资本结构与经理人薪酬契约互动关系文献综述
简介：[摘要] 本文归纳了经理人报酬契约与资本结构互动关系研究的关键问题，指出了资本结构制约着经理人报酬契约的制定，同时经理人报酬契约是影响资本结构的一个重要因素。总结了国内外在论证该关键问题上的主要方法和结论，并在此基础上，运用上市公司数据对于互动关系的实证研究进 ...
[摘要] 本文归纳了经理人报酬契约与资本结构互动关系研究的关键问题，指出了资本结构制约着经理人报酬契约的制定，同时经理人报酬契约是影响资本结构的一个重要因素。总结了国内外在论证该关键问题上的主要方法和结论，并在此基础上，运用上市公司数据对于互动关系的实证研究进行展望。
[关键字] 经理人报酬契约 资本结构 互动关系
最优资本结构的建立和激励机制的建立一直是现在企业财务理论研究的重要研究内容。过去的研究主要集中关注于两者的影响因素，例如传统的资本结构认为，如果企业与投资者能够以相同的条件进行借贷，则企业的融资方式的选择、资本结构的决定对企业的价值就不会产生影响。而传统的激励机制观点认为，经营者会按照所有者的意图去实现所有者权益的最大化。但是，Jensen和Meckling(1976)的代理成本理论， Myers和Majluf(1984)的信息不对称理论， Harris的公司控股权论从微观经济学的角度出发去研究现代企业理论，认为传统的两种观点都有各自的缺陷，同时研究发现激励机制和资本结构之间存在着相互影响和相互制约的关系。
资本结构和经理人报酬对于增加股东的价值是非常重要的，原因在于可以增加管理性质量和激励机制。企业家很早就意识到两者之间的关系，例如在80年代的并购浪潮中，股东通常利用杠杆收购和高报酬率来激励经理人。因此，经理人报酬契约与资本结构相互关系首先是基于股东财富最大化这一点的。在他们的相互关系中，一方面，经理人薪酬契约，特别是股权比率是影响资本结构的一个重要因素；另一方面，在资本结构方面，特别是负债结构可以约束经理人的行为，而建立起来的薪酬契约就是要放宽这种约束[1]。这里所说的经理人报酬契约是所有者设计的经理人当期契约和长期契约。当期契约就是经理人年度工资和奖金，长期契约就是经理人持股比例。理论和实证研究经理人报酬契约和资本结构之间的相互关系，对今后建立最优的资本结构和报酬契约的设计，以及上市公司如何选择资本结构和建立报酬契约的实际意义有着重大的帮助。作者就资本结构和经理人报酬契约互动关系的关键问题进行了系统的分析和综述。 2经理人激励机制是影响资本结构的一个重要因素
由于经理人和管理层目标上的差异，同时所有者并不能完全了解经理人的理财行为，也就是说在经理人和管理层的契约中，并没有详细说明经理人在什么情况下干什么还有得到什么[2]。在这种情况下，代理成本的存在就表明建立的经理人报酬契约应该使经理人采取行动去增加股东的财富。因此股东为了解决和经理人在资本结构上的差异，通过设计合理的薪酬体系来解决经理人对资本结构的风险回避问题，从而拉近股东与经理人之间的利益关系。
1 短期薪酬体系对资本结构的影响
因为经理人在经营过程中付出了自己的全部努力，却只享受一部分的企业增加的价值，这样就容易造成经理人的偷懒行为。一方面，经理人往往会根据企业的发展状况选择自己的努力程度，另一方面，经理人会根据自己的愿望来选择投资行为或者进行在职消费，这样可以使经理人获得更多的隐性收入或者是声誉和名望。陈冬华等（2005）实证研究发现：上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响;由于薪酬管制的存在,在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择[3]。这就证明了经理人会根据目前薪酬体系和预期收入作比较来确定企业的资本结构。例如在中国，由于民营上市公司未来的业绩和发展前景比较好，能够给经理人提供高额的报酬，同时由于保证经理人和股东的控制地位，公司会倾向于债权融资。而对于国有上市公司的经理人而言，较低的激励机制往往会导致他们满足于公司现状的维持，而不愿意去发展壮大企业，就算企业需要资金来扩张业务，他们也愿意采用没有清偿压力的股权融资[4]。
Stulz (1990)认为，即使向投资者支付现金红利是应该的，经理总还是愿意把全部现有资金用于投资。因为投资可以为经理带来预期的声誉和名望[5]。吴晓求（2003）通过对我国上市公司进行数据研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高[5]。周立新（2004）发现直接上市家族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要强，但是直接上市公司的资产负债率要低的多[6]。但是二者在做研究时采取的只是数据的描述分析，并没有进行相关的统计性、线性和回归分析，也就没有具体研究两者之间的关系。
2 股权激励机制对资本结构的影响
大部分研究者并没有从现金和奖金也就是短期激励的角度，而是从长期激励机制——股权激励的角度出发研究如何缩小经理人和股东的利益。他们认为如果经理人持有一定比例的股权，成为企业的股东，则会按照其他股东的意愿去工作。Jensen和Meckling（1976）认为由于存在代理成本，因此把所有个人财产投资到单一公司的经理往往将承担福利损失，当他减少部分所有权时，他就会遭受财产损失。因为经理人避免风险的愿望将使他成为少数股股票持有人[7]。事实上，在很多国家80年代就已经开始实施股权激励机制。例如在美国除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事与经营者都持有巨额股份[8]。对于持有股票的经营者而言，保持低债务比率比投资者债务非分散化有很大的风险，所以理论上债务比率与管理者持股应该是负相关的。但是在其他的管理层激励机制，例如当存在非管理者主要股东时，可能就会实现债务的增长，这也就意味着管理者股东的存在可以使管理者和普通投资者的利益趋于一致[9]。
这种基于经理人持股比率的多少而获得利润的多少，也被称为是经理人的自利行为，这种自利行为被认为是影响资本结构的一个重要因素。这一影响因素使得上市公司的实际资本结构水平，在一定程度上会受到经理人的影响。Lang和Fried（1988）通过将纽约证券交易所的984家公司分为“封闭持有” 和“公开持有”来研究了高管人员自身利益对公司资本结构的影响，研究发现债务比率与管理者持股负相关，这个发现与是否存在管理性的主要股东无关[10]。冯根福和马亚军（2004）以388家上市公司为研究对象，划分为高管所有程度高低两类，研究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率，这种行为与高管的所有权程度有关；增加高管持股比例可以缓解公司的高资产负债率，但是随着持股比例的上升高管去调整资本结构的欲望也随之增加[11]。另外李义超（2003）发现上市公司管理层持股与公司负债水平负相关[12]；肖作平（2004）通过对673家上市公司进行回归分析，得出：上市公司的控股股东倾向于股权融资；而管理者持股与负债水平似乎成负相关关系，但是不具有相关性[13]。吕长江通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率相互关系进行实证研究，发现：公司的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系[14]。
3 资本结构对经理人报酬契约的影响
由于经理人与所有者目标函数的不同，也就意味着存在着代理成本，因此所有者需要设计合理的经理人报酬契约来约束经理人的自利行为。Shavell和Holmstrom（1982）首先从税务、激励的角度出发研究了经理人报酬契约。刘海英（2005）认为经理人报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是企业的业绩，另一就是企业的外部特征，包括了企业的资本结构[15]。资本结构对经理人报酬契约的影响，其实也就是考虑到资本结构对于经理人的负激励作用，特别是债务融资对经理人的约束机制。裴红卫（2003）就是从理论角度出发，分析了资本结构对经理人的激励和约束机制，当然这两种机制都来于负债；在一系列制度的保障下，认为资本结构是构建经理人激励和约束机制的新路径[16]。
虽然MM理论认为提出企业的负债程度越高，企业的价值越大。但由于负债需要企业按时支付利息以及本金，如果企业不能按时支付，也就意味着走向破产的边缘。实证研究证明，高负债率往往意味着高破产的可能。陈静（1999）、张玲（2000）、姜天（2004）分别用Logit模型来预测上市公司财务困境，在他们的回归方程中，资产负债率与公司陷入财务困境成正相关关系。而经理人被解雇的可能性也会随着公司陷入困境而增加。一旦企业真的走向破产，经理人所拥有的一切福利待遇将不再存在。同时企业的倒闭也会对经理人的职业生涯造成不利的影响。当然这些都不是经理人愿意看到的。因此经理人需要努力工作来实现企业的盈利，避免企业倒闭。这被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成为“保持工作”效应，也被Calcagno和Renneboog称为“契约持续”效应。另一方面，定期偿还负债的本金和利息可以较少经理人自由支配的现金流量，从而减少经理人的在职消费行为或者满足其私人利益的其他投资行为[17]。这被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成为“自由现金流量”效应。负债的这两种效应可以激励经理人的努力工作以避免企业破产，形成负债的激励和约束机制。
负债对经理人报酬的影响的研究主要是集中在并购中，如果企业采用的杠杆收购，就会面临着很大的破产风险，这时候企业就会给经理人高额薪酬契约，或者是金色降落伞计划。Berkovitch和Israel（2000）发现高负债会影响经理人的更换和继任时的工资。在他们的研究中，高负债的公司一般会给经理人提供“金色降落伞”[18]。Calcagno和Renneboog（2004）用250个并购前和510个并购后的公司作比较，研究认为如果付给经理人的薪酬优先于债务索求权，则高负债公司采取的激励机制应该包括比较低的红利计划和比较高的现金激励；在线性回归分析中发现高负债与管理人员的契约之间不存在显著相关性[19]。张寅栋（2004）通过对1999年至2001年并购的11个公司研究发现，管理层的薪酬有了很大程度的提高，与杠杆收购有着正相关关系[20]。而王克敏（2002）通过实证研究发现：高管持股与公司的资产负债率之间不存在显著相关性。目前，国内对于企业中资本结构对于负债的实证研究还很少。
4 建立最优资本结构下的激励机制
根据资本结构与激励机制之间的相互关系，也就是分析两者之间的互动关系，从而建立资本结构下的最优激励机制，或者是激励机制下的最优资本结构。很多学者在分析两者的关系时，都是采用的模型分析方法，模型是围绕企业的营运周期、经理人报酬契约和资本结构建立起来的。基本的模型是根据企业的发展周期分为三个阶段。第一阶段企业成立，同时董事会会给经理人提供薪酬契约，经理人选择自己的努力程度。第二阶段经理人根据报酬契约进行融资（发行债务或者股权融资）。第三阶段现金流的实现，企业进行起算。
Holmstrom和Tirole（1993）是股权融资角度出发，认为外部股东会收集企业的信息，从而造成股票的流动，则董事会应该根据流动股票价格，设计合理的经理人报酬契约[21]。Aghion和Bolton（1989）则从债务融资角度出发，由于经理人关注的私人收益，股东关注未来现金流，因此经理人会根据自己的薪酬体系来设计最优的资本结构[22]。John和John（1993）也是从债务融资角度出发，由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而经理人能够唯一预见未来的现金流，因此股东就有动机在考虑投资机会时，如何减少负债的代理成本建立起实现股东财富最大化的经理人报酬[23]。但是他们采用的都是静态分析的方法，也就是一个因素不变考察另一个因素对他的影响，并没有进行两者权衡博弈方面的研究。
5 资本结构与经理人报酬互动关系的文献研究
基于前面的研究，经理人报酬契约是企业设定资本结构的一个重要因素，同样资本结构也会影响经理人报酬契约的制定。这就从理论上说明资本结构与经理人报酬契约之间存在着互动关系。Aghion和Bolton（1989）、John和John（1993）虽然在理论上意识到这种互动关系的存在，但在模型分析时并没有考虑到股东在经理人报酬契约和资本结构之间的博弈。而Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）在分析资本结构与经理人报酬契约之间的关系所运用的三阶段模型中，他们认为在企业的第二和第三阶段之间，股东和经理人一样也可以预见最后阶段的现金流，于是股东就需要修改经理人报酬契约甚至考虑是否更换经理人。如果企业是负债融资，则企业更换经理人就会使价值从债权人转移到股东手上，这就刺激经理人采取更有效的行动。很明显的在这个模型中，考虑到了股东在资本结构与经理人报酬之间进行博弈的过程。傅元略利用资本结构优化和EVA长期累积激励模型相互作用，在一定程度上把资本结构优化和长期激励融合在一个激励契约中。但是他们的研究都是出于模型理论部分，并没有进行相关的实证研究[24]。
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