企业价值评估的思想源于二十世纪初艾尔文·费雪(Irving Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权力的价值可以通过对未来预期收入的折现获得;通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对财产或权力定价。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。
1986年，美国哈佛大学的詹森(Michael C.Jensen)教授在《美国经济评论》上发表《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文，文中正式提出自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)的概念——企业产生的满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标。
一、自由现金流量的计算
关于自由现金流量的计算有着多种不同的方法，几个较为典型的观点如下：
(1)自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)
——科普兰(Tom Copeland)(1990)
(2)自由现金流量=(营业利润+股利收入+利息收入)×(1-所得税率)+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加
——康纳尔(Bradford Cornell)(1993)
(3)自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)+折旧-资本支出-营运资本增加
——达姆达兰(Aswath Damodaran)(1996)
(4)自由现金流量=经营活动现金流量-资本支出+资本支出和其他支出中的随意支出部分
——汉克尔(K.S.Hackel)(1996)
(5)达姆达兰还提出股权自由现金流量的概念——企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：
股权自由现金流量=税后营业净利润+折旧-资本支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
在区分股权自由现金流量的基础上：企业自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量
虽然不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量(Excess Cash Flow)、剩余现金流量(Surplus Cash Flow)、可分配现金流量(Distributable Cash Flow)、可自由使用的现金流量(Disposable Cash Flow)等。但他们在对自由现金流量进行解释时都具有相同之处，即都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
二、自由现金流量在公司价值评估中的作用和意义
1.弥补会计利润指标在公司价值评估中的缺陷
会计报表作为一种商业语言，是企业经济活动的集中反映。由于容易直接从公司会计报表中获取数据，在评估企业价值时，会计利润成为应用最为广泛的财务指标;虽具备直观、易于理解的优势，但作为估值的基本参数，会计利润亦存在明显不足：
(1)会计利润包括营业利润、投资净收益、补贴收入、营业外收支净额等内容，从而存在较大的盈余管理(Earnings Management)空间——利用投资收益等非经常性项目调控利润。自由现金流量只计算营业项目而将非经常性项目剔除，从而避免了此项缺陷。自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而将所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金。自由现金流量考量的是企业持续发展的、具有核心竞争力的产品或服务，而非经常性收益不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。
(2)会计利润未考虑股东的股权投资成本。会计利润核算中将债务资本的成本以利息费用形式扣除，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本。这就造成企业经营者不重视资本的有效配置，认为留存收益和通过增发、配股获得的资金是可以无偿使用的。自由现金流量概念弥补了会计利润考量股权资本成本的不足。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将企业核心业务产生的现金流量分配给股东和债权人的最大金额，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。
(3)会计利润的人为因素影响价值判断。现行会计制度和准则之下，涉及会计政策、会计估计和职业判断的业务越来越多，会计利润的人为因素增加、利润计量的准确性和可比性逐渐降低。例如，会计准则规定——固定资产计提折旧由企业自行选择折旧方法、确定折旧年限，虽然折旧额不影响纳税，但不同的折旧政策会影响各报告期的会计利润。类似的情况还有收入的确认、八项准备金提取、或有事项估计、投资收益采用权益法还是成本法核算等等。其次，会计利润遵循权责发生制，收入不需以现金到账确认，损失可被挂账或因审慎以准备形式产生，形成利润与现金流量不对等，此时的利润仅仅是“纸上富贵”。自由现金流量则遵循收付实现制，依是否收到或支付现金确定，调节会计利润的手法对其并无影响。自由现金流量弥补会计利润在反映公司真实盈利能力上的缺陷，更能准确评价企业的经营业绩和获利能力，并据此对企业财务状况和价值作出判断。
2.自由现金流量指标在公司价值评估中的优势
自由现金流量指标评估公司价值是——预期产生的自由现金流量按企业资本成本折现的净值，其优势体现在：
(1)自由现金流量考量企业持续经营能力。自由现金流量以企业长期稳定经营为前提，指经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的最大现金额，旨在衡量公司未来的成长机会。拥有稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地大，公司未来发展趋势良好;反之，自由现金流量下降则反映企业资金运转不畅、财务风险提升。自由现金流量更为合理地评价企业业绩，有效避免企业的短视行为。自由现金流量不仅考量企业过去的获现能力，更着眼企业未来营运的变化，把未来创现能力纳入价值评估中——企业创造自由现金流量的能力更体现实力和价值。
(2)自由现金流量反映企业整体特征。会计利润源自损益表，经营现金净流量源自现金流量表，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制框架内，不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，挤掉传统会计指标的“水分”，去伪存真。以自由现金流量折现评估公司价值，考虑或囊括了所有价值因素，包括销售利润、投资等影响自由现金流量的因素，有利于企业加强长期战略地位，使经营活动服务于企业战略决策，将企业全局目标、分析技术和管理程序整合在一起，推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面，最大限度实现其价值。
会计报表的作用，不仅在于及时、准确反映企业经营业绩，更重要的是为企业的经营分析与管理决策提供数据支撑，以利提升企业价值、防范财务风险。现行会计报表的种种缺陷导致其反映的财务信息与实际存在偏差，潜在的财务风险揭示不充分，误导报表使用者的判断与决策。在评判企业价值的各个指标中，自由现金流量是被广泛认同和接受的主流指标。自由现金流量较少受会计方法的影响，受操纵的可能性较小，很大程度上避免会计利润和经营活动现金净流量指标在评估公司价值上的不足，并综合股东利益与企业持续经营的因素，有效考量公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
三、以自由现金流量评估公司价值的步骤
1.历史经营绩效分析
历史绩效分析集中于分析公司的关键价值驱动因素，通过该过程可以为判定和评价公司今后的业绩提供一个必不可少的视角。投入资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投入资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造价值。投入资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。
投入资本回报率(ROIC，Return on Invested Capital)是息税前盈利(EBIT)经过税率调整与投入资本(即股东权益加负债减去非运营现金和投资)的比值。之所以用EBIT就是因为利息是由债务产生的，是对债权的回报，当计算债权加股权总的投入资本回报率时应把利息加回来。投入资本也可以表示为净运营资金(流动运营资产减去无息流动负债)加固定资产，加无形资产及商誉，加其他运营资产。
投入资本回报率实际上是衡量投入总资本的使用效率，与平均资金成本(WACC)相结合可以揭示一个企业的真正效率。须注意一点，ROIC没有考虑无息流动负债的影响，因此分析类金融企业须作特别考量。一些类金融企业如国美、苏宁、联想、格力等，占用了大量上下游资金作为无息流动负债，因此提高了EBIT。但和有息负债一样，无息负债也存在风险。虽然不用付利息，一旦公司经营有“风吹草动”，这些“热钱”可能很快撤走。国美在黄光裕被捕后就陷入这样的危险境地，只要供应商撤资，国美就会破产。
2.公司经营业绩预测
分析过历史经营绩效后，便可着手对公司未来经营状况进行预测。业绩预测的重点是明确公司在关键价值驱动因素(增长率和投入资本回报率)方面可能或将要如何经营。通过分析公司所在产业的整体状况、产业前景及公司在同行中的战略地位、竞争优势和弱点，可以大致判定经营业绩的未来走势。
(1)公司竞争优势分析
充分竞争的市场环境之下，任何一个产业的大多数公司只能勉强赚取其资本成本。公司只有在了解产业状况和自身资产与能力的基础上，形成竞争优势，亦即获取高于资本成本回报的能力，才能维持规模与效益的增长。
哈佛大学的波特(Micheal Porter)教授在其经典著作《竞争战略》中，分析并明确了影响企业盈利能力的关键驱动力量：不仅是内部竞争会决定整个产业的盈利能力，四种外部力量一定程度上对产业利润也起着作用。
供应商的报价能力与目标公司在该产业客户收入中占有的市场份额直接相关。一般而言，决定供应商力量的主要因素包括：替代品现状、产业投入差异、供方与公司的转换成本、供应商集中度、批量大小对供应商的重要性等。替代品给产业发展造成很大威胁，决定替代威胁的几类主要因素是：转换成本、替代品相对价格表现，以及客户对替代品的使用倾向。
进入和退出壁垒可以判定新的竞争者进入该产业和原有竞争者退出的可能性。当技能或资源只有少数竞争者掌握时就会出现进入壁垒。现在资本一般不会成为壁垒，但某些高新技术和专利却可以成为阻止竞争者进入的壁垒。退出壁垒经常发生在资本密集型和设备专用性很强的产业，这两类产业的投资回报率只要高于资本边际成本就不会退出，尽管他们投资回报率的绝对值可能较低。也有公司继续对低回报产业进行长期投资，因为他们不愿意使组织解体，并期望其他竞争者先退出。
(2)业绩预测
在具体业绩预测之前必须先决定预测结构。预测结构指预测各种变数的次序以及这些变数相互关联的方式。最好的预测结构开始于综合损益表和资产负债表预测。自由现金流量和其他价值驱动因素可随之从上述两表引出。如果不建立资产负债表，而直接预测自由现金流量，则很容易忽略各部分的组合情况，得出不切实际的假设。
预测非金融公司损益表和资产负债表最通常的方法是需求驱动预测。需求驱动预测自销售入手，其他大部分变数都来自销售预测。细目的预测应凭借对产业结构和公司内在能力仔细的分析来进行。分析价值评估变数的历史水平是有效的出发点。
3.资本加权成本估算
资本加权成本(WACC)是公司不同融资成本的加权平均值，其一般公式如下：
WACC=Kb(1-Tg)×B/V+Kp×P/V+Ks×S/V
其中：B=债务的市场价值，P=优先股的市场价值，S=股权资本的市场价值;
Kb=税前债务成本，Kp=优先股的税后成本，Ks=股权资本成本;
Tg=边际税率，V=公司市场价值。
(1)确定资本结构的目标市场价值权数
估算加权平均资本成本的第一步是确定所要进行价值评估公司的资本结构，这为加权平均资本成本公式提供市场价值权数。完成这一步骤，我们首先从目标资本的角度考量：尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构，亦即直接根据其市场价格确定资本结构要素的价值。
审查可比公司的资本结构，将所评估公司资本结构与类似公司相比较，以了解对目标公司资本结构的现行估计是否异常。
与目标公司管理层接触，审查管理层明确或不明确的业务筹资政策，判断其对目标资本结构的影响。
(2)确定债务成本和权益成本
债务成本相对容易获得，因为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。同时亦应考量影响债务成本的几点因素：①货币政策与市场利率走势，若预期利率上扬，浮息债务成本亦将上升;②公司债券的信用评级，信用等级越高，债券融资成本越低;③公司所得税税率，税率越高，债务融资的税盾优势越明显。
税后债务成本=税前债务成本×(1-税率)
股本筹资成本相对较难确定，因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺。一般认为资本资产定价模型是最有效且普遍使用的方法，尽管它不能完全反映现实经济生活。资本资产定价模型：
Ks=γf+[e(γm)-γf]β
其中：Ks=股本筹资成本;γf=无风险回报率;
e(γm)=全部市场有价证券组合的预期回报率;
e(γm)-γf=市场风险溢价;β=股本系统性的风险。
无风险回报率γf，可用10年期国库债券利率;市场风险溢价e(γm)-γf，一般而言为5%至6%;股本系统风险β系数，基本由信息中介机构提供。美国Barra咨询公司预测的β系数已涵盖全球著名的6000多家上市公司。
若优先股的成本是永续的、不可赎回的和不可转换的，则：Kp=Div/p
其中：Kp=优先股筹资成本;Div=承诺的优先股股息;p=优先股市场价格。
4.预测期与连续价值估算
明确预测期是为了使企业在预测期结束时达到稳定经营状态。一般选择期限较长而非较短的预测期;亦不应根据公司内部的规划期来决定预测期，因为公司仅对三年进行业务规划并不证明以价值评估为目的确定三年预测期是合理的。
我们把目标公司未来现金流量分为明确的预测期内和预测期后两部分，后半部分即连续价值。明确的预测期内，采用预测的加权平均资本成本折现的自由现金流量估算价值;预测期后的价值估算采用折现后的连续价值衡量。连续价值的估算方法大致两种：无增长永续年金法和永续增长年金法。
无增长永续年金法：这种情况是假设企业在预测期后没有增长，这时企业连续价值=FCFt+1/Kw，其中：FCFt+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，Kw代表企业加权平均资本成本。
企业增长仅在于它产生高于资本成本的收益时才创造价值。在一个较长时间内竞争性产品市场上，通常不能指望一个企业一直维持获得超正常水平的回报，因为高利润会吸引足够的竞争以使企业的收益回到正常的水平。所以，除非确信企业有超常增长率，否则使用无增长永续年金法是合适的。大多数评估者在连续价值估计时都假定企业在预测期后是成熟的、低增长的。
永续增长年金法：永续增长现金流量的现值等于下一年的现金流量除以折现率与增长率之差。永续增长公司的连续价值=FCFt+1/(Kw-g)，其中：FCFt+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，Kw代表企业的加权平均资本成本，g代表企业自由现金流量的永续增长率。
估算连续价值，还须对参数做出预测，这些参数包括自由现金流量(FCF)，自由现金流量的永续增长率(g)，加权平均的资本成本(Kw)。连续价值对于这些参数十分敏感，尤其是增长率假定。根本而言，连续价值参数的估测是对公司及其产业长期经济状况的判定。
5.估值的计算与检验
完成对自由现金流量、资本成本及连续价值的估算后，即可以计算公司的整体价值了：①以加权平均资本成本对明确预测期内的自由现金流量和预测期外的连续价值进行折现，确定公司的经营价值;②将公司债务、优先股等其他权益价值从①中剥离，即为公司股本价值。
公司股本价值的检验：①检验估值结果是否与价值驱动因素一致;若预测的公司投入资本回报率高于资本成本，那么股本估值的结果亦应高于其账面价值。②检验估值结果与公司当前市场价值是否一致;若差别较大，须明确原因，并考量对公司未来经营和财务状况的预期是否合理，若未尽合理，应修订后重新估算。
四、结语
基于自由现金流量的公司价值评估要求对公司未来的现金流量进行估计，并选择合理的贴现率，较为复杂，需在详细调研的基础上使用。只有公司当前现金流量为正，对未来现金流量及其增长情况可以较可靠估计，且根据现金流量的风险特性能够确定出恰当贴现率时，以自由现金流量贴现对公司估值才较为准确。
纽约大学的达摩达兰(Aswath Damodaran)教授认为，有五类公司由于估计未来现金流量较为困难而不适宜直接采用这一方法，它们是：陷于财务拮据状态的公司、拥有未被利用资产的公司、有专利或产品选择权的公司、正在进行重组的公司和涉及购并事项的公司。因此，实践中需结合实际情况对基于自由现金流量的公司价值评估方法进行相应的调整。
基于自由现金流量的公司价值评估
简介： 企业价值评估的思想源于二十世纪初艾尔文·费雪(Irving Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收 ...
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