2010年1月，国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，将经济增加值（EVA）指标列为对中央企业负责人年度经营业绩考核的基本指标之一，并规范了对经济增加值考核指标的计算。但在如今通货膨胀的背景下，该指标存在的问题更加突显。同时，经济增加值还具有将经营业绩与企业的决策联系起来，对会计信息的失真进行调整等积极作用。但是指标也存在一些不足，笔者拟对此进行简要地探讨。
一、国资委经济增加值指标再度剖析
国资委经济增加值的基本公式是：
经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
在经济增加值考核中，影响其结果的有税后净营业利润、资本、平均资本成本率三个因素。当通货膨胀严重时，首先影响的是平均资本成本。实际平均资本成本的高低取决于实际的债务资本成本、股权资本成本和企业负债率的高低。企业平均资本成本率（WACC）的确定相对比较复杂，尤其是准确测算权益资本成本率更为困难。一般采用资本资产定价模型（CAPM）计算权益资本成本，该模型基本思想是企业权益资本成本等于无风险收益率加上风险报酬率。企业风险是决定其资本成本率的主要因素，企业风险越大，其资本成本率相应越高。
国资委从中央企业的实际出发，本着稳健起步的考虑，把资本成本率基准暂时设定为5.5%的标准。在2010年，中国人民银行两次上调人民币存贷款利率，2010年10月20日起，金融机构一年期人民币存贷款基准利率分别上调0.25个百分点；2010年12月26日起，第二次上调金融机构人民币存贷款基准利率，分别上调0.25个百分点。央行两次上调利率，国资委的经济增加值指标中的资本成本率本应该同样有所上调，但其仍规定为5.5%，因而指标的不足是不言而喻的。
在通胀的情况下，规定的5.5%严重扭曲企业的资本成本，同时，统一的资本成本率没有反映企业之间在风险和融资成本方面的差异。对于高风险行业和企业，规定的资本成本率有可能偏低，这将导致企业无视资本成本，盲目追求高风险项目投资。
二、以中国铝业股份有限公司为例的经济增加值评价
本文以在纽约、香港、上海三地证券交易所上市的中国铝业股份有限公司为例，根据其2010年的合并财务报表，用通货膨胀下企业实际的平均资本成本率与国资委规定的资本成本率分别计算EVA，并进行比较分析，所有的有关数据单位均为人民币千元。
（一）按国资委资本成本的经济增加值计算
经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
1．税后净营业利润调整
税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）
净利润=969,138
利息支出=2,575,661
研究开发费用调整项=研究与开发费+当期确认为无形资产的研究开发支出=164,223+126,322=290,545
非经常性收益调整项=665,774
税后净营业利润=969,138+（2,575,661+290,545-665,774×50%）×（1-25%）=2,869,127.25
2．资本的调整
调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程
2010年末所有者权益=57,186,855
2010年初所有者权益=55,581,157
平均所有者权益=（2010年末所有者权益+2010年初所有者权益）÷2=（57,186,855+55,581,157）÷2=56,384,006
2010年末负债=84,135,184
2010年初负债=78,394,032
平均负债合计=（2010年期末负债+2010年期初负债）÷2=（84,135,184+78,394,032）÷2=81,264,608
2010年末无息流动负债=应付票据+应付账款+预收款项+应交税费+应付利息+其他应付款+其他流动负债+专项应付款+专项储备=2,037,042+4,339,300+988,740+486,782+359,990+4,916,412+10,873,697+293,972+72,579=24,368,514
2010年初无息流动负债=1,731,707+4,440,736+989,734+415,365+338,476+5,249,808+110,283+22,660+56,747=13,355,516
平均无息流动负债=（2010年末无息流动负债+2010年初无息流动负债）÷2=18,862,015
2010年末在建工程=17,785,906
2010年初在建工程=18,978,257
平均在建工程=（2010年期末在建工程+2010年期初在建工程）÷2=（17,785,906+18,978,257）÷2=18,382,082
调整后资本=
56,384,006+81,264,608-18,862,015-18,382,082=100,404,517
3．按国资委5.5%的经济增加值计算
EVA=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
EVA=2,869,127.25-100,404,517×5.5%=-2,653,121.19
（二）按企业实际平均资本成本的经济增加值计算
1．权益资本成本（Ks）
本文采用CAPM资本资产定价模型计算公司的权益单位成本,即：
Ks=Rf+β（Rm-Rf）=Rf+β×市场风险溢价
其中Rf为无风险利率,本文采取一年期国债利率2.60%，β通过RISS数据库计算得到为0.87。市场风险溢价一般根据股市实际平均收益率和无风险利率确定。但是，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，股权也尚未全部流通，直接通过历史数据得出的市场收益率包含有较多的噪音，不具有可信度，所以不宜直接采用国内的数据测算市场风险溢价。国际上对新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定（以美国著名金融学家Damodanran为代表的观点），公式为：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债）
参照成熟市场的风险溢价进行调整，中国目前市场风险溢价的测算如下：
（1）成熟股票市场的基本补偿额：取美国1928-2008年股票与国债的算术平均收益差5.65%；（2）国家违约补偿额：根据国际权威评级机构美国穆迪投资服务公司公布的债务评级，我国的债务评级为A1，转换为国家违约补偿额为1.4%；（3）σ股票/σ国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍。
按此测算，我国目前的市场风险溢价为：5.65%+2.1%=7.75%，2010年公司权益资本成本Ks=2.60%+0.87×7.75%=9.34%
2．债务资本成本（Kd）
平均短期借款=
（20,589,680+22,993,285）÷2=21,791,483
平均长期借款=
（18,807,664+25,899,249）÷2=22,353,457
从公司披露的年度报告中得知其2010年度的短期银行借款的加权平均年利率为4.55%；长期借款的加权平均年利率为5.25%，见表1。
Kd=4.55%×49.36%+5.25%×50.64%=4.90%（税前）
3．实际平均资本成本率
2010年权益资本平均额=56,384,006
2010年债务资本平均额=44,144,940
权益资本权数=权益资本平均额/（权益资本平均额+债务资本平均额）=56.09%
债务资本权数=债务资本平均额/（权益资本平均额+债务资本平均额）=43.91%
平均资本成本率=权益资本成本Ks×权益资本权数+债务资本成本Kd×（1-25%）×债务资本权数=9.34%×56.09%+4.90%×（1-25%）×43.91%=6.85%
4．按实际资本成本率的经济增加值计算
EVA=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
EVA=2,869,127.25-100,404,517×6.85%=-4,008,582.17
三、结论
按照国资委规定所计算出的中国铝业的EVA明显高于通货膨胀下实际的资本成本率计算出的EVA，严重影响企业经济增加值的准确性。国资委规定，年度经营业绩考核中经济增加值指标所占比重是40%，远大于其他指标，表明了经济增加值重要的导向作用，因此经济增加值在企业业绩考核的客观真实性显得尤为重要。
同时，也必须看到，经济增加值作为评价经济业绩的标准，有其优点，也有其不足，是把“双刃剑”，给中国带来的影响是深远的。随着公司治理结构的健全和完善，外部法律、政策环境和条件逐步配套完成，经济增加值将会在越来越多的公司中显现出它的价值。
基于通货膨胀的国资委经济增加值考核指标应用问题初探——以中国铝业股份有限公司为例
简介：2010年1月，国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，将经济增加值（EVA）指标列为对中央企业负责人年度经营业绩考核的基本指标之一，并规范了对经济增加值考核指标的计算。但在如今通货膨胀的背景下，该指标存在的问题更加突显。同时，经济增加值还具有将经营业绩与企业 ...
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