上市公司实施MBO与其财务绩效相关性的研究
简介：摘 要：本文采用会计指标比较分析及方差分析的方法，选取净资产收益率、每股收益等指标对2000年至2003年间实施管理层收购的34家中国上市公司实施MBO前后四年的绩效进行了分析研究。实证研究表明，管理层收购没有为企业带来显著的绩效变化。
关键词：MBO ROE EPS ROA 方差分 ...
摘 要：本文采用会计指标比较分析及方差分析的方法，选取净资产收益率、每股收益等指标对2000年至2003年间实施管理层收购的34家中国上市公司实施MBO前后四年的绩效进行了分析研究。实证研究表明，管理层收购没有为企业带来显著的绩效变化。
关键词：MBO ROE EPS ROA 方差分析
MBO（Management Buy-outs）管理层收购，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。MBO操作的理论依据之一是：实施MBO的企业通过加大财务杠杆、实施激励等手段降低代理成本，增加效益。
近年来社会对MBO的关注越来越多，争议也越来越大特别是2004年下半年开始的“郎顾之争”，使管理层收购成了我国产权制度改革的焦点问题。而本文将把上市公司MBO后的财务绩效问题作为研究的核心，旨在考察我国上市公司MBO的相关绩效状况。
1研究现状
针对管理层收购与公司绩效之间的关系，国内外一些学者进行了定量的、实证的研究。早期研究结果是线性关系（Demsetz&Lehn,1985），即经理持股比例越高，公司绩效越好。其后的研究者认为这一关系表现为非线性形式（Mock、Mc Connell 和Serves等）。Stulz（1988）首次以理论模型证明管理层持股与公司绩效呈非线性关系，公司绩效最初随着管理层持股比例的增加而增加，而后开始下降。Jhon E.Core、David F.Larcker(2001)研究表明，随着MBO公告的发布，公司的股价在其后的六个月内将获得很高的超额收益率。Steven Kaplan(1989)对美国1980-1986年实施MBO的48家公司进行实证研究发现，MBO使企业的边际利润上升，资本支出下降，其营业收入、净现金流均有显著增加，在二级市场亦有不凡表现。而近几年来，我国学者也做了不少相关的实证研究。姚圣、刘玉娟（2004）将24家已进行MBO的上市公司作为样本，实证研究了MBO对营业业绩的影响。结论是MBO对上市公司业绩产生显著的伏影响；益智（2003）收集了进行MBO的18家上士公司自1991-2002年11月相关数据，实证分析了MBO的财富变化和公司绩效，结论是MBO没有为流通股股东带来财富效应，国内上市公司MBO并不能降低代理成本。
以上实证研究所采取的研究方法、样本选择各不相同，所得出的结论也不尽相同，甚至相互矛盾。本文采用会计指标比较分析和回方差分析的方法，选取我国2000-2003年间实施MBO的上市公司作为研究样本作实证分析。
2样本选择及数据来源
2.1研究样本的选择
本文选取了2000-2003年间实施MBO的上市公司作为研究样本。样本选取的标准是能在公开渠道找到财务资料且对MBO的事实进行正式披露的公司，其中剔除了ST公司以及前后各年变化巨大的公司。经过筛选后共有34个样本公司。
2.2数据来源
本文所有的原始财务数据及财务指标来自CSMAR财务数据库、新浪财经（finance.sina.com.cn）、中国证监会等网站。
3研究方法
本文采用会计指标比较分析法（Parrino和Harris,1999）对上市公司MBO财务绩效进行研究。由于单一会计年度可能存在的较多非常或偶然事项，甚至人为的因素的影响，使会计指标不能正确反映公司的经营绩效，因此本文拟采用上市公司实施MBO前一年至MBO后二年的数据及指标进行实证分析研究，尽可能弱化非正常因素的干扰。
3.1 财务指标的选择
为了避免由于指标选择而造成的误差，我们采用了多个变量同时说明绩效，其中包括：净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、总资产收益率（ROA）。
净资产收益率（ROE）是用来评价盈利能力、资产利用能力以及借入资金利用能力的财务指标。该指标充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净利润的能力，突出反映了投资与报酬的关系，是评价企业经营绩效的核心指标。杜邦财务分析体系便是以该指标为出发点，对该指标的变动进行分析，从而解释变动的原因和趋势。计算公式为：净资产收益率=净利润/平均净资产。其中，平均净资产=（年初净资产+年末净资产）÷2。在本文中，考虑到数据的可获得性，“平均净资产”用年报中的“股东权益”代替。
每股收益（EPS）是本年净收益与年末普通股份总数的比值。每股收益是衡量上市公司赢利能力最重要的财务指标之一，它反映普通股的获利能力。对于普通股股东来说，每股收益总是越高越好。其计算公式为：每股收益=净利润/年末普通股份数。
总资产收益率（ROA）是一个综合指标，表明企业资产利用的综合效果。指标越高，表明资产利用效率越高，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果。其计算公式为：总资产收益率=净利润/总资产。
3.2 上市公司MBO前后整体财务绩效的比较及结论
首先分析样本公司在MBO前后4年的整体财务绩效表现，这里主要是研究净资产收益率、每股净资产与总资产收益率。通过对样本公司年报数据的整理计算及描述性统计分析，其整体的财务绩效如下表所示。
指标 MBO前一年 MBO当年 MBO后一年 MBO后二年
净资产收益率（ROE） 8.2162 7.6647 6.0653 6.2529
每股收益（EPS） 0.3085 0.2935 0.2506 0.2253
总资产收益率（ROA） 0.49423 0.35019 0.29914 0.28869
从上表可以看到样本公司净资产收益率在实施MBO后逐年下降，到MBO后第二年有所回升，不过幅度很小。而每股收益及总资产收益率则从MBO前一年到MBO后二年直线下降，企业的赢利能力与资产利用能力都有所减弱，说明MBO并未给公司带来财务绩效上的提高，反而令公司赢利能力下降。
3.3上市公司MBO前后财务绩效的方差分析及结论
为进一步考察样本公司各年财务指标之间的是否存在显著差异，我们将样本公司的三个财务指标ROE、EPS、ROA分别按MBO前后时间分成4组进行方差分析。如下图：
从上述分析图中可以看到无论是ROE、EPS还是ROA的P值均大于显著性水平0.05，因此认为前后4组在财务指标ROE、EPS及ROA上无显著差异，也就是说通过方差分析我们可以得出这样的结论，上市公司实施MBO前后4年财务绩效变化并不显著，MBO并未能给公司带来业绩提高。
4 研究结论
以上我们可以看出，中国上市公司实施MBO并未产生明显改善公司财务绩效作用。通过方差分析我们可以看到MBO前后四年的财务绩效也并不存在显著变化，从财务指标上来看整体而言实施MBO的公司其净资产收益率、每股收益以及总资产收益率反而均有不同程度的下降，这说明在市场不完善，法规不健全的前提下
管理层收购并不能充分发挥其激励作用，反而会导致效率低下，绩效下降。
参考文献
[1] 管理层收购的成功之路 魏建 著 人民出版社 2005年4月.
[2] 管理层收购的法律困境与出路 任自力 著 法律出版社. 2005年10月.
[3] 中国上市公司并购与重组的实证研究 李善民等著 中国财政经济出版2003年10月
[4] 中国企业家价值报告（2004） 上海远东出版社 2004年8月
[5] Wright,M.Entrepreneutal Growth through Privatization:The Upside of Management Buyouts[J].Academy of Management Review 2000,25.
[6] S.N.Kaplan, “The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”,Journal of Financial Economics,November 1989
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