下样本：（1） B股公司增发A股的上市公司，由于B股、H股公司的计价与A股公司不同；（2）金融类上市公司，由于其具有特殊的资产负债结构与特殊的经营现金流特征，应计利润与其他类型公司存在明显差异；（3）财务数据缺失、相关数据异常的样本公司；（4）去掉了定向增发对象不明确样本。
（二）盈余管理模型选择及模型估计结果
1．模型选择及修正的Jones模型概述
本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）来估计定向增发新股公司的盈余管理程度。其具体的估计过程如下：
（1）计算总应计利润（Total accruals, TA）
TAi,j=NIi,j-CFOi,j （1-1）
其中，TAi,j为i公司第t年的总应计利润，NIi,j为i公司第t年的净利润，CFOi,j为i公司第t年的经营活动产生的现金净流量。所有变量都除以t-1年年末总资产进行标准化处理，以消除公司规模差异造成的影响。
（2）计算非可操控性应计利润 （Non-discretionary accruals, NDA）
NDAi,j=β0+β1 +β2 +β3 +β4ROAi,t-1（1-2）
其中：NDAi,t，表示i公司第t年经过t-I年年末总资产标准化处理的非可操控性应计利润；ΔREVi,t表示i公司第t年的营业收入增加额；ΔRECi,t，表示i公司第t年的应收账款增加额；PPEi,t表示i公司第t年年末的固定资产，用来表示公司的资产规模；ROAi,t,表示i公司第t-1年的总资产报酬率；Ai,t-1是i公司第t- I年年末的总资产，各变量除以Ai,t-1是为了消除公司规模的影响。
公式（1-2）中的β0、β1、β2、β3、β4是通过使用行业截面数据通过下面公式估计得到：
TAi,t=b0+b1 +b2 +b3 +b4ROAi,t-1 +ξi,t （1-3）
TAi,t是i公司第t年经过第t-1年年末总资产标准化处理的总应计利润，b0、b1、b2、b3、b4分别是参数β0、β1、β2、β3、β4估计值，ξi,t是随机误差。
（3）计算可操纵性应计利润（ Discretionary accruals, DA）
用总应计利润减去非可操纵性应计利润，可得到代表盈余管理程度的可操纵性应计利润（DA），即：
DAi,t= TAi,t- NDAi,t （1-4）
在分析过程中，本文使用定向增发新股样本公司所在行业上市公司的截面数据对公式（1-3）进行最小二乘法（OLS）估计，估计过程每年进行一次。
2．模型的估计结果及分析
本文根据2006-2009年wind数据库所提供的截面数据，利用修正的Jones模型对相关数据进行标准化后，使用spss11.5软件进行计算分析，解释变量筛选策略采用强制进入策略，并做多重共线性检测，得到如下线性回归分析结果，见表1。
a Predictors:b0, b4, b3, b2, b1
a Predictors:b0, b4, b3, b2, b1
b Dependent Variable: TAi,t
a Dependent Variable: TA
从表1、表2、表3结果可以看出，调整的判定系数Adjusted R Square为69.8%，F检验统计量的观测值为12.509，对应的概率p值近似为0，说明修正的Jones模型（考虑业绩）能够较好地估计盈余管理程度。
三、我国上市公司定向增发前盈余管理的存在性实证研究
根据修正的Jones模型（考虑业绩）的估计结果，可以计算出每家定向增发新股公司相关年度的可操纵性应计利润。表4、表5列示了不同类型定向增发新股公司增发前两年与当年共三个年度可操纵性应计利润的时间序列分布，表中数据均经过上一年年末总资产的标准化处理。
从表4的统计结果可以看出，从-2年到0年，53家资产收购型定向增发新股的公司在增发前两年的可操纵性应计利润均值均为负值，并且定向增发前一年的可操纵性应计利润-0.0155小于定向增发前两年的可操纵性应计利润-0.0001，但在统计检验上不具有显著性。
从表5的统计结果可以看出，从-2年到0年，134家资金募集型定向增发新股的公司在增发前两年的可操纵性应计利润均值均为正值，定向增发前一年的可操纵性应计利润0.0095大于定向增发前两年的可操纵性应计利润0.0042，并且在统计检验上具有显著性。
四、大股东对我国上市公司定向增发新股前的盈余管理影响的实证研究
（一）模型设计
为了研究大股东对上市公司定向增发新股前盈余管理的影响，以及其他解释变量对上市公司定向增发新股前一年盈余管理程度的影响，本文构建了下面的回归模型：
DA=β0+β1Ln（size）+β2CE+β3Leverage+β4Top+β5AC+ξ （1-5）
DA=β0+β1Ln（size）+β2CE+β3Leverage+β4Top*AC+ξ（1-6）
各个变量的解释如下：
DA：上市公司定向增发新股前一年的可操纵性应计利润。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）来估计可操纵性应计利润。
Ln（size）：度量公司规模的指标。本文用定向增发新股前一年年末公司总资产的自然对数来衡量。
CE：定向增发新股前一年公司的资本支出。
Leverage：定向增发新股前一年年末公司的资产负债率。
TOP：第一大股东持股比例。
AC：表示定向增发新股类型，若为资产收购型定向增发新股，则取值为1，否则为0。
AC * TOP：表示定向增发新股类型与第一大股东持股比例的交乘项。
ξ：随机扰动项。
关于上市公司定向增发前盈余管理的实证研究
简介：上市公司股权融资过程中的盈余管理行为，近年来已是学术界关注的热点问题。在我国上市公司“一股独大”的股权结构使得大股东处于超强控制状态，这种股权格局使得公司大股东在公司决策中很少受到来自其他股东的挑战，笔者拟从我国上市公司定向增发新股前盈余管理的动机及方式、 ...
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