第七章 企业并购
一、案例分析题
1、东宝公司是一家远程教育企业，在国内居于领先地位，在国际上也很有影响力，已经于2008年在美国纽交所上市，目前股价为16.2美元，每年生产经营过程中产生大量的利润。为了配合远程教育的需要，东宝公司每年都要编写几百种辅导书。西西公司是一家印刷企业，2006年在上海证券交易所上市，目前处于亏损状态（存在未弥补亏损），股价一直徘徊在2元左右。为了实现多元化经营，东宝公司初步打算并购西西公司，为此召开了一个专题会议，在会上大家的发言比较踊跃。
张华认为东宝公司进入印刷行业会遇到各种各样的壁垒，包括资金、技术、渠道、顾客、经验、行业规模等。如果采用并购西西公司的方式，则可以绕开这一系列的壁垒，使企业以较低的成本和风险迅速进入印刷行业。
李冬认为这项并购便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造，减少公司的竞争对手。另外，还可以帮助东宝公司实现合理避税。
汪峰建议采取善意并购的方式，理由是善意并购有利于降低并购行为的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标企业主动向并购企业提供必要的资料。同时，善意行为还可避免因目标企业抗拒而带来额外的支出，并且善意并购不会导致并购企业牺牲自身的利益。
要求：
（1）回答按照并购双方行业相关性划分此项并购属于哪一种，并说明理由；
（2）回答张华的观点是否存在不当之处；通过张华的观点法，判断企业的并购动因，并说明企业的并购动因；
（3）回答李冬的观点有无不当之处；通过李冬的观点说明并购的协同效应及各自的具体表现。
（4）回答王芳的观点有无不当之处；
（5）回答该项并购为什么可以帮助甲公司实现合理避税；
（6）回答纵向并购的优点。
2、西华公司是东北的一家制药企业，主要利用中草药生产抗癌类药物。为了扩大生产规模、提高效益，准备并购同行业的一家企业，为此专门召开了一个董事会会议。
董事张某主要谈了如何选择目标企业的问题：选择并购目标企业通常需要考虑以下一些因素：一是并购对象的财务状况，包括变现能力、盈利能力、运营效率以及负债状况；二是核心技术与研发能力，包括技术的周期与可替代性、技术的先进性、技术开发和保护情况、研发人员的创新能力和研发资金的投入状况；三是企业的管理体系，包括公司治理结构、高层管理人员的能力以及企业文化；四是企业在行业中的地位，包括市场占有率，企业形象，与政府、客户和主要供应商的关系，等等。
董事吴某主要谈的是对目标企业营运状况的调查：对目标企业营运状况的调查，主要依据并购企业的动机和策略的需要，调査并衡量目标企业是否符合并购的标准。如果并购企业想通过利用目标企业的现有营销渠道来扩展市场，则应了解其现有的营销和销售组织及网络、主要客户及分布状况、客户的满意程度和购买力、主要竞争对手的市场占有率、査明并购后原有的供应商及主要客户是否会流失，以及目标企业生产设施是目标企业自己的还是租赁的等。在产品方面，则应了解产品质量、产品竞争力、新产品开发能力。此外，还要了解目标企业在生产、技术、市场营销能力、管理能力以及其他经营方面与本企业的匹配程度。
董事孙某主要介绍了并购合同：并购合同的主文包括的条款有：先决条件条款、陈述和保证条款、介绍转让的资产和股权的条款、保密条款、风险分担条款、不可抗力条款、企业债权债务处理条款、职工安置条款、经营管理条款、索赔条款和提存条款、过渡期安排条款、价格条款、支付期限条款和股权或资产转移条款、支付方式条款、合同终止条款、法律适用条款、定义条款、争议解决条款。职工安置条款的内容一定要经目标企业股东大会或董事会等审议通过。
要求：
1.回答董事张某的说法是否存在问题，如果存在问题，请说明理由。
2.回答董事吴某的说法是否存在问题，如果存在问题，请说明理由。
3.回答董事孙某的说法是否存在问题，如果存在问题，请说明理由。
3、A公司和B公司为国内笔记本电脑产品的两家主要生产商，笔记本电脑市场价格竞争比较激烈。A公司规模较大，市场占有率和知名度较高。B公司经过3年前改制重组，转产笔记本电脑，资金上存在一定问题，销售渠道不畅。但是B公司拥有一项生产笔记本电脑的关键技术，而且属于未来笔记本电脑产业的发展方向，需要投入资金扩大规模和开拓市场。A公司财务状况良好，资金充足，是金融机构比较信赖的企业，其管理层的战略目标是发展成为行业的主导企业，在市场份额和技术上取得优势地位。2013年1月，A公司积极筹备并购B公司。
A公司准备收购B公司100%的股权。A公司的估计价值为20亿元，B公司的估计价值为5亿元。A公司收购B公司后，两家公司经过整合，价值将达到28亿元。B公司要求的股权转让出价为6亿元。A公司预计在收购价款外，还要发生审计费、评估费、律师费、财务顾问费、职工安置、解决债务纠纷等并购交易费用支出0.5亿元。
要求：
（1）计算并购收益、并购溢价和并购净收益；
（2）从财务管理角度分析，做出并购决策；
（3）假设并购具有可行性，并召开了并购双方董事会，形成决议。简述决议的主要内容。
4、东宝公司是国内最大的远程教育企业，主要业务范围涉及会计、医学、法律、建筑等领域。西华公司是另一家远程教育企业，业务范围比较窄，仅仅涉及会计领域。为了巩固在市场上的垄断地位，东宝公司计划2013年年初收购西华公司的60%股权，从而对西华公司绝对控股。东宝公司聘请资产评估机构对西华公司的股权进行估值。资产评估机构以2013－2017年为预测期，对西华公司的财务预测数据（单位：万元）如下：
项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
税前营业利润 1300 1600 1900 2200 2600
折旧及摊销 500 650 800 950 1050
资本支出 1200 1200 1200 800 800
营运资金 200 300 600 1200 1600
西华公司2012年的营运资金为50万元，2012年末的债务价值为300万元，资本结构中债务资本占60%，债务资本成本为8%，股权资本成本为18%，西华公司报出的收购价格为1.5亿元。预计从2018年开始，西华公司的自由现金流量可以长期按照5%的增长率固定增长。所得税税率为25%。
要求：
（1）计算西华公司2013－2017年各年的自由现金流量；
（2）计算西华公司的加权平均资本成本；
（3）计算西华公司在预测期期末的价值；
（4）计算西华公司在2013年初的公司价值和股权价值；
（5）计算并购溢价；
（6）前面的计算方法利用的是收益法，简要介绍一下其他两种方法；
（7）回答横向并购的优缺点。
项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
税后净营业利润 975 1200 1425 1650 1950
折旧及摊销 500 650 800 950 1050
资本支出 1200 1200 1200 800 800
营运资金增加 150 100 300 600 400
自由现金流量 125 550 725 1200 1800
5、A公司是东北的一家制药企业，为了扩大业务范围，A公司计划并购B公司，B公司是江苏的一家电子企业。聘请专业评估机构对B公司的价值进行评估，预计2013年B公司的利润总额为500万元，其中：利息费用为50万元，非经常性收益为10万元。所得税税率为25%。相比较2012年，流动资产增加200万元，流动负债增加120万元。2013年B公司在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出为155万元。2013年计提的折旧与摊销为30万元，2013年末折旧与摊销的累计数为120万元。B公司的加权平均资本成本为10%，预计自由现金流量2014年为500万元，2015年为550万元，2016年为600万元，从2017年开始长期按照5%的增长率增长。
要求：
（1）预测2013年B公司的自由现金流量；
（2）计算B公司在2013年年初的价值；
（3）回答这项并购属于横向并购、纵向并购和混合并购中的哪一种，并说明理由。
6、顺达公司是黑龙江省的一家生产办公家具的上市公司，为了降低经营风险，打算收购T公司，已知T公司预计今年的每股收益是1.2元，利润总额为2000万元，利息费用为200万元，折旧与摊销为800万元。T公司的流通股数为1500万股，债务为5500万元。财务分析师认为，同行业内的H公司与T公司在基础业务方面具有可比性，但是H公司没有债务，为全权益公司。H公司的P/E是15，EV/EBITDA乘数是8。
要求：
1.分别使用P/E、EV/EBITDA乘数，估计T公司股票的价值；
2.分析说明哪种估值可能更准确？
7、丁企业为一家机械制造企业，2014年正在于同行业另一家D企业展开并购谈判，在充分了解和调查机械行业发展状况的条件下，丁企业评估项目组的成员从公开渠道收集了一些可以用于参考的交易数据如下： 金额单位：万元
交易日期 交易双方名称 支付
方式 支付
价格 被并购企业
税后利润 被并购企业
的账面价值
并购企业 被并购企业
2013-1-15 甲 A 现金 300000 50000 200000
2013-6-25 乙 B 股权 480000 60000 300000
2013-11-27 丙 C 现金 585000 65000 365625
被评估D企业的税后净利润为55000万元，账面价值为270000万元。
要求：
（1）利用平均支付价格收益比评估D企业的价值；
（2）利用平均账面价值倍数评估D企业的价值；
（3）丁企业的项目评估组成员为了准确评估利用两种方法的平均值评估D企业价值为多少，判断丁企业该项并购是否可行？
（4）假设丁企业决定并购D公司，但是需要通过融资来满足并购资金的需求，请说明并购融资方式有哪些并举例（至少一种）？
（5）丁企业并购D企业后需要进行相应的整合，简述整合类型。
答案部分
一、案例分析题
1、
【正确答案】 （1）此项并购属于纵向并购。具体地说，属于后向一体化。
理由：纵向并购是指与企业的供应商或客户的合并。在纵向并购中，所谓后向一体化是指与其供应商的并购。本题中印刷厂位于甲公司的上游，因此是属于纵向并购中的后向一体化。
（2）张华的观点没有不当之处。
此观点体现的是并购可以突破进入壁垒和规模的限制。
并购动机：①并购可以迅速实现规模扩张；②并购可以突破进入壁垒和规模的限制；③并购可以主动应对外部环境变化；④并购可以加强市场控制能力；⑤并购可以降低经营风险；⑥并购可以获取价值被低估的公司。
（3）李冬的观点有不当之处。
理由：便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造，减少公司的竞争对手是针对横向并购而言的，而本题中的并购是纵向并购。
此观点中实现合理避税属于财务协同。
并购的协同效应包括：
①经营协同，表现在规模经济、纵向一体化、获取市场力或垄断权、资源互补；
②管理协同，表现在节省管理费用、提高企业的运营效率、充分利用过剩的管理资源；
③财务协同，表现在企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理、企业内部资金流向更有效益的投资机会、企业资本扩大、企业的筹集费用降低、实现合理避税。
（4）王芳的观点有不当之处。
理由：善意并购使并购企业不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标企业的合作。
（5）乙公司存在未抵补亏损，而甲公司每年生产经营过程中产生大量的利润，甲公司可以低价获取亏损企业的控制权，利用其亏损抵减未来期间应纳税所得额。
（6）纵向并购的优点：能够扩大生产经营规模，节约通用的设备费用等；可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储和能源消耗水平等。
【答案解析】
【该题针对“企业并购类型”知识点进行考核】
【答疑编号10787528,点击提问】
2、
【正确答案】 1.董事张某的说法不存在问题。
2.董事吴某的说法存在问题。
理由：如果并购企业想通过利用目标企业的现有营销渠道来扩展市场，没有必要了解目标企业生产设施是目标企业自己的还是租赁的。如果并购的目的是想利用被并购企业现有的生产设备及其他生产设施，则有必要了解目标企业生产设施是目标企业自己的还是租赁的。
3.董事孙某的说法存在问题。
理由：职工安置条款的内容一定要经目标企业职工代表大会审议通过。
【答案解析】
【该题针对“企业并购流程”知识点进行考核】
【答疑编号10787534,点击提问】
3、
【正确答案】 （1）并购收益＝28－（20＋5）＝3（亿元）
并购溢价＝6－5＝1（亿元）
并购净收益＝3－1－0.5＝1.5（亿元）
（2）A公司并购B公司后能够产生1.5亿元的并购净收益，从财务管理角度分析，此项并购是可行的。
（3）决议的主要内容包括：①拟进行并购企业的名称；②并购的条款和条件；③关于因并购引起存续企业的公司章程的任何更改的声明；④有关并购所必需的或合适的其他条款。
【答案解析】
【该题针对“企业并购价值评估”知识点进行考核】
【答疑编号10787537,点击提问】
4、
【正确答案】 （1）西华公司2013－2017年各年的自由现金流量 单位：万元
项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
税后净营业利润 975 1200 1425 1650 1950
折旧及摊销 500 650 800 950 1050
资本支出 1200 1200 1200 800 800
营运资金增加 150 100 300 600 400
自由现金流量 125 550 725 1200 1800
（2）加权平均资本成本＝8%×60%＋18%×40%＝12%
（3）预测期期末的价值＝1800×（1＋5%）/（12%－5%）＝27000（万元）
（4）2013年初的公司价值
＝125×（P/F，12%，1）＋550×（P/F，12%，2）＋725×（P/F，12%，3）＋1200×（P/F，12%，4）＋（1800＋27000）×（P/F，12%，5）
＝125×0.8929＋550×0.7972＋725×0.7118＋1200×0.6355＋28800×0.5674
＝18169.85（万元）
2013年初的股权价值＝18169.85－300＝17869.85（万元）
（5）并购溢价＝1.5×10000－17869.85×60%＝4278.09（万元）
（6）另外两种方法是市场法和成本法。
市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较、以确定被评估企业价值。包括可比企业分析法和可比交易分析法。成本法也称资产基础法，是在合理评估被评估企业各项资产价值和负债的基础上确定被评估企业的价值。主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法。
（7）横向并购的优点：能够迅速扩大生产规模，节约共同费用，提高通用设备的使用效率；能够在更大范围内实现专业分工协作；能够统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；能够统一销售产品和采购原材料等，形成产销的规模经济。
横向并购的缺点：减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断的局面。
【答案解析】
【该题针对“企业并购价值评估”知识点进行考核】
【答疑编号10787545,点击提问】
5、
【正确答案】 （1）2013年B公司的税后净营业利润＝（500＋50－10）×（1－25%）＝405（万元）
营运资金增加＝流动资产增加－流动负债增加＝200－120＝80（万元）
自由现金流量＝405＋30－155－80＝200（万元）
（2）B公司在2013年年初的价值
＝200×（P/F，10%，1）＋500×（P/F，10%，2）＋550×（P/F，10%，3）＋600×（P/F，10%，4）＋600×（1＋5%）/（10%－5%）×（P/F，10%，4）
＝200×0.9091＋500×0.8264＋550×0.7513＋600×0.6830＋600×（1＋5%）/（10%－5%）×0.6830
＝10023.84（万元）
（3）属于混合并购。
理由：混合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。
【答案解析】
【该题针对“企业并购价值评估”知识点进行考核】
【答疑编号10787553,点击提问】
6、
【正确答案】 1.使用H公司的P/E，估计出T公司的股价P0＝1.2×15＝18（元）
使用EV/EBITDA乘数，估计出T公司的企业价值V0＝（2000＋200＋800）×8＝24000（万元）
股价P0＝（24000－5500）/1500＝12.33（元）
2.使用EV/EBITDA乘数估值更可靠。
理由：这两家公司债务比率水平差异显著，使用EV/EBITDA乘数估值剔除了债务的影响。
【答案解析】
【该题针对“企业并购价值评估”知识点进行考核】
【答疑编号10787556,点击提问】
7、
【正确答案】 （1）甲/A支付价格收益比＝300000/50000＝6
乙/B支付价格收益比＝480000/60000＝8
丙/C支付价格收益比＝585000/65000＝9
平均支付价格收益比＝（6+8+9）/3 ＝7.7
D企业评估价值＝7.7×55000＝423500（万元）
（2）甲/A账面价值倍数＝300000/200000＝1.5
乙/B账面价值倍数＝480000/300000＝1.6
丙/C账面价值倍数＝585000/365625＝1.6
平均账面价值倍数＝（1.5+1.6+1.6）/3 ＝1.57
D企业评估价值＝1.57×270000＝423900（万元）
（3）利用平均法计算D企业价值＝（423500+423900）/2＝423700（万元）
（4）并购融资方式包括：
①债务融资，比如并购贷款、票据融资、债券融资、租了融资；②权益融资，比如发行普通股；
③混合融资，比如可转换债券、认股权证；
④其他特殊融资方式，比如过桥贷款、杠杆收购、卖方融资、信托、资产证券化。
（5）整合类型包括：战略整合、管理整合、财务整合、人力资源整合、文化整合。
【答案解析】
【该题针对“企业并购后的整合”知识点进行考核】
【答疑编号10787557,点击提问】
2014年高级会计实务课件之分章节练习题第七章企业并购
简介： 第七章 企业并购 一、案例分析题 1、东宝公司是一家远程教育企业，在国内居于领先地位，在国际上也很有影响力，已经于2008年在美国纽交所上市，目前股价为16.2美元，每年生产经营过程中产生大量的利润。为了配合远程教育的需要，东宝公司每年都要编写几百种辅导书。西西公司是一 ...
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