来自资本市场的经验证据
(1)式所示的股票价格决定模型是理论分析的结果，那么，这一理论在多大程度上与股票市场的现实情况相吻合呢???
首先，我们用美国市场的经验数据检验结论一。图1报告了美国股市1964～1983年间全部上市公司市净率的中位数。不难发现，每年市净率的中位数在1的上下波动，20年平均的市净率大致也在1倍左右，这与股票价格决定模型的预期是一致的，即全部上市公司长期中平均的净资产报酬率与全社会等风险的投资报酬率大致相当。
其次，我们分别用美国股市1968～1983年、香港股市2002～2006年和我国内地股市1994～2006年的数据来检验结论二。
美国股市、香港股市的市净率与净资产报酬率的关系曲线基本相同，以净资产报酬率为10%为分界点分为两段。当净资产报酬率为10%时，两个市场的市净率约为1，这说明两个市场上市公司平均的净资产报酬率大致在10%的水平上。我们称净资产报酬率低于10%的组为微利与亏损组，这些公司清算的可能性相对较高，因此股票价格接近于公司的每股清算价值，而每股净资产的账面价值与清算价值相对较为接近，因此微利与亏损组的市净率约为1倍左右，市净率与净资产报酬率的关系曲线在这一段均为一条水平线，这与清算概率假说是一致的。我们称净资产报酬率大于等于10%的样本组为盈利组，盈利组的净资产报酬率越高，市净率越高。从图2来看，当净资产报酬率为20%时，市净率约为2倍，当净资产报酬率为30%时，市净率接近3倍。这一结果表明，前面理论分析部分的结论二得到了香港、美国股市经验数据的支持。
我国内地股市市净率与净资产报酬率的关系曲线也呈现出两个阶段的特征。不同于美国与香港股市等成熟市场，我国内地股市微利与亏损组的市净率非常高，其中净资产报酬率最低的组，净资产报酬率约为-50%，即股东1元的投资每年烧掉一半左右，这类公司的市净率居然达到4倍以上!这就是业界所谓的“垃圾股”现象。但我们也发现，即使在定价效率可能存在问题的我国内地股市，盈利组的市净率与净资产报酬率也存在明显的正相关关系，随着净资产报酬率的上升，市净率也随之上升。前面的结论二在我国内地市场也是成立的，只是我国内地市场市净率的水平明显高于更为成熟的美国市场与香港市场，并且市净率随着净资产报酬率的上升而上升的速度也要快于美国与香港市场。
概言之，无论是理论分析还是经验分析都能得到这样的结论：股东投资的价值或股票的价值，与上市公司的净资产报酬率高度正相关。当上市公司的净资产报酬率高于社会平均水平时，股票价格就会高于账面价值，或者说股东1元的投资就能够卖到更高的价格。因此，根据财务报表进行投资分析或价值分析，以净资产报酬率作为起点，既具有理论基础，亦具有经验证据的支持。
杜邦分解价值分析框架
股票价格与净资产报酬率高度正相关，所以净资产报酬率是价值分析的起点。但净资产报酬率决定于哪些因素?我们如何通过会计报表解读导致净资产报酬率变动的因素，进而预测未来净资产报酬率可能的变动?杜邦分解是一个广为接受的财务报表分析框架，这一框架与我们前面讨论过的股票价值决定模型具有逻辑上的一致性。杜邦分解的要义，可以用下面的公式表示：
净资产报酬率=净利润/净资产=(净利润/净销售)×(净销售/总资产)×(总资产/净资产) (2)
杜邦分解的主要意义在于，它将净资产报酬率变动的原因分解为三个方面：
1?市场结构与竞争战略——净利润与净销售的比率(销售净利润率)，即1元的销售收入能够赚取多少净利润。首先，销售净利润率决定于市场结构。显然，竞争性行业的利润相对较薄，而垄断性行业的利润相对较厚。其次，销售净利润率还决定于企业的竞争战略。以彩电行业为例，四川长虹无疑是行业的领导者，它总能领先于竞争对手推出新产品，在竞争激烈的彩电行业，长虹的新产品是没有竞争者的，因而新产品将给长虹带来相对于竞争对手而言更丰厚的销售利润。为进一步研判销售净利润率的变动，我们可以进行结构百分比利润表分析。
2、技术特点与内部管理——净销售与总资产的比率(总资产周转率)。首先，总资产周转率取决于技术特点，房地产开发企业的资产周转显然较面粉加工企业要慢，而地处西北的房地产开发企业因为有效施工周期较短，其资产周转一定慢于东西沿海的房地产开发企业。其次，总资产周转率取决于企业的内部管理，如生产设备经常出故障，应收账款催收不够积极，都有可能导致总资产的周转放缓。显然，不同的资产类别，周转速度不尽相同，我们可以进一步分析总资产周转速度的变化，以研判总资产周转率变动的原因。
3、融资政策与财务风险——总资产相对于净资产的比率(权益乘数)，即股东1元的投资驱动几元的总资产。权益乘数反映公司的融资政策，债务融资越激进，权益乘数越大，财务风险亦越高。在经济衰退时，高杠杆或高举债的企业，其业绩滑坡程度更为明显。我们可以进一步分析企业短期的流动性、长期的债务结构等，进一步对企业融资政策的取向及其财务后果展开分析。
概言之，净资产报酬率与股票价格正相关，因此进行价值分析，首先要认清哪些因素导致净资产报酬率的变动，这些因素未来是否仍然发挥影响，在此基础上来研判未来净资产报酬率变动的方向与程度。而杜邦分解给我们提供了一个识别净资产报酬率变动因素的基本框架，这一框架将导致净资产报酬率变动的因素分成市场与竞争策略因素、技术与内部管理因素和融资政策等几个方面。在本系列稍后的文章中，我们将逐一展开讨论。
