目前我国的新股配售分为战略配售、网下申购与网上申购三部分。IPO规模在4亿股以上的公司可以向战略投资者配售，个人投资者只能参与网上申购。相对而言，机构投资者占据了网下申购的优势，可以通过网下配售得到20%~50%的新股。同时根据《证券发行与承销管理办法》的规定，包括公募基金、券商、QFII在内的机构投资者都可以享受“多账户”的配售待遇，而且每个资金账户由原来只可以申购发行量的0.1%改为9 999.9万股。这种向机构投资者倾斜的配售制度导致了如下结果：
1．中小投资者中签难度大。就中石油而言，其发行股份总计为40亿股，参与网上申购的股份总额占公开发行股份的75%，其余25%的股份在网下配售。回拨机制实施后，网下最终配售比例为2.089%，仍然高于网上发行最终中签率（1.943%）。2007年尽管新股发行规模创历史新高，但网上中签率平均只有0.3%，广大中小投资者只能从二级市场购买股票。
2．市场波动加大。由于机构投资者能够凭借资金实力直接从一级市场上获得大量筹码，待股票在二级市场上市后，机构投资者便可以通过合谋升股价以高位套现或者以升炒作等方式获得超额利润，从而加大了市场的波动。中石油A股上市交易数据表明，扣除尚处于锁定期的股票，中石油A股上市当日的换手率超过50%，成交量达15亿股。当天购买中石油的多为散户资金，买入金额排前五名的只有一个机构席位，其买入4.8亿元。而当天卖出金额排名前五名中机构席位占两个，最大单一机构席位抛售了36.26亿元，抛售数量超过8 000万股。
3．资金无序流动。“打新”资金越多，意味着中签率和获得无风险收益的几率也越高，因此新股发行尤其是大盘股发行受到资金追捧是一个必然的现象。随着新股申购冻结资金规模不断增大，大量资金集中到一级市场，形成了巨额资金在银行与股票一级市场之间的无序流动，这不仅导致新股价格泡沫的急速膨胀，而且对货币市场的流动性造成严重影响，并逐渐影响到货币市场的供求体系和利率走势。如中石油申购冻结资金3.37万亿元，接近当时全国银行储蓄余额34万亿元的10%。如果资金规模继续增大，而相关措施没有跟上，将不可避免地影响到我国货币市场的短期流动状况。
完善新股发行制度的相关建议
（一）新股定价环节：逐步完善询价制度
一是赋予承销商一定的分配股票的权利，用以鼓励那些提供真实股价信息的机构，从而逐步建立起一种良好的合作关系。二是建立询价制度的辅助机制，如回拨机制和超额配售选择权等。回拨机制是股票发行时在询价对象配售数量与固定价格公开发行数量分配上的一种弹性机制，即当公众超额认购比例过高时，承销商可以从对机构投资者配售的股票中划拨一定比例给中小投资者，以缓解中小投资者的超额认购。该机制可以很好地解决股票在机构投资者询价对象和公开申购的中小投资者之间的最优分配比例问题，能够平衡两者之间的利益。而超额配售选择权是指发行人允许承销商在既定的发行规模之外再超额发行或配售一定比例的股票，一般是在新股上市交易之后承销商根据价格情形补充发行或从市场上购回相应比例的股票进行分配。承销商通过行使超额配售选择权，可以缓解上市股票价格的剧烈波动，提高股票的发行效率。我国新股发行中采用回拨机制的大多是同时在A股和H股市场上市的公司，如中国联通和中石油等，仅在A股市场上市的公司采用回拨机制的很少。而超额配售选择权在我国A股市场尚未采用。因此，笔者建议应尽快建立回拨机制和超额配售选择权等辅助机制，以平衡机构投资者和中小投资者之间的利益，提高新股发行的市场效率。
（二）新股配售环节：保护中小投资者的利益
一是提高对机构投资者的配售比例，同时降低机构投资者的网上申购额度。我国目前的新股发售制度中，给予机构投资者的配售比例上限为20%（发行量为4亿股以上的为50%），这种较低的配售比例不仅不利于新股价格的确定，而且降低了中小投资者的中签率。二是改革依据资金量大小进行配售的方式。对此，理论界和实务界给出了部分恢复市值配售、效法香港的“人手若干股”、变资金申购为账户申购等多种方案，这几种方式虽各有利弊，但不论采用何种方式，都应以优先照顾中小投资者的利益为主要出发点。
