论企业社会责任信息披露的责任与道德[2]
简介：一、从资产负债表模型分析财务管理研究的偏颇
（一）财务管理的资产负债表模型
财务会计中，用会计恒等式“资产＝负债＋所有者权益”来静态描述一个企业的财务状况，可以说是对一个企业在财务上的完整表达 ...
（三）中国财务管理研究的偏好
受西方财务管理理论的影响，我国财务管理研究的偏好也是在筹资管理领域大做文章，发表了一系列实证和案例研究论文。下面是一些证据：
蔡祥、李志文和张为国（2003）对1997－2002年的中国上市公司财务问题的实证研究进行了述评，其分析框架由三部分构成：（1）融资与资本结构，再细分为上市公司首次公开发行与再融资、资本结构的选择、资本成本分析；（2）投资策略、治理结构与公司绩效，又细分为投资策略及其对公司绩效的影响、治理结构及其对公司绩效的影响、绩效变化分析；（3）股利公告与股利政策，进一步分为股利公告的市场反应、股利政策的影响因素。其中，与投资管理有关的只有“投资策略及其对公司绩效的影响”，归入这一部分的文献只有9篇，主要研究多元化程度、进入高科技行业对绩效的影响（各1篇），以及并购重组（包含控制权转移、大股东变更）的市场反应或财富效应与对绩效的影响。我们认为，在中国制度背景下，许多并购重组并非价值创造型的，而是价值转移型即价值分配型的，不过是打着投资的名义行财富转移与价值再分配之实，不是真正的投资决策，本质上属于价值分配的财务管理。
需要补充说明的是，龚凯颂等（2006）依照蔡祥、李志文和张为国（2003）建立的分析框架，对其后的实证研究文献也进行梳理，发现“投资策略及其对公司绩效的影响”的研究领域，并未发生太大的变化，研究重心仍然在并购重组的市场反应或财富效应与对绩效的影响上，而且更加明确地指出了并购方财富效应是“体制因素下财富的再分配”（张新，2003）或“掏空与支持”（李增泉等，2005）。此外，新增的一个话题是，上市公司募集资金投向变更的研究，似乎与投资管理密切相关，但从许多上市公司随意改变募集资金投向的行为来推测，上市公司当初拟定的投资项目不过是为了筹资，即人们习惯于称为“圈钱”的需要编造出来的东西，投资是从属于筹资的，抛弃了“企业的价值创造从根本上说取决于企业的投资行为”的正确理念（蔡祥、李志文和张为国，2003）。因此，我们认为这种研究仍然属于价值分配方面的财务管理研究。
冯建、王新、吉利和黄建华（2005）以2005年发表在《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》上的84篇财务学论文为样本，对研究内容进行了分析，他们分类的主题有：公司治理与内部控制、企业投融资、企业合并重组、资本市场有效性、证券市场监管效率、基于科学发展观的财务理论、其他（涵盖企业集团财务、金融企业财务、财务战略等特殊财务问题的研究）。
在“企业投融资”研究主题下，共有17篇（占20.2%），他们归纳的主要成果有：股权融资偏好的原因分析、政府行为在企业融资过程中的影响、中小企业融资难问题及对策、投融资之间的关系分析、中国海外融资问题。其中，只有“投融资之间的关系分析”与投资管理有关，属于价值创造与价值分配互动的财务理论研究。在“企业合并重组”研究主题下，共有5篇（占6%），探讨的主题有：我国特殊制度背景下，基于政府主导和大股东利益的企业合并问题；重组合并的真实原因和对小股东利益的侵害问题。有文献证实了重组合并的真实原因是基于追求政府的政治利益和控股股东的财富转移（Tunneling）。
经过上述分析，仍然发现，我国的财务管理研究主要是一种价值分配型的研究，这也许与我国的资本市场是一种价值分配的市场分不开，因为理论研究是现实的一种“映射”，我们不能责备理论研究的这种倾向。也就是说，理论研究的题材来自于现实，是因为现实中的财务管理就是价值分配型的，才导致理论研究聚焦于价值分配方面。可见，问题的根源还在于财务管理实践是价值分配导向的。关于公司财务案例研究的情况，对我们的判断提供了进一步的支持。
《管理世界》杂志是国内一本权威的经济管理类杂志，从1994年第4期起开设了“中国工商管理评论”专栏，其中财务管理方面的案例研究一直是一个热点。2006年，该杂志的主编李克穆从已发表的案例研究中精选了19篇优秀案例结集成书。我们同样发现，案例研究仍然集中在筹资管理方面，诸如筹资行为、公司治理、股利政策、内部资本市场等，主要只有朱武祥教授的3篇论文是涉及公司投资（资本配置）行为的。
在研究并购的案例中，朱红军等人在研究了第一百货吸收合并华联商厦的案例之后，得出的结论是：大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协调效应，而是将流通股股东的财富转移到了大股东手中。谭劲松等的2篇论文都以10起换股合并案例为基础的研究，其结论为：换股合并成功的原因是国有企业各产权主体的利益博弈，而非在合并预案中披露的效率动因。多种证据表明，我国上市公司以并购重组为主要方式的资本运作，其本质不是投资行为，并不怎么创造价值，而只是借此巧妙地进行价值分配（财富转移）。
的确，这些年来，我国在筹资管理方面的研究最为丰富，许多博士论文也是在筹资管理方面进行选题，最多的是关于资本结构、股权结构、股利政策方面的。许多实证研究也都在研究资本结构、股权结构、公司治理与公司业绩或公司价值的相关性，尤其是关于公司治理的话题最为热门，给人的错觉是，公司治理具有决定性的力量，只要公司治理好，企业价值就能最大化。我们认为，这种研究是有缺陷的：（1）搞好公司治理是需要付出成本的，它降低的代理成本即收益是否能大于因公司治理而导致的显性成本和隐性成本，至今几乎无人能完美地回答这个问题；（2）按代理理论的观点，要使代理成本消失的最佳办法是使所有权与控制权重新统一掌握在所有者手中，回到古典企业状态。可问题是，在自然秩序的演进中，现代企业依然选择了所有权与控制权分离的模式，那就证明现代企业模式一定有它的优越性，即人们从这种模式中得到的利益大大超过了因此而要承担的代理成本，否则现代企业模式就失去了存在的理由；（3）公司治理真的那么重要吗？分析那些创业中的企业，当初它们也没有什么公司治理。也许对那些相对成熟的公司，公司治理的价值才会凸现出来；（4）绝对多数的实证研究结论是，公司治理与公司业绩或价值正相关。但这种正相关关系并不能回答它们之间的因果关系：是因为公司治理好才导致公司业绩或价值高，还是公司业绩或价值高导致公司治理好，难以定论；（5）公司治理中的代理成本实质上是基于价值分配的利益关系的表现形式，讨论的是股东与经营者、股东与债权人、大股东与小股东之间的价值分配问题，然而如果没有价值可分的话，这就成了一个没有实质性内容的问题了。总之，公司治理固然很重要，但它的功能和作用不能被无限夸大。为此，李山（2003）的一段评论，值得我们深思：“公司治理不过是讲管理者和投资者之间的关系，把两者间的利益结构明确为一种合同关系，一种激励和约束的机制，就这么简单的一种东西。今天已经把它弄得过于宽泛，把很多经营管理问题也装进公司治理这个筐里来，甚至变成搞经济的一句政治口号了”。
当然，最近的研究有了一些改变，开始研究一些筹资行为对投资的影响了，比如陆正飞等学者（江伟、沈艺峰，2004；齐寅峰等，2005；伍利娜、陆正飞，2005；童盼、陆正飞，2005；陆正飞、汤睿，2005；郭丽虹，2005；陆正飞、韩霞和常琦，2006；范从来、王宇伟等，2006）开始了主要以负债代理问题引致的投资不足和投资过度或资产替代为主题的研究。还有，胡国柳、王化成（2005）研究了股权结构对企业投资多元化的影响；胡国柳、黄景贵和裘益政（2006）研究了股权结构对企业资本支出决策的影响。虽然如此，我们还是认为，这些研究没有离开价值分配的财务管理研究范畴，研究的是价值分配制度安排对企业价值创造和投资的约束与激励。这个议题固然重要，但都建立在企业能“自动”创造价值的前提上，离开这个前提，价值分配方面的研究价值就要大打折扣。而且，过多的这种研究，有时候会让人误解为价值分配问题比价值创造问题更重要，甚至是价值分配决定了价值创造。因此，我们坚持认为，对价值创造的财务管理研究以及价值创造对价值分配的决定性影响的研究不可忽视，也更为紧要和急迫，是回归到对价值分配的财务管理的前提——创造价值的财务管理的研究的时候了。
二、中国企业财务管理实践的现状与问题
（一）股权融资偏好与过度融资
我国许多企业在考虑一项投资时，并不注重提高这项投资本身的效益，而是将主要精力放入到融资活动中，似乎只要能够融得到资金，任何项目都可以先建设起来再说，形成许多“钓鱼工程”。以后，大量的债务成了“人质”，作为债权人的银行为了赎回“人质”，不得不继续向负债企业放贷，因为银行唯恐负债企业倒闭，只有继续向负债企业投钱，保住负债企业的命，银行才有可能维持名义上收回债权的希望，好向上级交代。此时，市场上最有能耐的企业就是能借到钱的企业。到这个“游戏”无以为继时，有高人想出了“债转股”的妙招，不过仍然在筹资管理方面打转转，于事无补，徒增各种交易成本。“债转股”也只好不了了之，留下那些资产管理公司去处理“后事”。还有，我国发展股票市场，原本也是帮国有企业解决融资问题的。可是，融资并没有提高国有企业的投资效率。陈志武（2006）的观点也能支持我们的看法，他认为，“中石化、中国银行、工行的上市当然也轰动，但背后没有一个活生生的创业故事，不会带动任何创业精神，或是创新精神。到目前为止，中国股市还是一个主要为国有企业服务的市场，这不仅使中国的金融资源继续被低效配置，钱还是重点用来帮助不断产生亏损的国有企业和制造呆坏账的国有银行。”因此，我国许多企业把主要精力放在了筹资上是一个难以否认的事实。
在资本经营流行、“圈钱”游戏盛行的年代，我国上市公司的股权融资偏好是人们公认的一个现象，许多学者都试图解释这个奇怪的现象，但没有得出令人信服的一致性结论，可谓“仁者见仁，智者见智”。例如，陆正飞、叶康涛（2004）的研究表明，股权融资成本低于债权融资成本，并不能完全解释股权融资偏好行为，而是企业资本规模和自由现金流量越低，净资产收益率（企业业绩）和控股股东持股比例（控制权因素）越高，则企业越有可能选择股权融资方式；其中，控制权因素也许反映了我国上市公司内部人可以通过股权融资获得巨大隐性收益的事实，因而，如何有效限制企业内部人对上市公司的掠夺程度，也许是制止这些公司过于偏好股权融资的有效措施之一。
如果单单是股权融资偏好，应该表现为资产负债率下降，还可以减轻企业的财务风险。问题是，上市公司不但有股权融资偏好，还存在债权融资偏好，两个偏好加在一起，就是过度融资，其表现特征为：所有者权益增加的同时，资产负债率也在上升。赵涛、郑祖玄（2005）通过实证研究证实了这个现象的存在，并指出上市公司的过度融资在首次发行（Initial public offering，IPO）、配股、增发、可转债融资、相互担保方式的债权融资等融资方式上都有所体现：（1）IPO时，公司每次都在政策所允许的发行市盈率上限发行股票的现象，说明过度融资的上市公司追求发行规模而不是公司价值最大化，新股发行市盈率越高，融资规模也越大，给非流通股股东带来的控制权收益也越多；由于新股发行价总是高于每股净资产，发行市盈率越高，给非流通股股东带来的股权增值收益也越多；（2）每家上市公司投资项目所需资金并不可能相同，从而融资规模应该存在显著差异。但对1997－2003年上市公司所有的693次配股情况进行分析后，显示上市公司配股实际上都按已有股本30%所确定的配股数量政策上限进行，没有一家低于该比例。可见，上市公司无视投资对资金的需求追求融资最大化，只能是一种过度融资行为，意味着非流通股股东可以借此获得最大的控制权收益和股权增值收益；（3）正常情况下，上市公司在是否选择增发融资、可转债融资上会存在差别。对我国上市公司的研究却发现，上市公司在是否增发融资、可转债融资的选择上具有趋同性，也是上市公司过度融资所致，同样是为了非流通股股东获得最大的控制权收益和股权增值收益；（4）我国上市公司存在大量的相互担保行为，较多绩差公司参与了对外担保活动，且相互担保所形成的担保圈（如深圳、福建、上海担保圈）给市场带来了很大的系统风险，这也是上市公司不顾自身的融资能力和融资需要而过度融资所致，相互担保方式的债权融资也不过是非流通股股东获得最大的控制权收益的有效手段。可见，我国上市公司的融资并非真正为了满足创造价值的投资需要，而是为了通过筹资获得大量现金，从而实现价值转移，即控股股东通过合法（但不合理）的方式将别人的财富据为己有。
据此，我们可合理推测，上市公司股权融资偏好的真实动机是，依靠所有者权益的担保和抵押功能，去筹借更多的债务，去进行更多的担保，股权融资偏好是为了实现债权融资偏好。通过对流通股股东和债权人利益的双重侵占，实现了非流通股股东（往往是大股东或控股股东）的控制权收益。从这个路径来看，上市公司的财务管理目标演变为控股股东价值最大化，而且这个目标不是通过价值创造来实现的，不过是通过基于利益转移的价值分配来达到的。
问题是，控股股东价值最大化，能“长此以往”吗？一是，流通股股东和债权人并不傻，不可能长期忍受控股股东的侵害；二是，在上市公司不创造价值的情况下，上市公司有限的价值不可能供控股股东进行长久的“瓜分”。控股股东怎么办？为了长期获取控制权收益，大股东的做法是，以不断投资来达到不断融资的目的，投资沦为融资的手段和方式。
（二）投资是为了配合融资
为了实现长期“圈钱”的目的，许多上市公司也会大张旗鼓地进行投资活动和并购重组活动，以配合融资，并尽可能多融资，但它们掩盖不了“投资是假，筹资是实”的本质。
企业上市融资必须有明确的募集资金投向。为此，旨在恶意融资的上市公司就会编造美丽的故事。这些投资项目善于抓住市场的偏好和热点。例如，当市场追捧网络的时候，投资项目一定要触“网”；当市场看重高科技的时候，投资项目一定要带有纳米技术、生物芯片、转基因的概念。而等到募集资金到手后，上市公司便将以前在技术、经济等方面经过“严密”、“科学”的可行性论证，具有高额投资回报的项目立刻变得不宜实施，借口不外乎是市场发生了重大变化、政策发生了重大变化、有更好的投资方向等等，于是停止实施预定项目。募集资金按照公司实际控制者的意志，要么处于闲置状态，造成资金使用效率低下；要么一窝蜂地投向市场的热点项目；或者可能因为决策失误导致投资亏损；还有众多的企业去搞委托理财；有的则被控股股东转走，资金用做他途。1999年共有120家上市公司变更募集资金投向，其中更改配股项目投向的33家，更改招股项目投向的87家。2000年共有334家上市公司通过发行新股、增发、配股募集资金1 582.51亿元，但是如期履约的不到五成。 2000年就约有140家公司对募集资金使用变更进行了公告，其中57％是招股募集资金项目。
当然，那些只顾过度融资的公司，试图长期从金融市场骗钱的“美梦”终究会破灭。以下三个案例，清楚地验证了上述观点：
1、德隆
德隆声名鹤起之后、名气正隆之时，有人曾以《战略德隆》（李建立，2003）为它鼓吹产业整合的战略思想。当德隆一年之后的2004年倒下，终于没有做成中国的通用（GE）时，又有人写出了《德隆内幕》（李德林，2004）、《德隆败局》（傅文阁、陆善勇，2004）、《解构德隆》（唐立久、张旭，2005）等挽歌。对照这些书中的描写与总结，当时的“成功”是因为资本经营，其失败也是因为资本经营，真的应验了“成也萧何，败也萧何”这一古训，但因其最终失败了，我们有理由相信其败因是毫无节制的价值分配型资本经营。
按《解构德隆》一书中的分析，德隆的资本经营手法是，“并购－每股收益增加－股价上涨－增资扩股和债务融资规模增加－进一步收购不相关业务，企业规模扩张，每股收益增长预期增强－资信等级和股权融资能力增强”的循环游戏，德隆所谓“产业整合”的全部运作都是围绕“融资（增发、担保、抵押、质押、信用……）－并购形成更强大的融资平台－再融资进行更大的并购”的模式进行的，原来德隆的一切投资行为最后都是为了融资。离郎咸平质疑德隆没隔多久，资本市场醒悟过来后，德隆无法再融资，不得已终局（杜亮、王琦、胡海岩，2005）。
2、健力宝
当曾经的“资本操盘手”张海在2002年运用资本经营的“技法”，取得健力宝的控制权时，有人又在赞叹资本经营的力量了。然而，当张海将健力宝作为进一步资本经营的本钱，对华意电器、湖北双环科技、西北化工等与饮料不相干的领域发起资本经营战役时，却一一败下阵来，张海的信任度耗尽，终究被资本的真正主人祝维沙赶下了台。之后，另一个资本高手祝维沙也没有经营健力宝实业的能力，眼看健力宝一天不如一天，三水市政府出手接管了健力宝，接着又是一系列的资本运作（丁秀洪、林佑刚，2005），如今也难以预测健力宝何日能重现当年的辉煌。
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