现代公司理财活动可以分为三大重要领域：融资、投资与股利分配。20世纪50年代，股利政策研究开始进入人们的视野，后来逐步发展成为财务学界的热点问题，许多理论研讨者和财务工作者对股利政策进行了深入、细致的研究。公司为什么要发放股利?影响公司股利政策的因素有哪些?股利的发放对公司股票价格有何影响?资本市场上不同的投资者对股利的宣告和发放有何反应?这些问题都是财务理论界和实务界一直以来予以关注和解决的问题。
西方财务学者经过大量的理论和实证分析，提出了“一鸟在手”理论、MM理论、税收差异理论、信号传递理论、代理成本理论、股利迎合理论、股利生命周期理论等，但每种理论在解释纷繁复杂的现实经济现象时，都有其局限性和不足之处，对于哪种理论最具科学性和最有说服力，人们尚未达成一致的看法。1976年，美国著名经济学家费雪·布莱克(Fischer Black)在其发表的论文“The Dividend Puzzle”中说道：“我们越是深入地研究股利政策，就越觉得它像一个谜。”几十年来，虽然人们对股利政策的研究取得了较为丰硕的成果，但这一研究还远未结束。
我国股利政策研究相对西方国家还比较滞后，再加上我国资本市场的特殊性和市场经济体制尚未完善等原因，股利政策更为复杂，股利政策研究就更需要结合我国的实际情况具体问题具体分析。目前国内关于股利政策的研究主要集中在三个方面：股利政策的影响因素、股利政策的信号传递效应、股利政策的代理理论解释。
一、我国股利政策的影响因素
在实践中，很多因素都对上市公司股利政策的制定和出台产生影响，我国学者对股利政策的影响因素进行了大量的实证研究：
吕长江、韩慧博(2001)根据504家上市公司1997-1999年的股利政策，采用Logistic模型对企业规模、资本结构与公司发放股利概率之间的关系进行研究。结果证实，固定资产比重、代理成本、公司规模、投资中的负债金额逾发放股利的概率呈正相关;股本、流通股比率、财务风险、经营风险与发放股利的概率呈负相关;公司盈利能力和经营风险对股利分配的概率影响最大。刘淑莲、胡燕鸿(2003)用2002年299家上市公司作为样本，研究企业特征与每股现金股利的关系。研究表明，每股现金股利与每股收益、总资产呈正相关关系，与资产负债率呈负相关，与每股经营净现金流量、净资产收益率等无显著相关关系。原红旗(2004)研究了1993-2001年我国所有上市公司的股利分配决策，其研究表明，公司盈利能力是公司发放股利与否最主要的决定因素。每股未分配利润、每股资本公积是否对支付股利有重要影响。黄娟娟、沈艺峰(2007)以1994-2005年沪、深两市的全部上市公司作为样本，用Logistic回归模型进行分析，结果发现：公司股权集中程度越高，其支付现金股利的可能性也越大，可能支付的金额也就越多;公司的股权越集中，总体股利支付倾向和支付现金股利倾向越明显，即公司集权的程度对股利分配政策产生影响。肖淑芳、喻梦颖(2012)以2006—2011年中沪深两市公告股权激励计划的上市公司为对象，研究了股权激励和股利政策之间的关系。结果表明，上市公司股权激励计划的实施对送转股和现金股利支付水平有正向影响。
从以上学者的研究中可以得出：股利政策的影响因素主要是盈利能力、公司规模、股权结构等，每种因素对现金股利和股票股利的具体影响和作用还未达成共识，需要进一步深入研究和探讨。
二、我国股利政策的信号传递效应
在中国，股利政策是否具有信号传递作用呢?理论研讨者对此问题进行了研究。
李常青(2001)采用事件研究法对股利公告效应进行了研究。研究发现，股价与股利之间的关系依赖于同期利润的变化，我国上市公司股利变化传递的仅仅是公司当年盈利能力的信息。阎大颖、窦森(2006)以1992—2002年10间沪市和深市全部A股一般行业上市公司为研究对象进行实证研究，结果表明：首次分配采取单一股票股利的公司通常在分配前后短期业绩相对较好，并产生更积极的市场效应，但长期来看，无论是收益还是增长趋势，都会出现更普遍的恶化，说明短期盈利不能客观地反映公司的未来价值，或投资者对这种信号的反应过度乐观，导致股票股利信号传递作用扭曲。吕长江、许静静(2010)根据上市公司发布的股利变更公告，选取了1988年12月31日至2009年4月30日中国沪、深两市上市公司股利发放经历变更的208个样本，研究上市公司股利发放的市场反应。结果发现，我国上市公司的现金股利发放并没有信号传递效应;股票股利发放只是传递了关于公司当期净利润的信息，并没有传递关于公司未来盈余的信息。涂必玉(2012)运用2007—2010年非金融服务业上市公司发放现金股利事件，检验不同股权结构上市公司现金股利公告的市场传递效应，发现信号传递效应各异，股权高度集中组平均超额收益率最高。祝继高、王春飞(2013)研究了2008年发生的金融危机对公司现金股利政策的影响。研究发现，如果公司在金融危机期间发放现金股利，则市场反应更积极，说明公司通过股利政策向市场传递了积极的信号。相比非流通股比率低的公司，非流通股比率高的公司在金融危机期间更有可能支付更多的现金股利，但是，非流通股比率高的公司支付现金股利的市场反应要显著低于非流通股比率低的公司。
通过以上学者的分析，我们可以看出：股利政策存在信息传递效应获得了较广泛的认同，但在传递的信息内容上还存在分歧和争议。
三、我国股利政策的代理理论解释
代理成本理论认为，公司提高现金股利支付水平，可以减少管理者能够随意支配的现金，进而降低代理成本。最近几年来，国内学者也开始从代理成本角度研究股利政策，但并未取得公认的结论。部分学者通过实证检验，认为现金股利能够降低代理成本。有的学者研究发现，派发现金股利有利于抑制现金流充裕的公司进行过度投资，验证了代理理论在中国资本市场中的适用性。还有些学者认为，派发现金股利不仅不能降低代理成本，反而会成为大股东掏空公司、侵害中小股东利益的工具。此外，有些学者认为，在中国这个特殊的资本市场中，股利代理成本假说和利益侵害假说在股利政策上共同发挥着作用。
陈信元、陈冬华、时旭(2003)对佛山照明一案进行研究，他们发现市场对佛山照明的现金股利发放反应平淡。原因是现金股利成为大股东恶意套现的工具，进一步加大了代理冲突。原红旗(2004)从控股股东的角度对现金股利的支付动机进行了检验，发现大股东通过现金股利转移上市公司的资金。杨熠、沈艺峰(2004)通过比较A股和H股上市公司在派现比例上的差异，认为A股上市公司派现低是缘于上市公司内部股权的“一股独大”现象，因此上市公司倾向于不分红，损害小股东利益。作者认为股利代理理论比较符合中国上市公司的情况，较好地解释了A股上市公司的低派现行为。吕长江、周县华(2005)的研究发现，就现金股利政策而言，在中国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控股公司适合降低代理成本假说，对于政府控制公司来说，利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。他们的研究部分支持代理理论的观点。易颜新、张晓(2006)认为我国上市公司存在大股东与管理者、中小股东的双重委托代理关系，大股东利用信息不对称侵害中小股东利益，股利政策可以作为一种信息传递机制写入激励契约，降低总代理成本。陶晓慧(2006)对发放现金股利的上市公司的代理成本进行实证研究，发现除了股权结构外，上市公司的经营业绩、高管持股比例、主营业务都在一定程度上支持了稳定的现金股利政策同较低的代理成本存在一定的相关性。罗宏、黄文华(2008)以在职消费作为代理成本的替代变量，研究了国有最终控制公司的高管人员在职消费与公司分红之间的关系，结果发现，支付现金股利可以显著减少在职消费，降低了代理成本。
四、我国股利政策研究展望
股利政策的研究在我国已经有十几年的历史，但由于我国资本市场发展滞后，上市公司信息披露的范围有限，数据收集的成本较高和难度较大等因素，股利政策的研究仍然存在一些问题，比如：选取的样本量不足，代表性不强;采用的研究方法相对来说比较单一，主要是回归分析等。这些问题导致了对于不同学者对于同一个问题的不同研究，结论大相径庭。
我国股利政策的研究可以从以下几个方面进一步优化：一是将规范研究与实证研究有效结合，综合运用文档研究法、实地调研法、问卷调查法、实验法等多种方法;二是将管理学、经济学、心理学、社会学、行为学与财务学有效结合，进行跨学科、跨领域的研究，拓宽理论研究的思路和视角;三是将西方的股利政策理论与我国的实际情况有效结合，既吸收国外先进的理论研究成果，又立足于我国独特的市场环境、股权结构、公司治理模式、法律制度等现实条件，做到洋为中用，西学东用，为我国资本市场的发展、上市公司制度环境的完善、公司治理效率的提高提供更为相关、更为有效的政策建议。
我国上市公司股利政策研究述评
简介：现代公司理财活动可以分为三大重要领域：融资、投资与股利分配。20世纪50年代，股利政策研究开始进入人们的视野，后来逐步发展成为财务学界的热点问题，许多理论研讨者和财务工作者对股利政策进行了深入、细致的研究。公司为什么要发放股利?影响公司股利政策的因素有哪些?股利的 ...
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