20世纪90年代以来，全球经济发展证明：事先被认为没有多少风险的房地产抵押贷款，却在房地产市场剧烈变动后，发生了群体性违约风险，从而对银行信贷质量、金融稳定乃至经济增长造成严重冲击。对银行管理层而言，迫切地需要一个房地产行业抵押贷款违约风险的预警工具，以便能够对正在形成中的群体性违约概率发出警报，及时做出战略性选择。
笔者在整合信息经济学和实物期权理论的基础上，结合房地产行业和房地产抵押贷款的内在特征，通过一个知识-信息描述树提出了房地产行业抵押贷款风险监测指标结构，用以监测房地产行业抵押贷款违约风险的动态变化。
一、不确定性、实物期权和违约风险理论
银行在房地产行业的房地产抵押贷款配置决策是基于现有风险信息的最终行动。具体讲，一个最终行动，就是在不确定性情况下，银行基于现有的已掌握或没有掌握的信用风险评估信息优化房地产抵押贷款配置决策。如果信息是完备的，房地产信贷市场就可以通过价格（利率）或通过数量（信贷限制）来出清。但是，经济学家已经证明信息是不完备的。信息不完备有两种基本情况：一是信息不对称，如借款人拥有贷款人不拥有的信息；二是信息不充分，如借贷款双方在签订贷款合约时都面临着“不可预见和不可描述的不确定性”。大部分从信息经济学角度研究房地产抵押贷款风险的文献重点研究了信息不对称形成的风险，信息不充分引起房地产抵押贷款的风险在总体上被忽视了。我们把房地产抵押贷款运行中因“不可预见和不可描述的不确定性”而导致的违约、进而给银行带来的损失，称之为测不准风险。
不确定性越大或越是缺少关于未来的信息，实物期权的价值就越大。债务人在获得房地产抵押贷款后，从自身利益最大化出发可能还款也可能不还款，也就是拥有选择权。这种选择权就是一种实物期权。在高度不确定和波动的市场中，债务人也包括债权人可以通过选择获得意外的利好，并且可以控制不利情况带来的损失。实物期权给出了一种当未来的发展可能跟事先预期情况不同时的估值方法。
实物期权理论给出了一个解释房地产抵押贷款违约风险产生的富有洞见的权益理论：债务人违约的主要原因是房地产权益的变化。具体讲，当用于抵押的房地产资产价值小于贷款的价值时，借款人就会违约。与认为违约和违约风险产生于借款人无力支付住房贷款的支付理论相比，权益理论有着简洁有力的理论逻辑，因而为处理影响违约行为的许多变量提供了一种简便的、精确的、一致的方法框架，而且权益理论往往能够比支付能力理论更好地解释实际的违约行为及其变化。当然，权益理论并非对支付能力理论的否定，两者之间并没有内在冲突。在实践中，银行在确认借款人资格时，一般会同时考察房地产权益和借款人的支付能力及声誉，认为负权益和支付能力缺乏都会导致违约。
简言之，信息经济学强调的信息不充分或未来的不确定构成了实物期权的核心，而实物期权给出了评估不确定性价值的方法和解释房地产抵押贷款违约的新的洞见。
二、房地产行业抵押贷款群体违约概率风险监测指标结构
根据上述的理论，我们可以用一个知识-信息描述树给出房地产行业抵押贷款风险监测指标结构。
问题描述树包括节点和边两部分。节点是描述房地产行业抵押贷款违约风险变动的信息单元，这种信息单元按照层次关系依次为顶层的目标、关键变量的结构和反映关键变量结构的数值，数值是描述实际问题的基本信息单元。问题描述树中间的边表示父节点与子节点之间的隶属关系。这种隶属关系为知识化数学模型生成过程中的信息快速搜索与推理创造了条件。
在知识-信息描述树的顶层，是关于房地产行业抵押贷款违约监测的目标信息；中间层是关于未来可能出现的房地产行业抵押贷款违约风险状态的结构信息，由驱动房地产行业抵押贷款违约风险状态变化的主要变量指标构成；底层是描述房地产行业抵押贷款违约风险状态的数据信息。通过底层的数据信息可以得到指标结构的信息，从指标结构的信息可以推导出目标信息。
房地产行业抵押贷款风险监测的指标结构主要包括：贷款价值比、房价-收入比、租售比、抵押空置率和房地产抵押贷款余额比等五个主要指标，其中，贷款价值比处于“树根”的位置，是监测房地产行业抵押贷款群体性违约风险的最为关键的指标。这是因为：
首先，贷款价值比是上述理论的直接体现。为了更好地理解这一点，我们用实物期权的术语描述把债务人在贷款后可能的选择行为。给定理性人和“有限责任”两个假定，假设某公司用一宗价值600万的房产作为抵押向银行贷款500万元。当抵押房产价值大于500万元，假设仍为600万元，则债务人就会选择还本付息。但是一旦抵押房产价值下跌至500万元以下，例如450万元，借款人就会选择不还款而放弃赎回用于抵押的房产。可见，债务人是否违约的选择，取决于抵押房地产资产的市场价值波动与抵押贷款规模的变动，即贷款抵押比（贷款/房地产价值）。因此，如果银行将贷款价值比维持在一个风险可控的临界值水平，则足以控制借款人违约的风险。
其次，贷款价值比的变动能够集中地体现其他指标变动的信息。房地产抵押贷款组合余额（房地产抵押贷款占全部贷款余额的比重）、房地产行业抵押贷款扩张系数（报告期房地产行业抵押贷款规模相对基期房地产行业抵押贷款规模的增长系数）和房地产行业风险集中系数（房地产抵押贷款增加额占比与全部行业平均贷款增加额占比的对照）会影响房地产抵押贷款规模的变动，导致贷款价值比的分子变动；房价收入比（房价和居民收入之比）、购租比（即购房价格和租房租金的比值）和抵押空置率（即抵押商品房空置量与3年抵押商品房竣工量的比值）会影响抵押房地产价值（假设房地产价格与价值一致），即使贷款价值比的分母发生变化。反过来，贷款价值比的变化集中地反映了这些指标变动的信息。
需要强调，本文使用贷款价值比指标监测的重点不是个别债务人的违约行为概率，而是要把单个房地产抵押贷款的贷款价值比加总成房地产行业层面的贷款价值比，进而判断在房地产行业层面上债务人群体性违约的概率和违约。此外，监测房地产行业抵押贷款违约风险的出发点和目的：银行能够在获得关于房地产行业不确定性的新信息的基础上，建立并实施战略选择期权，即在扩大、收缩、出售还是继续持有抵押房地产贷款业务之间进行选择，从而提高房地产信贷资源的价值性和安全性。
三、美国经济中的止赎危机：理性违约的经验事实
现在我们主要根据美国2007年次级抵押贷款危机爆发前后的相关描述性数据，给出典型的理性违约的经验事实。美国商业银行的住房抵押贷款的违约率从2006年2季度开始持续上升，到2009年9月已上升到10%。违约率上升进一步演化为银行面临的止赎危机。2008年，美国有5.7%的借贷者申请止赎，即贷款者选择把房子留给银行而不再继续归还贷款，到2010年，这一比例已经上升到11.5%。截至2010年10月，全美共有420万笔的贷款正在面临着止赎的（Foreclosure）风险，银行业可能因此面临着1万亿美元的损失。
美国商业银行面临的房地产行业群体性违约行为的主要原因是因为房地产市场价格大幅下跌导致行业层面的贷款价值上升。美国住房价格指数（HPI）和美国CASE-SHILLER房价指数分别从2005三季度、2006年中期开始了持续下跌的态势。到2008年末，美国房地产市场价格大降下滑。美国约六分之一的房屋所有者发现其房屋价值已经贬值到没有贷款金额大了，所要清还的债务甚至比房屋现有的价值还要高，这时，虽然还能够还得起贷款，但一些人开始选择战略性违约止赎，也就是出现了群体性违约。
美国房地产市场价格变动与购租比、房价收入比和空置率等指标变动之间有着显而易见的相关性。美国总体的住房价格在1997年到2006年的高峰期间上涨了85%，同时，住房价格与房租比值（购租比）、住房价格与个人收入比值（房价收入比）也同样急剧上扬。当住房价格冲高回落后，购租比和房价收入比等数据也下降了。
四、结论和进一步研究的问题
将信息分析、实物期权理论结合起来我们能够更好地解释房地产行业抵押贷款群体性违约的原因，提出一个以贷款价值比为核心的房地产行业抵押贷款违约风险监测指标框架，而且，由贷款价值比变化传递的房地产抵押贷款违约风险状态信息的价值，最终体现在银行战略选择决策的制订和改善上。无论在理论上还是在实践中，通过比较名或初始的贷款价值比和或当前的贷款价值比（即贷款额变动率/房价变动率）的差幅，能够有效率地监测行业水平的违约风险状态。
判断贷款价值比的关键是如何确定房地产价格。由于影响房地产价格的因素非常复杂，显然，如何给出精确的数值解，正是本文需要进一步研究的极具挑战性的问题。
论房地产行业抵押贷款违约风险监测的关键指标结构
简介：20世纪90年代以来，全球经济发展证明：事先被认为没有多少风险的房地产抵押贷款，却在房地产市场剧烈变动后，发生了群体性违约风险，从而对银行信贷质量、金融稳定乃至经济增长造成严重冲击。对银行管理层而言，迫切地需要一个房地产行业抵押贷款违约风险的预警工具，以便能够对正在形 ...
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