“全投资假设”质疑
简介：关键词：投资主体假设 投资项目 投资主体假设 可行性分析
在财务管理的项目投资决策中，对投资项目现金净流量的测算是进行决策的前提与基础，这一步骤直接关系到项目投资决策正确与否。为了进行投资项目现金净流量的测算，财务管理理论提出了一个“全投资假设”。所谓 ...
关键词：投资主体假设 投资项目 投资主体假设 可行性分析
在财务管理的项目投资决策中，对投资项目现金净流量的测算是进行决策的前提与基础，这一步骤直接关系到项目投资决策正确与否。为了进行投资项目现金净流量的测算，财务管理理论提出了一个“全投资假设”。所谓“全投资假设”是假定在确定投资项目的现金流量时，只考虑全部投资的运动情况，而不具体区分自由资金和借入资金等具体形式的现金流量。“即使实际存在借入资金也将其作为自由资金看待”（财务管理，2001）。这种假设的出发点是为了使得项目的可行性与投资资金的来源无关，然而，这种假设却存在一些明显的问题。
一、“全投资假设”没有从投资主体的角度出发将导致投资决策失误
一个投资项目到底可行还是不可行，与投资决策的出发点密切相关。就像某个特定的工作，有的人可以轻易完成，有些人却无法完成。在财务管理中，进行投资项目决策的目的不是为了判断一个项目本身是否可行，而是为某个具体的企业即投资主体的决策服务的，因此必须从该投资主体的角度出发来判断投资项目的可行性。每个企业的情况是不同的，其所在的市场环境和拥有的的资源完全不同，因此，在进行投资项目现金净流量的测算时，必须结合该企业的具体情况进行，否则，所作出的现金净流量测算结果必然会脱离企业的实际，并最终可能导致投资项目的失败，至少可能导致投资效果与预期不符。在投资项目决策时，只从理论和假设出发，不认真考虑投资主体实际情况的现象在现实中普遍存在，这也是导致项目投资决策方法可靠性不高的重要原因。
“全投资假设”存在的问题就是一个不从投资主体角度出发而脱离实际的典型例子。如果一个企业的资金不足，在进行项目投资时，需要借入资金，那么该企业在进行投资决策时，肯定会考虑以下问题：1、能否借到所需资金；2、借入资金的成本水平。如果借不到所需资金，项目再好也无法投资；如果可以借到所需资金，但如果资金成本过高，即使投资也无利可图，企业也不应该进行投资。可见，“全投资假设”不考虑投资资金来源的做法在实践中是行不通的。
二、“全投资假设”使投资项目的现金流量的确定既复杂又难以理解
当项目投资资金中有借入资金时，按现行税法规定，建设期的利息应予以资本化，而经营期的利息费用化，并且税前列支。在“全投资假设”下，建设期的利息一般计入固定资产原值，从而将对固定资产折旧产生影响，而如果在这一时期存在利息的实际支出却不加以反映。经营期的利息则在税前作为财务费用处理，在计算现金净流量时，在净利润的基础上再直接加上利息，这种处理既复杂又难以理解。复杂之处在于利息的处理既有资本化和费用化的区别，又有先减后加的操作；难以理解之处在于计算经营期现金净流量时，为什么要加上利息，毕竟从流向看，利息是一种现金流出，而不是一种现金流入。下面举例说明“全投资假设”下的现金净流量的确定。
某企业进行固定资产投资，该投资项目需要一次性投入资金100万元。资金全部由银行提供，年利率为5％。该项目的建设期为1年，经营期为5年。该固定资产可使用5年，按直线法计提折旧，期满有净残值10万元。该项目投产后，每年可实现销售收入100万元，同时变动成本为68万元。银行借款利息每年年末支付一次，本金于第五年末一次还清。该企业适用的所得税率为33％，企业要求的最低投资报酬率为12％。
根据以上资料，该投资项目决策分析如下：
1、该固定资产年折旧额＝[（100＋100×5％×1）－10]÷5＝19（万元）
2、该投资项目经营期各年的净利润＝
（100－68－100×5％－19）×（1－33％）＝5.36（万元）
3、该投资项目的现金净流量表如下：
表1 投资项目的现金净流量（年利率5％） 单位：万元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi －100 0 29.36 29.36 29.36 29.36 39.36
注：其中，第1－4年的现金净流量（NCF）等于各年净利润加上当年折旧，再加上当年利息支出，第五年的现金净流量还要加上净残值。在上述确定经营期现金净流量时，将每年实际支付的利息处理为加项；同时没有反映建设期实际支付利息所产生的现金流出，这些都是难以理解的。
4、该投资项目的净现值
=29.36×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+33.35×(P/F,12%,6)－100
=29.36×3.037×0.893＋39.36×0.507－100
＝－0.42（万元）＜0 项目不可行
三、在“全投资假设”下，借款利率越高投资项目越可行
按常理，借款成本提高，会降低投资项目的可行性；即使站在企业之外的角度，至少也应该是投资项目的可行性与借款成本无关。但是，在“全投资假设”情况下，会出现借款成本越高，投资项目越可行的令人费解的现象。我们还是采用上述资料，只是将借款的年利率提高为10％，其他不变。此时，投资项目的决策分析过程如下：
1、该固定资产年折旧额＝[（100＋100×10％×1）－10]÷5＝20（万元）
2、该投资项目经营期各年的净利润＝
（100－68－100×10％－20）×（1－33％）＝1.34（万元）
3、该投资项目的现金净流量表如下：
表2 投资项目的现金净流量（年利率10％） 单位：万元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi －100 0 31.34 31.34 31.34 31.34 41.34
4、该投资项目的净现值
=31.34×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+41.34×(P/F,12%,6)－100
=31.34×3.037×0.893＋41.34×0.507－100
＝5.95（万元）＞0 项目可行
下面再将借款年利率提高到20％，其他不变，此时投资项目的现金净流量表如下：
表3 投资项目的现金净流量（年利率20％） 单位：万元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi －100 0 35.3 35.3 35.3 35.3 45.3
该投资项目的净现值
=35.3×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+45.3×(P/F,12%,6)－100
=35.3×3.037×0.893＋45.3×0.507－100
＝18.7（万元）＞0 项目可行
可见，同一个项目，在其他条件相同的情况下，借款年利率越高，项目的可行性越强，这显然与实际情况不符，出现这种情况的原因在于“全投资假设”。
四、放弃“全投资假设”，以投资主体为中心确定现金净流量是正确的选择
上面的分析和例子清楚地揭示了“全投资假设”存在的问题，因此，应该放弃“全投资假设”，代之以“投资主体假设”。所谓“投资主体假设”是指在确定投资项目地现金净流量时，以投资主体为中心，如果现金流出投资主体，则处理成为现金流出；如果现金流入投资主体，则处理为现金流入；否则，不作处理；最后，根据现金流入和现金流出的差额确定现金净流量，并以此作为投资项目可行性的评价依据。这样处理不仅简单，而且不会出现上述反常现象。下面按照“投资主体假设”处理现金流量的方法对前面的例子进行投资分析。
1、当借款年利率为5%时
1) 该固定资产年折旧额＝[（100＋100×5％×1）－10]÷5＝19（万元）
2) 该投资项目经营期各年的所得税＝
（100－68－100×5％－19）×33％＝2.64（万元）
3）该投资项目各年的现金净流量为：
第一年年初: NCF0=0，因为投资主体并没有现金流入和流出；
第一年年底： NCF1=－100×5％＝－5（万元），因为投资主体有5万元的利息支出；
第二年年底： NCF2=100－68－2.64－100×5％＝24.36（万元），
其中：100万元为销售产生的现金流入，68万元为变动成本产生的现金流出，2.64万元为所得税支出，5万元为利息支出；
显然：NCF3=NCF4=NCF5= NCF2=24.36（万元）；
最后一年年底：NCF6＝24.36－100＋10＝－65.64（万元）
4）该投资项目的净现值
＝－5×（P/F,12%,1）+24.36×(P/A,12%,4)×(P/F,12%,1)－65.64×(P/F,12%,6)
=－5×0.893+24.36×3.037×0.893－65.64×0.507
=28.32(万元) ＞0 项目可行
2、当借款年利率为10％时，采用“投资主体假设”方法确定的投资项目现金净流量表为：
表4 投资项目的现金净流量（年利率10％） 单位：万元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi 0 －10 21.34 21.34 21.34 21.34 －68.66
该投资项目的净现值
＝－10×（P/F,12%,1）+21.34×(P/A,12%,4)×(P/F,12%,1)－68.66×(P/F,12%,6)
=－10×0.893+21.34×3.037×0.893－68.66×0.507
＝14.13（万元）＞0 项目可行
3、当借款年利率为20％时，采用“投资主体假设”方法确定的投资项目现金净流量表为：
表5 投资项目的现金净流量（年利率20％） 单位：万元
0 1 2 3 4 5 6
NCFi 0 －20 12 12 12 12 －78
该投资项目的净现值
＝－20×（P/F,12%,1）+12×(P/A,12%,4)×(P/F,12%,1)－78×(P/F,12%,6)
=－20×0.893+12×3.037×0.893－78×0.507
＝－24.86（万元）＜0 项目不可行
上述结果说明，当借款年利率为5％时，净现值为28.32万元，项目可行；并且其净现值大于借款年利率为10％时的净现值；当借款年利率为－20％时，净现值为负值，投资项目不可行。可见，借款年利率越低，投资项目的可行性就越强，这与实际情况是相符的。
通过以上分析，我们发现“全投资假设”可能会将可以投资的项目判断为不能投资，如借款年利率为5％时；也可能将本来不可行的投资项目判断为可以投资，这显然是十分危险的，因此必须立即停止使用“全投资假设”，而采用“投资主体假设”。
参考文献：
1、《财务管理》，全国会计专业技术资格考试领导小组办公室编，2001年
2、《财务管理》，袁建国主编，东北财经大学出版社，1998年
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