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论企业社会责任信息披露的责任与道德[3]

作者: 龚明晓 编辑：admin 财会通讯 发布时间：2008-03-14　点击数：6628 　正文：【 放大 】【 缩小 】

简介：一、从资产负债表模型分析财务管理研究的偏颇 　　（一）财务管理的资产负债表模型 财务会计中，用会计恒等式“资产＝负债＋所有者权益”来静态描述一个企业的财务状况，可以说是对一个企业在财务上的完整表达 ...

　　3、科龙

 　　2001年10月，顾雏军以3.48亿元收购科龙电器20.64％的股权；2003年5月，他又以2.07亿元收购安徽合肥美菱股份20.03％的股权；2003年底，以4.18亿元收购江苏扬州亚星60.67％股份；2004年4月，以1.1亿元收购位于湖北的襄阳轴承29.84％的股份。其实，顾雏军收购转战每至一地，必然是其控制下的上市公司分公司与他的私人公司两道并进。有责（如投资承诺）则上市公司担之，有利（如廉价土地，如银行贷款）则私人公司受之。在许多地方如华东，科龙体系甚至直接受制于他的私人公司，向这些私人公司租地、租厂房、租设备，销售大权亦总揽于后者之手，是典型的通过资本经营巧取豪夺别人的利益。最后的结束发生在2005年4月，科龙电器发布2004年度财报，显示全年亏损6 416万元，和前三季度2.15亿元的利润总额相比，第四季度巨亏2.79亿元，科龙现金也被宣称从不缺钱的顾雏军掏空，还欠了一屁股债。科龙也被毁在资本经营之下，市场为之大哗。5月10日，中国证监会立案调查，粤、苏、鄂、皖四省证监局再对各辖区内的“格林柯尔系”公司展开稽查（龙雪晴等，2005；方向明、尚言，2005）。

　　科龙是如何被毁掉的呢？凭借一系列弄虚作假得以进入科龙电器后，顾雏军就开始将科龙电器当成其“提款机”了。进驻科龙公司不久，顾雏军便开始在各地收购或新设控股子公司。调查显示，到案发时，科龙公司共有37家控股子公司、参股公司，28家分公司。而顾雏军的私人公司格林柯尔公司在国内亦拥有12家公司或分支机构。佛山市公安局一位参与办案的人员表示，科龙公司与“”之间的资金转换之频，让人吃惊，科龙公司在银行竟设有500多个账户，连不起眼的公司工会组织的账户都被借来转移资金。在佛山市检察院提起公诉的“挪用资金罪”中，他们列举了顾雏军在2002年6月至2005年4月期间挪用科龙电器、江西科龙及资金的四个犯罪事实。2002年7月18日，顾雏军伙同张宏挪用江西科龙9 000万元，作为顾雏军注册江西格林柯尔的注册资本金，该款至今未能归还；2003年8月21日，顾雏军伙同张宏挪用江西科龙7 500万元，用于偿还格林柯尔天津厂在中国建设银行南昌市昌北支行的贷款，至今未还；2003年6月17日至20日，顾雏军伙同张宏挪用科龙电器2.5亿元，江西科龙4 000万元，用于注册扬州格林柯尔，部分款项至今未还；2005年4月25日，顾雏军伙同姜宝军挪用扬州亚星客车6 300万元，用于归还格林柯尔系列公司的欠款及银行贷款，至今未还。可见，顾雏军的所有投资活动，都是为了配合融资，也可以说直接将投资作为融资，然后“巧妙”地将他所投资企业的资金据为己有。

　　2004年以来，顾雏军、唐万新、张海，这些曾经的“资本高手”先后倒下了。他们的路径惊人的相似，“投机——转型——扩张——危机——溃败”之路如出一辙。他们都过分看重“财务杠杆”和资本经营的作用，而忽视做实支点——实业。在这一过程中，资本经营成为他们放大筹资机会的工具，但某种程度上，最后也是因为违背市场规律而走向死亡。他们资本经营的“寿命”都不长：德隆的产业整合“闹”了60个月，张海的杠杆收购“玩”了24个月，顾雏军“舞”了42个月。事实告诉我们，只顾资本经营，不顾生产经营，或者即使有生产经营，也只是为了掩护资本经营，这样的企业迟早会失败。

　　（三）与过度融资并存的过度投资

我国上市公司的过度融资，表明资金的获得十分容易，进而在投资上表现为过度投资、投资效率低下，其表征为净资产收益率的单边下降趋势。例如，我国上市公司的净资产收益率1992年平均为14.28%，而到了2002年已下降到5.65%，降幅达60%以上（李振明，2005）。通过表1，还可以看到，我国上市公司年总资产报酬率与银行贷款利率的比较情况。

 

表1    我国上市公司年总资产报酬率与银行贷款利率的比较表

 

　　从表1可明显看出，我国上市公司的总资产报酬率在所有年份都低于银行贷款利率，仅以银行贷款利率作为资本成本计算经济增加值（EVA）都是小于0的，说明我国上市公司在整体上是不创造价值的；而且历年的总资产报酬率是持续下降的，从整体上看投资效率是极其低下的。辛清泉、林斌、杨德明（2006）的研究成果也支持上述结论，他们借鉴以市场价值为基础的Mueller and Reardon（1993）模型和以会计盈余为基础的Baumol等（1970）模型，对中国上市公司1999－2004年的资本投资回报率进行了估算，发现中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，并且，资本投资回报率远低于资本成本，说明中国上市公司的投资效率相当低劣。

赵涛、郑祖玄（2005）还认为，过度融资的危害不小，在微观上扭曲了上市公司行为，表现为募集资金的变更或闲置、用于委托理财、通过关联交易从上市公司转移现金或直接占用上市公司资金等；在中观上危害了上市公司总体财务状况，表现为净资产收益率和税后利润、单位资本经济增加值等反映公司业绩和投资效率的指标的下降；在宏观上危害了股票市场基本功能——资源配置功能、价值发现功能、“促进公司规范运作”功能。

　　过度融资的突出问题是筹资较少考虑投资的真正需要，是为筹资而筹资，为过度融资而过度投资，导致投资效率低下。在过度融资下，上市公司的资金大大超过了创造价值（表现为净现值NPV大于0）的投资项目的需要，造成资金的闲置和浪费。例如，据李振明（2005）提供的数据，2001年公布中报的上市公司中，平均每家闲置资金（货币资金和短期投资）3.11亿元，占总资产的17.64%（有54家超过50%）。赵涛、郑祖玄（2005）提供了进一步的数据，2001年公布中报的上市公司中最多的10家上市公司的闲置资金总量达370亿元，占总资产的60%以上。更严重的是，为过度融资而临时编造的投资项目原本就不具备可行性，更谈不上最优化，从而导致这些项目所涉及的资金在融资完成后无法按照招股说明书的承诺投入，变更募集资金投向便成为其不可避免的选择。刘少波、戴文慧（2004）的研究表明，在2000年募股筹资的322家公司中，从发行后到2002年末，共有245家公司发生了募集资金投向变更，变更比例为76%。其中，IPO公司有变更行为的高达88.1%。

　　上市公司一般用外部客观条件、产品市场状况、相关政策、合作方、技术条件等市场环境因素变化来为自己的募集资金投向变更行为进行辩解。然而，部分上市公司改变募集资金用途的决策距资金募集到位的时间不到一年，而市场环境在一年内发生剧烈变化的概率不大。实在而言，即使市场环境在一个较长的时间内发生了变化，上市公司也应该事先无偏估计出这种变化发生的概率，在编制招股说明书时，仅就那些考虑了这些变化后仍然值得投资的项目进行融资（赵涛、郑祖玄，2005）。退一步说，如果改变募集资金投向确实是顺应了市场环境的变化，那就应该看到投资效率提高的效果。可实际的情况是，高比例变更投资项目的公司盈利能力呈逐年恶化趋势（刘少波、戴文慧，2004）。

　　范从来、王宇伟等（2006）也认为我国上市公司存在严重的过度投资现象，而非投资不足。不过，这种现象主要由股权融资偏好引起。我国上市公司的过度投资行为主要表现为控股股东和经理对投资资金的滥用，其中，控股股东对投资滥用资金的一个重要表现是不当关联交易，从而获得内部控制收益和侵占小股东利益；经理对投资滥用资金的一个重要表现是过度的多元化经营，盲目扩大投资规模，从而获得大量的“道德风险收益”和企业控制的内部私人收益（Private benefit of control），最终导致投资效率低下。

　　概括地说，过度融资对投资的影响具体有：（1）过度融资导致过度投资和低效投资；（2）内部人控制下，还导致规模型投资和多元化投资；（3）资金闲置，徒增机会成本，因此而产生的委托理财使募集资金在股票市场空转，严重削弱了股票市场的资本配置效率；（4）融资软约束导致盲目投资和“短、平、快”的速度型投资，强化了投资行为的短期化（李振明，2005）。

综合上面的分析，我们认为，我国上市公司在财务管理方面存在严重的价值分配导向，而不是价值创造导向。即投资的目的并非为了创造价值，而是为了通过投资来掩盖价值分配的真实目的。

　　人是社会经济发展中最重要、最活跃、最有创造能力的因素，也是企业价值增长的源泉，在企业里的作用越来越大，重要性也越来越大。因此，有关人力资本、知识经济、智力资本等方面的研究已十分热门，涌现了不少研究成果，但是从宏观经济和管理学的角度研究居多，从财务管理角度的研究很少。王化成、佟岩等（2006）也认为，我国财务管理的研究内容仍主要局限于传统领域，缺少对人力资本、知识资本等新问题的分析与探讨——在他们选择的1996－2005年间的627篇财务管理理论研究文献样本中，属于人力资本和知识资本的研究屈指可数，仅有18篇，占全部样本的2.87％。茅宁、王晨（2005）的研究也认为，以硬资产最优配置为研究对象的现代公司财务理论是一种“硬财务(Hard finance）”。因此，可以说，财务管理中，至今也缺乏“人”的因素，是“见物不见人”的财务管理。总的来说，“企业价值＝债权价值＋股东价值”表明了“见物不见人”的财务管理的本质特征。具体表现在：（1）在投资管理方面，重视实物资产（包括“物化”的无形资产）和金融资产的投资，忽视人力资产在内的智力资产投资。在传统的财务理论中，没有人力资产这一概念。因此，“企业价值”中没有人力资产价值；（2）在筹资管理方面，强调企业价值在债权人和所有者之间的分配以及如何向所有者分配（股利分配问题），而这里的债权人和所有者均指实物资本、金融资本所有者，几乎不考虑人力资本所有者的分配问题。对人力资本所有者的分配在实务中表现为工资与薪酬，往往作为成本费用在当期进行处理。需要说明的是，不要误以为用股票及其期权的方式对企业经理人进行激励，就以为人力资本所有者——经理人就参与了企业价值分配，实则不然，那不过是经理人用自己该得的工作酬金去购买所服务公司的股票及其期权，对于行使股票期权的经理人而言，其溢价部分就是其风险工作酬金的实现而已，如果放弃行权，则表明经理人的风险工作酬金未实现。

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