新股发行制度通常包括新股发行管制、新股定价和新股配售方式三个主要环节。我国自建立资本市场以来，一直都在探索一种更合理、更市场化的新股发行制度，先后经历了多次变革。但随着上市新股高发行市盈率、高溢价等现象的频繁发生，市场对目前的新股发行制度产生了质疑。而作为中国第一权重股的中石油A股发行上市后首日暴涨、随后暴跌直至破发的市场表现更使得目前新股发行制度的弊端凸显无疑。
中石油A股发行及市场表现
中国石油天然气股份有限公司(简称中石油)是中国石油集团最大的控股子公司，主要经营石油和天然气的勘探、开发、生产、炼制、储运、销售等业务。2000年4月，中石油发行的美国存托股份和H股分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。2007年11月5日，中石油正式登陆上海证券交易所。其A股发行网上和网下申购资金合计达3.37万亿元，创当时A股发行冻结资金新纪录；最终发行价格为16.70元，共募集资金668亿元，不仅刷新了A股市场首次公开发行股票（IPO）的募资纪录，也是2007年以来全球最大规模的IPO。其A股上市首日的开盘价为48.6元，最高价达48.62元，较发行价上涨了191%；收盘价为43.96元，较发行价上涨了163%，吸引了大批中小投资者的进入。此后其股价却呈持续下跌态势。在中石油A股被正式计入上证指数之前，除上市首日外，其他几个交易日的股价几乎都在下跌。2007年11月19日被计入指数后，股价更是出现八连阴，并带动大盘指数连续下调。2008年4月18日，被看作是A股市场“定海神针”和“风向标”的中石油A股跌破了发行价。按其上市首日开盘价和最高价计算，中石油A股的价格下跌幅度高达67%，远高于同期上证综指46%的跌幅。中石油在A股市场的表现也明显拖累了其H股的走势。在次贷危机的推波助澜下，中石油H股在2007年11月1日创出20.25港元的最高价后一路下跌。
从中石油A股回归看新股发行的制度缺陷
（一）新股定价的询价制度流于形式
1．我国目前的询价制度。2004年12月7日，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起，首次公开发行股票试行询价制度。2006年9月17日，证监会又发布《证券发行与承销管理办法》，规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构通过向机构投资者询价的方式确定股票发行价格，即发行人在发行申请得到证监会的批准后必须公告招股意向书并进行推介和询价，要经过初步询价和累计投标询价两个阶段才能确定发行价格。在此种发行定价方式下，新股的发行价格和发行数量事先并不确定，而是通过某种机制让潜在的投资者在新股发行定价完成前表露出对于股票的需求，然后再依据此需求信息来确定新股的发行价格与数量。此种以询价确定新股价格的方式，一定程度上减少了发行定价的主观性和随意性，相对于我国过去行政干预的定价方式，更能体现市场本身的要求。
2．我国询价制度的缺陷及带来的后果。目前我国的IPO询价制度借鉴了英、美等国普遍流行的累计订单询价制度，但与发达国家相比仍存在不完全性。这种不完全性主要体现在我国新股的发售中承销商没有完全的股票分配权，在累计订单配售过程中，出价高于发行价格的所有投资者都会得到完全相同的配售机会，即同比例配售。尽管《证券发行与承销管理办法》中赋予了承销商一定的股票配售权利，但这种权利并不像美国股票市场那样发生在出现超额认购之后，因此在询价阶段询价对象可能会产生一些不正常行为，如有的询价机构在初步询价阶段出价很低，却在累计投标询价时以高价参与申购，这有故意压价的嫌疑；有的则在初步询价阶段出价很高，但在累计投标时却不参与申购，这有可能是询价机构为配合发行人高价发行的要求，故意将价格区间高。就中石油而言，在其网下申购询价过程中，尽管有175家询价对象参与了初步询价，占全部可参与询价对象的80%，但很多询价机构的报价完全脱离了中石油的内在价值。中石油经过预路演确定的A股发行价格区间为15~16.7元，但几乎所有的机构配售报价都大大超过发行价上限。
这种无法真正体现新股市场价值的询价制度带来了两个直接后果。一是新股上市首日的高溢价。中石油上市首日最高191%的涨幅以及收盘163%的涨幅正说明了询价制度形同虚设。二是新股发行的高市盈率。国际知名石油公司的新股发行市盈率一般不超过12倍，如壳牌的市盈率不到10倍，而中石油的发行市盈率却为22.4倍。其他一些新股的发行市盈率更是令人惊奇，如中信银行的发行市盈率为59倍，中国远洋的更是高达98倍。
