——理论探索丶模型设计与实际运用
当前，我国的四大国有商业银行、其他上市商业银行以及城市银行均存在着大量的不良资产，已经严重威胁到了我国金融系统的稳定发展。因此，我国银监会与各商业银行都在积极谋求着不良资产的解决之道。资产证券化的产生与推广为我国银行业不良资产的解决开辟了新的道路。
国内外学术界虽以对不良资产证券化定价问题展开了广泛的讨论，但仍未得出统一的结论，未建立一个被普遍接受的定价模型。造成这种局面的主要原因是不良资产的未来收益不确定性强。就目前学者们的研究状况，很少发现量化的、深入的资产证券化定价模型，因而很难对不良资产证券的价格进行精确地计算。因此，对不良资产证券化定价问题进行深入探索，以找到一个适合于银行业的定价模型，已然成为相关学者的重要任务。
一、不良资产证券定价原则及影响因素
资产证券化有广义与狭义之分，广义的资产证券化涉及的范围较为广泛，其基础资产囊括了所有的资产及资产组合(包括有形资产与无形资产、实物资产与金融资产)，具体来讲，主要有以下四类：
实体资产证券化：即将房地产、机械设备等实物资产以及专利技术、商标使用权等无形资产转化为证券资产，以这些实体资产为基础发行证券并上市。证券资产证券化：即将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券，它是证券资产的再证券化过程。信贷资产证券化：是指把企业的应收账款、银行的贷款等流动性较差的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
狭义的资产证券化仅涉及信贷资产证券化。不良资产证券化也属于狭义的资产证券化的范畴，它是以发行证券的方式出售不良资产，而对于证券的本息则主要以不良资产的未来收益来支付。对于不良资产证券的购买者而言，他们投资的目的并不是为了占有不良资产，而是为了获得证券的本金及利息收益。不良资产的所有者(即不良资产证券的卖方)是否对以证券化方式出售资产所得的回收率或收入满意，不良资产证券的购买者是否认为未来所获得的固定本金及利息回报足以匹配自己所要承担的风险，是决定不良资产证券能否得以成功发行的关键。资本市场具有资产定价的功能，因此，如果仅从理论上进行分析，只要不良资产证券的卖方以市场原则定价，投资者按市场自动形成的风险与回报率进行投资，双方即能达到利益上的均衡。对商业银行这一不良资产原债权人而言，通过对不良资产进行证券化的处理并实现“真实出售”，可以降低自身所面临的流动性风险、违约分析、利率风险等风险。但在实务操作中，对不良资产证券进行定价绝非是一件简单的事，因为不良资产证券的基础工具——不良资产的风险和收益具有很强的不确定性，同时，不良资产证券的价格还受很多因素的影响。在众多的影响因素中，以下三种是最为主要的影响因素：
一是不良资产证券的票面利率。票面利率的高低直接决定着证券投资者未来收益的高低，也直接决定着证券发行者未来所要支付利息的多少。一般来讲，票面利率与证券价格之间呈现的是一种正相关关系：票面利率越高的证券，定价也往往较高;相反，票面利率越低的证券，定价也往往较低。
二是不良资产证券的贴现率。不良资产证券作为一种固定收益证券，贴现率(经常以市场利率来代替)的变化会对其价格变动产生重要影响。一般来讲，贴现率的增减变化证券价格之间呈现的是一种负相关关系：贴现率的上升会造成价值的降低，定价往往较低;相反，贴现率的下降会造成价值的上升，定价也往往较高。
三是资本市场本身的运行状况。当资本市场处于“牛市”时期，市场上的投资者众多，资金充足，抵押证券的供应也相对充裕，证券的定价自然会偏高。
二、不良资产证券的定价方法
(一)静态现金流折现法
求出内含收益率是运用静态现金流折现法对不良资产证券进行定价的关键，内含收益率是使证券的未来现金流量等于当前证券市场价格的折现率。由于静态现金流折现法具有原理简明、计算简单的优点，该种方法成为抵押市场最基础的估价方法。但是，这种方法也有不容忽视的缺点，即没有对市场利率的波动特性、利率的期限特性等固定利率证券的一些重要特性进行考虑。
(二)期权调整利差法
运用期权调整利差法的步骤：第一步是对大量利率运动轨迹进行模拟，第二步是根据资产的具体状况从不同的利率运动轨迹中确定一个资产支持证券现金流量未来利率运动轨迹，第三步是以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金，最终得出不良资产证券的定价。由于期权调整利差法将期权调整利差的概念引入不良资产证券的定价，并考虑了预期利率的波动，使得得出的价格较为准确，期权调整利差法因此也成为资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。
(三)再融资域值定价模型
在定价思路方面，再融资域值定价模型的与期权调整利差法完全不同。在运用期权调整利差法对资产支持证券进行定价时，整个资产支持证券被看做一个整体，并在此基础上假定利率的波动变动对该整体提前偿付的影响是遵循一定规律的。而在运用再融资域值定价模型时，是针对每个个体的提前支付行为进行建模。换句话说，再融资域值定价模型将提前偿付的内在起因作为研究的出发点与落脚点，并不依赖于提前偿付函数这一外生的因素，因此从逻辑上讲，该模型具有更强的说服力。
三、基于无套利分析的不良资产证券定价模型
保证不良资产证券化过程中收益大于成本是商业银行能够顺利实施不良资产证券化的前提。对于收益大于成本这一问题，可以从静态与动态两个角度进行分析。具体来讲，商业银行静态角度的收益是指对外贷款利率的利差;商业银行动态角度的收益则要综合考虑银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值，而对于银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值的计算则十分复杂，需要在一系列假设上编制一个动态模型。以上是不良资产证券化过程中商业银行收益的分析，而对于支出，则包括了以下诸多内容：律师费、审计费、评估费、承销费以及一些无形成本。如果在不良资产证券化过程中，商业银行支出的成本超过了获得的收益，便没有了实施证券化的必要。
笔者将基于无套利分析对商业银行不良资产证券的定价问题进行探讨。本文将使用以下字母代表相关影响因素：
rf表示市场上的无风险利率，常以同期政府债券利率代替;
r表示商业银行发行不良资产证券的利率;
β表示发行的成本率;
r0表示商业银行对外贷款利率;
λ(0<λ<1)表示证券化不良资产的风险因子,即原始债务人的预期违约率;
T表示不良资产证券的存续期限;
P表示不良资产的面值。
若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券，则投资者到期的预期收益可由式(1)表示：
若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券存在风险λ，则投资者到期的预期收益可由式(2)表示：
若购买无风险债券则投资者到期的预期收益可由式(3)表示：
在无套利原则下，投资者严格遵循“高风险高收益，低风险低收益，收益与风险相匹配”的理论，投资者不可能在不承担风险的情况下获得比无风险利率rf更高的收益;同理，若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券，则其账面到期收益应比无风险利率rf高，由此得出式(4)
对于证券化不良资产的风险因子λ，必然可以找到一个风险水平λ*，使得式(4)中的小于号均取到等号，因此式(4)可修改并进行整理为式(5)：
另外，商业银行为实现利润，应保证对外贷款利率r0与发行的成本率β之间的差额大于发行不良资产证券的利率r，即式(5)应满足：
通过观察式(6)可以直观地得出：若不良资产证券的存续期限T固定，证券化不良资产的风险因子λ就不能太大;若证券化不良资产的风险因子λ固定，则不良资产证券的存续期限T就不能太小，换句话说，就是商业银行不良资产证券的存续期限与发行风险要相互匹配。对以上现象的解释是：如果证券化不良资产的风险因子λ太大，而商业银行愿意承担的最高利率为r0-β的利率，在这种情况下，投资者极有可能认为不良资产证券的收益率r0-β过低，而不会进行投资，即商业银行的不良资产证券不会发行成功。如果不良资产证券存续期限T太小，就不能为商业银行提供充足的时间差以获得资金滚动收益，最终导致收益无法弥补成本，商业银行自然不会再继续进行不良资产证券化。
综合以上分析，为使不良资产证券化能够顺利进行，证券的价格(一般以利率表示)应为不良资产证券的卖方(即商业银行)与不良资产证券的买方(即投资者)所同时接受。此时的利率r应满足：，其中
由此得出了基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型，即式(7)。其中常以同期政府债券利率代替的市场无风险利率rf是已知的，不良资产证券存续期限T根据实际而定，当证券化不良资产的风险因子λ的水平一定时，就可以通过式(7)计算得出的不良资产证券发行利率r的取值范围。
四、我国银行业不良资产证券定价应用
我国商业银行在进行不良资产证券化实际操作中，对于不良资产证券存续期限的选择，往往会根据商业银行本身与投资者的需求发行不同期限、不同品种的证券。需要特别指出的是，在发行不良资产证券时，对于存续期限的设定，不仅要满足《证券法》的相关硬性规定，还需要对不良资产证券本身的特点加以特别考虑。不良资产证券的存续期限既不能太长，也不能太短，如果不良资产证券的存续期过长，随之而来的各种风险将会逐步增大，投资者不会去购买;而如果存续期限过短，银行将无法在短期内获得足够的利率差来弥补成本。参考我国国债与企业债券的存续期限，笔者为我国商业银行发行的不良资产证券设定了三种存续期限：一年、三年与五年。
若将风险控制在一定范围内，存续期限越长的证券发行利率越高，这是证券发行的一般规律，不良资产证券也不例外。存续期限越短的不良资产证券，银行所需承担的发行成本费用就越高。造成这种现象的原因是由于银行的不良资金在短期内的回收速度相对较慢，并且无法获得较高的收益，回收不良资产所付出的成本也相对较高。银行为弥补这部分发行费用的支出，不得不降低短期不良资产证券的价格，即设置较低的利率。同时，笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率是发行区间利率，而并不是一个确定的数值，它实际上是指不良资产证券的卖方和买方在满足利益最大化的情况下，证券发行利率的可行区间。
我国不良资产证券作为资产支持证券的一种，公开交易的场所主要为上海证券交易所，到目前为止，我国已有四十多种资产支持证券发行上市。这些资产支持证券的发行利率基本上都在3%左右，存续期限大都为1-5 年，笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率与目前我国已经发行的资产支持证券利率水平基本吻合，说明该不良资产证券定价模型是有效的。
五、总结
我国银行业不良资产证券化发展尚未成熟，目前仍处于探索阶段，因此，对于不良资产证券的基础支持性资产，应主要挑选资产质量高的不良债权。另外，不良资产证券的发行规模要控制在一定范围内，各项指标的结构设计应充分参考国债与企业债券。同时，不良资产证券的承销发行机构可以通过信用增级，为不良资产证券的发行提供收益保障。
