我国上市公司并购绩效实证研究综述
简介：摘 要：国内已经存在关于国外企业并购绩效评价的研究综述，但关于国内企业并购绩效的研究综述相对较少。本文运用综合分析的方法，以实证方法为主线述评研究结论，以期可以对我国企业并购绩效研究有所裨益。
关键词：实证研究；事件研究；会计指标；绩效
并购对企业的业绩会产生 ...
摘 要：国内已经存在关于国外企业并购绩效评价的研究综述，但关于国内企业并购绩效的研究综述相对较少。本文运用综合分析的方法，以实证方法为主线述评研究结论，以期可以对我国企业并购绩效研究有所裨益。
关键词：实证研究；事件研究；会计指标；绩效
并购对企业的业绩会产生深远的影响，随着我国企业并购的大量发生，众多学者关注企业并购的绩效评价，形成了大量的实证研究文献。国内企业并购绩效评价主要存在两种实证研究方法：股票市场事件研究法和经营业绩对比研究法。除这两种方法外，我国在企业并购绩效评价方面也存在其他方法。
一、股票市场事件研究法
并购绩效的事件研究法又称作股票价值法、股市价值法或股票评价法，在国际学术界，事件研究法已经成为并购绩效研究的主流方法。这一研究方法是基于效率市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来评价并购的绩效。尽管我国股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大差距，但事件研究法的采用者认为中国股市达到弱有效市场，可以用股票收益衡量并购绩效。
陈信元和张田余以1997年沪市的有重组活动的公司为样本，考查了在（-10，20）的时间窗口下股价的超额收益率，发现市场导致重组对公司长期价值的提升不感兴趣，并购公司主要通过非理性的短期炒作获取收益。顾勇、吴冲锋的研究结论与陈信元等的结论基本一致，市场对除了并购使控制权转移以外的其他形式并购重组并不感兴趣。
Poon研究了1995-1998年的中国并购现象后指出，收购公司在2天宣布期内获得少量的财富增长，而在宣布期后损失了财富。杨朝军、蔡明超、刘波对1998年沪市发生控制权转移的28家公司的股价行为进行了实证研究，发现在重组消息公布前40个交易日，股票市场的价格已经做出过度反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。高见和陈欲玮，施东晖通过事件研究法也得出了同样的结论。
余光、杨荣对沪深两市1993-1995年发生的38起并购事件作了事件分析。研究结果表明：在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值基本维持不变。与此相反，李善民、陈玉罡的研究表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著。单喆慜收集了沪深两市1990-1999年有并购公告的400多个样本公司，研究发现只有45%的市场反应率，并购为收购方股东带来正的超额收益。
在事件研究法的应用中，前期学者们大部分仅考察了“短窗口”的情况。但我国证券市场市场对信息的吸收和消化的时间长度与国外不同，投资者不能在较短时间内迅速而系统地估计与并购相关的全部信息，因此许多学者更加注重并购的中长期绩效检验。尽管在实证研究中，利用股价反应（短期和长期）来检验并购绩效的做法得到了广泛应用。但在我国，资本市场运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。
二、经营业绩对比研究法
围绕并购事项展开的研究结论依赖有效市场的理论假设，所以学者们更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。该方法利用财务报表资料，常常用来对并购进行中长期检验。这种方法的优势在于能够连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，不足主要是会计数据容易受到操纵。但陈晓等人的实证研究表明了企业经营业绩最终都会反映到会计报表中去，会计数据的人为操纵部分只是暂时的。
（一）利用因子分析进行的实证研究
国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异，主要考察两类指标，一是获利能力指标，包括资产回报率、股权回报率、每股收益等；二是现金流回报指标，包括预期贴现现金流、资产运营现金流回报、基于整个市场价值的运营现金流回报等。
张学毅运用净利润、主营业务利润等指标后发现经过重组的公司的成长能力和稳定性显著优于未实施资产重组的公司。方芳和闫晓彤从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9项指标进行绩效评价，发现公司的现今流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。但毛定祥选取上市公司的每股收益、主营业务利润率、资产利润率等8项指标值建立因子分析模型，发现影响兼并行为最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。
学者们的研究结果大多认为兼并无助于提高公司的绩效。冯根福、吴林江选用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率等指标，认为上市公司并购后的整合未取得成功。吕筱萍选取了净资产收益率、销售利润率等七个指标组成了企业经营能力综合指数的评价指标体系，研究发现，从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较以前有所下降。另外孙艺林，何学杰，吴育平，张德平，沈银萱，李善民，王旭国等也各采用不同的财务指标进行研究表明并购行为并没有为上市公司带来相应的中长期经营绩效或其他财务收益。
其他利用因子分析进行的实证研究的还有大鹏证券研究所，国信证券，朱宝宪、王怡凯，成建梅，李善民和李珩等，因为因子的选择不尽相同，具体研究的方法各异，得出的结论也是详略不一，差别较大。
（二）不同并购类型、方式和公司特征对并购绩效影响
不同的并购类型、方式和并购公司双方的特征是否会影响并购绩效，对此问题国内学者展开了大量的实证研究。
原红旗和吴星宇以1997年重组公司为样本，发现会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。但王跃堂的研究结论却显示重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。朱乾宇的研究表明存在关联交易及承债式并购的并购公司绩效较差。潘瑾，陈宏民则发现并购效应主要来自于关联并购，市场化的非关联并购的效应不明显或者有负面作用。
檀向球分析了股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离四种模式的资产重组绩效，发现控股权转让、资产剥离和资产置换对提高上市公司经营状况有明显效果，而对外并购扩张并没有明显改善上市公司经营状况。与此不同的是，郭来生等的实证结果表明，控制权转让和资产剥离类重组的业绩下降，对外兼并收购有一定的效果，资产置换类的业绩大幅提高。而彭志刚、涂人猛的研究则表明资产重组是否能收到预期效果与采用的重组模式无必然联系。陆国庆用股权收益率来评价，认为资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并、资产剥离的绩效最好。杨盈盈认为收购兼并最优，股权转让次优，资产置换效果较差。王佳发现收购兼并公司的实际经营能力得到提高。
冯根福和吴林江、冯根福和王会芳通过横向并购、纵向并购、混合并购样本的检验，发现混合并购绩效在并购后先升后降，横向并购效果后期的绩效优于混合并购，并购后第2年止，混合并购和其他类型并购在绩效上已没有显著差异，纵向并购绩效不显著。方芳和闫晓彤的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，混合并购中当年业绩显著上升后明显下降。范从来、袁静发现处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购绩效相对最差。
国信证券－海通证券联合课题组在“沪深股票市场公司重组绩效实证研究”报告中，把中国公司重组分为扩张式重组、收缩式重组、控股权转移和公司内部重整，其中控股权转移又分为国有股无偿划拨和控股权有偿转移两种，发现市场对控制权有偿转让的重组事件存在较强反应，但重组在整体上并没有导致公司的持续发展。万朝领考察控制权有偿转移，控制权无偿转移，扩张型重组、收缩型重组和内部重组的方式，也发现重组在整体上并没有导致公司的持续发展。张德平的结论是在各种方式的并购中，资产转换类并购的上市公司其经营业绩得到改善的比例最高（66.67%）。朱宝宪、王怡凯也认为市场化的并购和有偿并购效果更好。李善民和李珩研究发现控制权转移，扩张，战略转移类的公司在重组当年，重组后短期内没有明显改善或下滑，而收缩类公司在重组后 2 年后绩效发生显著性改善。
（三）不同股权结构对并购绩效影响的实证研究
此外，我国上市公司股权结构比较特殊，主要表现为流通股与非流通股并存，而且在流通股中法人股和国家股占有重要地位。理论研究几乎一致认为，公司绩效与国有股负相关。
朱乾宇认为在取得绝对控股权的前提下，控股比例不宜过高。冯根福和吴林江，冯福根和孙辰健的检验结果表明，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系，从短期看国家控股的上市公司短期的并购绩效要优于非国家控股的上市公司，但从较长时期来看二者之间没有显著差异，即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题。
因为采用财务数据研究法研究并购的文献选择的财务指标不尽相同，研究的方法各异，而且即使采用同样的会计指标法进行并购绩效检验，也可能得出不一致的结论，令现有的经营业绩对比研究法研究结果之间不具可比性，因此难以得出一个有说服力的结论。
三、其他研究方法
随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对研究方法进行融合和扩展。洪锡熙、沈艺峰采用个案研究法得出二级市场收购并不能给目标公司带来收益的结论。张文璋和顾慧慧采用事件研究法对样本进行严格的统计检验，同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析，实证结果表明，市场从总体上对并购事件作出了积极反应，特别是对资产置换类并购事件反应最为显著。张新对上市公司并购重组是否创造价值采用事件研究法研究，并利用财务指标加以验证，发现重组为目标公司创造了价值，但对收购公司股东却产生了负面影响，社会净效应不明朗。余力，刘英采用会计研究法、事件研究法和个案分析法研究表明，并购重组给目标企业带来了收益，而收购企业收益不大且缺乏持续性。李心丹等采用DEA方法（数据包络分析方法）对上市公司并购绩效进行分析，结果表明并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率。游达明，成宇君针对经营业绩对比法与事件研究法的不足，引入一种能够消除企业间客观基础条件差异影响的二次相对评价模型。李增泉等实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效的影响。朱顺泉，李豫湘，武娟利用突变级数法发现并购行为对上市公司绩效的影响是明显的。李敏、袁媛利用EVA指标及其变动情况进行分析来评估我国上市公司的并购绩效，发现我国上市公司并购的短期绩效比较显著，而长期绩效则较差。王迎春，王谦认为在公司并购评价中创值比创利更重要。杨晓嘉、陈收站在利益相关者利益最大化的高度，运用多目标优化理论，构建的上市公司并购绩效矩阵评价模型, 发现并购总体绩效不够理想。
四、结论
总的来说，我国绩效评价的研究方法还是经营业绩对比法与事件研究法为主，其中，经营业绩对比评价对于长期绩效的评价更有说服力。我国关于并购绩效的结论差别较大，主要是影响企业并购绩效的因素很多，很难获得完全或基本一致的样本。但即使采用同样的方法进行绩效检验，也会得出不一致的结论，这可能与我国的特殊情况有关。在我国由于国有股和法人股不能上市流通，公司市场价值的估计误差非常大，而会计制度不健全及上市公司对会计信息的操纵又使会计收益率颇多失真，这些都会导致我国的实证研究结论差异较大。所以在并购绩效评价中应当根据我国的现实情况，依据不同的并购企业类型，借鉴国外研究的经验，选择合适的研究方法，或创造出适合我国实际情况的并购绩效评价方法，以便准确的评价企业的并购活动。
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