上市公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱
简介：摘 要：西方并购理论认为公司并购存在着协同效应，为此，许多并购公司向目标公司支付了大量的溢价，结果使许多并购公司因支付溢价而逐步发生亏损、财务危机甚至破产。本文通过分析公司并购中协同效益产生的条件，以及利用协同效应来补偿支付溢价的难度，提出了在许多情况下公司并购 ...
摘 要：西方并购理论认为公司并购存在着协同效应，为此，许多并购公司向目标公司支付了大量的溢价，结果使许多并购公司因支付溢价而逐步发生亏损、财务危机甚至破产。本文通过分析公司并购中协同效益产生的条件，以及利用协同效应来补偿支付溢价的难度，提出了在许多情况下公司并购的协同效应是个陷阱的结论。
关键词：公司并购 目标公司 协同效应
一、问题的提出
在当前公司并购的交易额数以万亿计算的年代，兼并和收购不再仅仅是董事会议中唇枪舌剑的主题和投资银行之间谈论的焦点。并购（Merger and Acquisition ）已成为现代公司运营不可缺少的一种新型方式，是资本扩张的一种重要方式，按照西方国家公司并购的理论，公司并购能够产生协同效应（Synergy）即公司并购所呈现出来的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式，通过并购后的公司整合及相关条件发生作用逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期，并不是现实的效应，而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生的。由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。在美国，公司并购溢价一般为目标公司市场价值的20%—60%，有时甚至会超过100%。例如1994年IBM公司耗用35.2亿美元收购莲花公司，支付了16.5亿美元的溢价。根据美国财务金融学家的研究结果，收购者为协同效应而支付的溢价往往是难以收回的，其主要原因是由于收购者所期待的协同效应常常不会发生或达不到预期，并且并购总是从引起收购公司的股价下跌开始的（Weston，1998）。美国1993年—1995年期间，在宣布并购后，收购公司的股东平均损失10%的投资，麦肯锡公司的一项重大研究发现61%的并购是失败的。我国公司并购历史较短，通过并购迅速扩张的例子很多，扩张以后真正能够实现协同效益的案例并不多见，由于扩张而导致亏损或失败的例子很多，仅2001年我国共有151家上市公司发生亏损，亏损总额高达308.1483亿元人民币，许多公司的损失多是由于并购中过多地支付溢价造成的；2002年PT公司30多家，退市公司超过10家；2003年5月公布的ST公司已达到58家，上市公司的每股利润仅有0.14元，与1992年的每股利润0,36元相比下降了许多。截至2004年12月我国上市公司总数已经达到1377家，据上海市证券交易所的调查，有大约50%的上市公司存在程度不同的会计失真和作弊现象，经济效益状况普遍不够理想。在我国，真正能够实现并购协同效应的实例到目前为止还未出现。因此，在一定意义上说，公司并购中的协同效应是一个陷阱，它使得过度扩张者、公司竞争实力薄弱者、生产经营的低能者以及抗风险能力较低的经营者不断走向失败。
二、协同效益产生的基本条件
公司并购中的协同效应是客观存在，国外有许多成功的案例，但协同效益的产生是有条件的，并且并购者还必须要向这种具有不确定性的协同效应付出成本，即对具有协同效应的并购对象支付一定数量的溢价。因此，在存在支付溢价的情况下，公司并购可行性的条件是：协同效应价值-并购溢价≥0。一般来说，并购溢价在并发生时就要支付，而协同效应则要在并购发生一段时间后才有可能产生，并且协同效应的产生是多种条件综合作用的结果，这些条件主要包括以下几个方面：
1.选择适合的目标公司并具有很强的经济实力。考察国内外公司并购失败的案例，多是由于超能力并购、支付过高的溢价或对所收购公司的业务缺乏管理经验。1995年美国IBM公司收购莲花公司和2004年美国AB公司收购我国哈啤集团的案例，所支付的溢价均超过了100%，但这两起溢价并购案例均取得了成功，究其原因，主要是由于并购公司所选择的目标公司合理，所支付的溢价比例虽然很高，但与并购公司的营业收入和创造利润的能力相比，还不至于影响并购公司的正常生产经营活动。但是，并购公司具有很强的经济实力是溢价支付的必要条件，并不是充要条件，1989年日本索尼公司就是由于没有进行合理地选择目标公司，以34亿美元的价格收购了美国哥伦比亚影视娱乐公司，5年后损失了32亿美元。因此，合理选择目标公司并具有很强的经济实力是并购成功的基础条件。
2. 并购双方的状况及相应的环境条件。协同效应的产生在很大程度上取决于并购双方各自的内部条件和所处的外部环境以及合并后的互补情况。从理论上讲，内部条件和外部环境存在差异的公司并购比较容易产生协同效应，但实际上两公司差异较大时，由于领导者之间的摩擦、职工素质的不一致、生产技术水平和管理水平的不同等原因，会大大降低整合效率和效益，往往会产生对目标公司的改进达不到预期，同时又降低了收购公司的原有水平的现象。因此，公司并购中选择目标公司要充分重视双方内部条件和外部环境的协调性。
3. 并购公司的领导能力。市场经济条件下，公司领导集团的能力，包括董事会的决策能力合管理层的经营能力决定着公司的发展速度及其程度。在公司并购过程中，应充分考虑这一因素，如果并购公司的企业家及其领导集团的能力较强，并购后整合目标公司发挥效能的时间就会缩短，提高其效率和效益的程度就大。否则，会由于目标公司不能及时得以改进，而使得并购后公司的股票持续下跌，生产经营发生困难或发生财务危机，也就不可能会产生协同效应。青岛海尔公司的发展从1995年整体兼并红星电器厂开始，在张瑞敏同志的领导下，充分利用并购手段，使公司年销售收入由1996年的62亿元人民币到2004年增长到1020亿元人民币，充分体现了企业家及其领导集团在公司并购中的作用。
4. 公司治理结构状况。公司治理（corporate governance）也称公司管制或公司督导，它是用来协调企业内部不同利害关系者之间利益差别和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称，包括法人治理结构、委托代理结构、股东治理结构和经营者治理结构。合理的公司治理结构能够使合并双方得以协调发展，使并购的协同效应尽快发挥出来，并能够发挥的最大，从而使因并购支付的溢价成本尽快得以补偿。如果公司治理结构存在问题，目标公司得以有效整合的时间就会延迟，公司治理的困难和并购整合的阻力就会叠加，而使得并购协同效应的产生更加渺茫。我国因公司治理结构问题而发生亏损或破产的企业很多，猴王股份是比较典型的例子，该公司自1993年剥离上市到2001年1月宣布破产，实际损失股东投资和银行借款高达9亿元人民币，破产时猴王股份已经成为一个空壳，这就是有于公司缺乏有效的监督和控制机制造成的。
5. 市场及政策的稳定程度。在市场竞争及其政府的各项政策相对稳定的情况下，并购公司收购目标公司的价格就不会有大的波动，可以实现按事先确定的计划价格收购，并购中所支付的溢价也就相对较少。而且稳定的市场状况和政策也便于并购公司未来收益的预测，以致可以比较准确地利用未来收益贴现的方法估计目标公司的实际价值，使得估计的协同效应和所支付的溢价基本一致，从而减少了协同效应产生陷阱的可能和支付溢价的风险性。
6. 公司规模及其所处发展阶段。公司在发展过程中应根据自身的内部条件和外部环境决定其合理的发展规模，公司规模的扩大应在讲求规模经济效益的前提下进行。如果并购公司对目标公司的收购有利于改善原有公司的产业结构，能够使公司发展产生出规模经济效益，并购的协同效应也就会很快地产生出来。同时还应该注意公司发展所处的阶段，在公司规模相对较小，产品寿命周期处于试销期和畅销期，可逐步进行较大规模的横向并购，以迅速扩大生产规模，提高规模经济效益；如果公司的规模已经相对较大，产品寿命周期已经进入饱和期或衰退期，就应考虑进行纵向并购或跨行业混合并购，以拓展公司新的生产经营范围，开辟新的发展行业，使公司在多种经营的基础上全面发展。不考虑公司规模及其发展阶段的并购，协同效应的产生是困难的，溢价支付的风险也必然是巨大的。
7. 企业文化的影响。市场经济条件下，企业文化对职工产生凝聚力的作用越来越大，许多上市公司在其发展过程逐步建立起了自己的企业文化，例如青岛海尔的企业文化建设已经在国内外产生了重大影响，海尔文化对海尔公司发展所起的作用是有目共睹的，爱厂如家、遵守公司纪律、关心公司发展已经深入每一位海尔职工的心间。因此，良好的企业文化对促进公司并购中协同效应的产生也起着巨大的促进作用。
8. 系统整合。公司并购中的协同效应决不会自发产生，并购后的系统整合对促进协同效应的产生至关重要。根据国外的研究成果，系统整合的状况直接决定着协同效应的产生，以及并购活动的成败。1986年美国西北航空公司以8.84亿美元收购了共和国航空公司，成为美国第五大航空公司，由于缺乏系统整合计划，在完成收购之后的两小时就使部分航班的业务陷入停顿，最终使并购活动失败。
在市场竞争的条件下，影响公司并购中协同效应产生的原因是多方面的，以上只是其中的主要条件，除此之外还有竞争对手的情况、并购公司所在行业、目标公司的产品前景和技术含量等等，上市公司在并购过程中应充分重视这些条件才能促使协同效应的产生，以避免协同效应的陷阱。
三、利用并购绩效补偿风险溢价的难度
在公司并购中，溢价是并购公司向目标公司支付的协同效应的成本。在公司并购过程中协同效应的产生和溢价支付的风险关系密切。在协同效应价值大于或等于并购溢价时并购双方都是满意的。但事实上，协同效应常常小于并购溢价甚至小于零，这就是协同效应的陷阱。在公司并购中，收购公司向目标公司支付溢价是一种普遍现象，应用现金流量分析的方法可以很方便地计算在不同条件下对并购所支付的溢价进行业绩补偿的数额及补偿比率。如果A公司并购B公司支付溢价1000万元，在考虑投资资本成本分别为5%、10%、15%和20%四种水平的情况下，预期补偿年限为10年，并购后业绩起始补偿年限m分别取1～10年，则每年需要补偿溢价的改进利润见表1。
表1 支付溢价后每年应取得的改进利润表
溢价 资本成本 起始补偿年限（m）及平均每年的补偿数额（万元）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1000 （万元） 5% 130 148 171 200 239 295 378 517 795 1629
10% 163 191 227 273 336 425 559 784 1235 2594
15% 199 241 295 366 462 600 810 1165 1882 4046
20% 239 298 375 479 624 832 1153 1701 2814 6192
从表1中可以看出，随着预期投资回报率的提高，业绩改进的补偿数额逐渐升高；随着起始补偿年限的后移，平均每年的业绩补偿数额也在逐步升高。支付1000万元的溢价，在投资资本成本为15%时，从第一年开始不间断连续补偿10年的每年补偿额为199万元，如果前四年无法补偿，从第5年开始不间断补偿6年的每年补偿额为462万元，以此类推。由此可以看出，如此高的要求补偿数额，对一般盈利水平的公司来讲是很难实现的，这就是协同效应的陷阱所在。从业绩补偿律的角度考虑，在目标公司被收购前的评估价值一定的情况下，改变溢价支付比率，分别取20%、40%、60%、80%和100%五种状态，应用并购支付的并购溢价与目标公司并购前的价值之比计算10年内不同并购溢价比率下相应的利润补偿率列入表2。
表2 支付溢价后每年应改进的利润率表
预计投资
资本成本 溢价比率 起始补偿年限（m）及每年平均补偿率（%）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
15% 20% 3.99 4.82 5.89 7.31 9.24 12.00 16.20 23.30 37.63 80.91
40% 7.97 9.64 11.79 14.62 18.49 24.00 32.41 46.60 75.27 161.82
60% 11.96 14.46 17.68 21.93 27.73 36.00 48.61 69.90 112.90 242.73
80% 15.94 19.28 23.58 29.24 36.97 48.00 64.81 93.20 107.18 323.64
100% 19.93 24.10 29.47 36.56 46.22 60.00 81.02 116.50 188.17 404.56
通过以上分析可以看出，协同效应的代价是昂贵的，在溢价比率为60%，从第一年就连续补偿的平均补偿利润率为11.96%，从第五年开始补偿的每年平均补偿利润率高达27.73%，如果溢价比率升高、开始补偿年限延迟，每年平均补偿的利润率就更高，公司并购中为协同效应而支付溢价一般是难以补偿的。因此，公司并购中对目标公司的定价应慎重进行，应尽量避免因协同效应而支付溢价。
四、结论
公司并购产生协同效应是有条件的，如果并购公司不能创造产生协同效应的条件，那么协同效应就不会产生，或者所产生的协同效应小于并购溢价，因此，并购者所支付的溢价就无法收回。国内外公司并购的实践证明，协同效应的产生条件是相当苛刻的，大多的公司并购丧失了为协同效应而支付的溢价甚至更多。即使协同效应会产生，并购公司为弥补溢价支付而需要业绩补偿的数额也是相当巨大的，使得大多的公司无法实现如此巨大的业绩补偿。因此，在一定意义上说公司并购的协同效应是一个陷阱。为此，并购公司在并购中考虑向目标公司的股东支付价格时应慎重进行，充分考虑协同效应产生的条件和业绩补偿的可能性，合理确定并购中溢价支付的水平和补偿率，才能不断降低并购成本，提高并购的效益和效率。
参考文献
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