论并购支付成本的财务比率分析
简介：【摘要】本文阐述了并购支付成本的含义与构成，构建了并购支付成本合理性的财务比率评价体系，并分五类支付倍数共十个财务比率进行了逐一分析，最后对财务比率的选用提出了若干建议。
【关键词】 企业并购 支付成本 财务比率
并购支付成本是并购方企业为 ...
【摘要】本文阐述了并购支付成本的含义与构成，构建了并购支付成本合理性的财务比率评价体系，并分五类支付倍数共十个财务比率进行了逐一分析，最后对财务比率的选用提出了若干建议。
【关键词】 企业并购 支付成本 财务比率
并购支付成本是并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价。并购支付成本是否合理关系到并购双方股东利益的分配，因此评价支付成本的合理性对于企业并购来说是十分重要一环。
一、并购支付成本的构成
（一）并购支付对价
并购支付对价是指并购方企业为完成收购目标企业而支付的现金或现金等价物的金额或者并购日并购方企业为取得对目标企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。 由于并购所支付的资产类型是不同的，因而必须考虑具体的情况，采用不同的方法，确定其公允价值。如果是现金支付，可按实际支付额确定，但如果支付日在并购生效日之前或之后，则应考虑时间价值。如果存在活跃的公开市场，并购方企业发行的有价证券应当采用并购日市值作为为公允价值，同时需要考虑公布并购条件前后适当期间价格波动的影响。如果不存在活跃的公开市场，或者没有牌价，则并购方企业发行证券的公允价值应参照其在并购方企业公允价值中所占股权份额，或者参照在目标企业公允价值中的份额，按两者之中比较明显的一个确定。
（二）并购直接费用
除了并购支付对价外，并购方企业可能发生一些与并购有关的直接费用，其中包括注册和发行证券的费用、支付给为实现并购而聘请的会计师、法律顾问、评估师和其他咨询人员的业务费用等。
（三）并购管理费用
并购管理费用，包括企业并购运作部门的日常费用，以及其他不能直接计入所核算的特定并购事项的费用。 2005年7月公布的我国财政部《企业会计准则——企业合并》征求意见稿和国际财务报告准则第三号《企业合并》征求意见稿（IFRS 3：Business Combinations）都规定，并购发生的各项相关费用即并购直接费用和管理费用，计入当期损益。因此，并购支付成本在会计上仅指支付对价。
二、并购支付成本的财务比率评价体系
支付成本的财务比率主要是支付成本与目标企业并购宣告前（一般1年为期）有关收益如净利润、税息前利润、现金流量等之比，或与并购宣告时目标企业账面价值如账面净资产、账面总资产或市场价值等之比，亦称支付倍数。判断支付成本是否合理的一般原理是比较支付成本与目标企业权益价值的关系，如果支付成本大于相应的目标企业权益价值，说明并购支付过度，代价过高。财务指标如净利润、税息前利润、现金流量等收益指标，账面净资产、账面总资产等账面价值指标与企业价值关系密切，并购方企业可以利用历史上已发生的类似并购案例的财务比率进行对比分析以判断支付成本的合理性。现分五类支付倍数共十个财务比率分别介绍如下：
（一）账面收益支付倍数
1、净利润支付倍数
净利润支付倍数=支付成本/目标企业净利润
该指标是支付成本与目标企业净利润之比，说明相对于所获净利润，支付成本的大小，也即是支付市盈率，可以跟股市中类似企业的市盈率相比较，以判断支付成本的合理性。该指标的原理是目标企业的权益价值是与其净利润相关的，从估价角度看，目标企业净利润的某一倍数就是目标企业的权益价值，因此支付成本与目标企业净利润的比率也是支付成本与目标企业权益价值的比较关系。支付成本如果过分高于目标企业的权益价值，说明支付成本支付过大，对并购方企业不利。该指标的倒数即是并购投资利润率。
如果是控股收购的并购方式，收购的是目标企业的部分股权，则目标企业的净利润也应按收购股权的比例进行调整，即目标企业净利润乘以收购的股权比例。
如果目标企业是上市公司，支付成本、净利润也可分别是每股支付成本、每股净利润（每股收益）来测算。
2、税息前利润支付倍数
税息前利润支付倍数=（支付成本+债务价值）/目标企业税息前利润
税息前利润为净利润加上所得税和利息支出，是目标企业总资产带来的报酬，也是企业股东和债权人所获得的账面收益。税息前利润的某一倍数就是目标企业总资产的价值即企业价值，而企业价值等于权益价值加上债务价值。可见该指标实质上也是比较支付成本与目标企业权益价值的大小关系，从而判断支付成本的合理性。该指标的倒数为并购投资基本报酬率，只不过这里的债务价值是以市值表示的，一般而言债务价值与其账面价值差异不大。
如果是控股收购的并购方式，则目标企业的税息前利润和债务价值也应按收购股权的比例进行调整。
（二）账面价值支付倍数
1、账面净资产支付倍数
账面净资产支付倍数=支付成本/目标企业净资产账面价值
企业的净资产价值即权益价值一般总和其账面价值成一定关系，因为净资产带来净利润，而净利润的某一倍数就是净资产价值。可见该指标实质是比较支付成本与目标企业权益价值的大小关系，在相似的企业并购案例间有一定的可比性，从而判断支付成本的合理性。
同样如果收购的是目标企业的部分股权，则目标企业的净资产账面价值也应按收购股权的比例进行调整。
2、账面总资产支付倍数
账面总资产支付倍数=（支付成本+债务价值）/目标企业总资产账面价值
企业总资产带来税息前利润，而税息前利润的某一倍数就是企业总资产价值即企业价值，因此企业价值与总资产账面价值成一定关系。该指标分子中的支付成本对应于目标企业的权益价值，实质也是比较支付成本与目标企业权益价值的关系。该指标在相似的企业并购案例间有一定的可比性，从而判断支付成本的合理性。
同样如果收购的是目标企业的部分股权，则目标企业的总资产账面价值和债务价值也应按收购股权的比例进行调整。
（三）现金流量支付倍数
1、股东自由现金流量支付倍数
股东自由现金流量支付倍数=支付成本/目标企业股东自由现金流量
股东自由现金流量（Free Cash Flow to Equity，简称FCFE）是企业给股东（包括普通股股东和优先股股东）带来的，满足企业再投资需要后，可由股东自由处置的现金流量。支付成本最终要从目标企业的股东自由现金流量中回收，该指标从所获取的股东自由现金流量来说明支付成本的高低。折现股东自由现金流量是目标企业的权益价值，因此目标企业权益价值与股东自由现金流量成倍数关系，该指标是分析支付成本与目标企业权益价值的大小关系。
该指标与净利润支付倍数很类似，只是用股东自由现金流量代替了净利润作为股东的收益口径，可以分析类似并购案例的支付倍数，判断支付成本的合理性。如果目标企业是上市公司，支付成本、现金流量也可以分别是每股支付成本、每股现金流量表示。如果收购的是部分股权，股东自由现金流量应按收购股权的比例进行调整。
2、企业自由现金流量支付倍数
企业自由现金流量支付倍数=（支付成本+债务价值）/目标企业自由现金流量
企业自由现金流量（Free Cash Flow to Firm,简称FCFF）是企业经营带来的满足企业再投资需要后，尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量，本质上是股东和债权人的总报酬，只不过该报酬是由企业可自由处置的现金表示的。企业自由现金流量也等于股东自由现金流量加上债务本金净流入再加上所得税纳税调整后的利息支出，所谓所得税纳税调整后的利息支出是利息支出与（1-企业所得税税率）的乘积。
折现企业自由现金流量是企业价值，因此企业价值与企业自有现金流量成一定的倍数关系。与税息前利润支付倍数类似，该指标只是用目标企业自由现金流量代替了目标企业的税息前利润。
（四）重置价值支付倍数
1、净资产重置价值支付倍数
净资产重置价值支付倍数=支付成本/目标企业净资产重置价值
净资产重置价值表示的是在现有条件下，重新建造相同的净资产（总资产减去总负债）所需付出的代价。净资产重置价值与其账面价值有一定的关联性，一般而言，资产账面价值越大，其重置价值也越大。该指标实质就是从目标企业权益价值与其净资产重置价值的比值（托宾q值）说明支付成本的合理性。
2、 总资产重置价值支付倍数
总资产重置价值支付倍数=（支付成本+债务价值）/目标企业总资产重置价值
总资产重置价值表示的是在现有条件下，重新建造相同的总资产所需付出的代价。总资产重置价值与总资产账面价值有一定的关联性，该指标实质就是从目标企业价值与总资产重置价值的比值（托宾q值的另一种算法）说明支付成本的合理性。
值得注意的是重置价值支付倍数中关于资产的重置价值是目标企业有形资产的价值，应当包括在会计报表上已确认的无形资产的价值如外购的无形资产，但不包括在会计报表中没有确认的无形资产的价值。
如果收购的是部分股权，目标企业净资产重置价值、总资产重置价值、债务价值应按收购股权的比例进行调整。
（五）市场价值支付倍数
1、权益价值支付倍数
权益价值支付倍数=支付成本/目标企业权益价值
该指标从支付成本与所获取的目标企业权益价值直接判定支付成本的合理性。支付成本高于目标企业权益价值的部分称为支付溢价，一般而言，目标企业的股东接受的并购价款须高于目标企业权益价值即有支付溢价时才愿意接受并购。支付溢价与目标企业权益价值之比称为支付溢价率。因此，支付溢价率=（权益价值支付倍数-1），说明权益价值支付倍数实质就是支付溢价率，在实际并购中利用类似企业并购案例的支付溢价率来评价支付成本的合理性。
如果目标企业是上市公司，目标企业权益价值可用股票市值（包括优先股的股票市值）计量，如果收购的是部分股权，目标企业权益价值还应按收购股权的比例进行调整。
2、企业价值支付倍数
企业价值支付倍数=（支付成本+债务价值）/目标企业价值
该指标从支付成本加债务价值之和与所获取的目标企业价值判定支付成本的合理性。该指标与权益价值支付倍数是同等的，因为企业价值等于权益价值加上债务价值，因此在实际并购中很少使用企业价值支付倍数评价支付成本。
如果收购的是部分股权，目标企业价值、债务价值应按收购股权的比例进行调整。
三、财务比率的选用
（一）财务比率分类与选用
上述财务比率可进一步进行分类，以便在实际并购操作中根据所收集到的并购案例和目标企业的具体情况灵活选用。
1、按支付倍数对应的价值类型分为净资产价值相关型支付倍数和总资产价值相关型支付倍数。
净资产价值相关型支付倍数（亦称权益价值相关型支付倍数）：净利润支付倍数、净资产支付倍数、股东自由现金流量支付倍数、净资产重置价值支付倍数、权益价值支付倍数等。
总资产价值相关型支付倍数（亦称企业价值相关型支付倍数）：税息前利润支付倍数、总资产支付倍数、企业自由现金流量支付倍数、总资产重置价值支付倍数、企业价值支付倍数等。
当并购案例的债务比率与目标企业债务比率差异较大时，选用总资产价值相关型支付倍数如税息前利润支付倍数、总资产支付倍数、企业自由现金流量支付倍数更为恰当，因为总资产价值相关型支付倍数无需考虑债务比率对总资产价值的影响，这样就免去了对并购案例债务比率的差异进行修正的麻烦。
2、按支付成本的对比内容分为账面型支付倍数、现金流量型支付倍数、价值型支付倍数
账面型支付倍数：净利润支付倍数、净资产支付倍数、税息前利润支付倍数、总资产支付倍数。
现金流量型支付倍数：股东自由现金流量支付倍数、企业自由现金流量支付倍数。
价值型支付倍数：净资产重置价值支付倍数、总资产重置价值支付倍数、权益价值支付倍数、企业价值支付倍数。
从支付倍数与目标企业价值相关程度上看，价值型的支付倍数与目标企业价值最为相关，尤其是市场价值支付倍数如权益支付倍数（实质也是支付溢价率）直接说明为收购目标企业所支付的成本与目标企业权益价值的大小关系，比较直接和客观，因此运用十分广泛；重置价值支付倍数如总资产重置价值支付倍数与目标企业价值比较密切，也常常用于评价并购支付的合理性。
其次是现金流量型支付倍数，因为现金流量比会计利润更客观，不受会计方法的影响，同时现金流量也是价值的源泉。
账面型支付倍数，因为净资产账面价值、净利润等都来源于会计数据，采用不同的会计处理方法以及会计估计会影响计量结果。但由于都是直接来源于会计报表的账面数据，在需要收集多个并购参照案例的情况下数据收集相对容易。当目标企业未来收益比较稳定时，选用账面收益支付倍数如净利润支付倍数、税息前利润支付倍数比选用账面价值支付倍数如净资产支付倍数、总资产支付倍数更符合客观情况，否则选用账面价值支付倍数更恰当。
（二）并购参照案例与财务比率选用
1、并购参照案例的选取
一般而言，为了更客观地利用已有的并购案例评价支付成本的合理性，应选取与目标企业相类似的三个以上的参照案例。参照企业首先必须与目标企业同处于一个产业，在产品种类、所处增长阶段、增长速度等方面相同或类似，同时在债务比率、资产盈利能力等财务方面越相似越好。但实际中很难找到完全相同的并购案例，因此，要特别关注并购参照案例与目标企业不相同的差异因素。
2、数据收集与财务比率选用
评价并购支付成本尽可能采用多个财务比率，从多个侧面进行评价，但也要权衡案例资料收集的成本与评价效益之间关系，关注所收集资料的可信度与可靠性，把财务比率的选用与并购参照案例资料收集情况有机地结合起来，根据参照案例资料的具体收集情况选用可用的财务比率。例如参照案例是非上市公司，权益价值等资料较难获取，则市场价值支付倍数就不可用；如果并购案例资产重置成本等资料不全，则重置价值支付倍数就最好不用，改用其它可用财务比率。
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