摘要：本文基于沪深300股指期货IF1108的1分钟高频交易数据，对中国股指期货与现货间价格引导关系进行了实证研究。结果发现：股指期货在价格发现中起主导作用；股指期货价格领先于现货股指2-30分钟，现货股指领先于股指期货价格的时长不超过13分钟；股指期货价格与现货股指间存在长期均衡关系。
关键词：沪深300股指期货 股指现货 价格发现
一、引言
在衍生金融工具中，期货的定价效率是较高的——标准化交易将市场参与者各异的需求聚集到相同的维度上，带来流动性的增强；场内交易能够有效隔离信用风险，有助于平抑市场的不利波动；竞价机制提高了价格形成中的竞争度；保证金的设置则放大了交易者的交易能力，使市场更为活跃。期货与现货价格间的互动与引导关系是套期保值和套利、投机活动的依据，也是判断期货市场效率高低的重要参考。股指期货是一种以金融产品为标的的期货，是资本市场发展到一定程度时的产物。我国于2010年4月16日推出了沪深300股指期货交易，为股票市场提供了卖空机制，是完善资本市场的重要举措。虽然目前我国股票市场存在制度不完善、投资者缺乏理性等缺陷，定价效率不高，但沪深300指数集合了众多来自不同行业的优质企业股票，应能有效消除个股定价中的非理性和人为操纵因素。本文将对中国沪深300股指期货价格与沪深300指数间的引导关系展开实证研究，观察尚处于发展初期的中国股指期货市场的运行情况。
二、文献综述
（一）国外文献 西方学者对股指期货与现货价格引导关系的实证研究主要集中于二十世纪八、九十年代。研究思路分为两类：研究股指期货价格与股指现货间的领先—滞后关系；研究股指期货价格波动与股指波动间的传导关系（波动溢出效应）。在领先—滞后关系的研究中，主要的结论是：股指期货价格对股指现货具有引导作用，现货对期货价格的引导不明显。Kawaller等（1987）运用回归分析对1984年至1985年S&P500指数期货价格的一分钟高频数据做出考察，得出股指期货领先于现货20-45分钟，现货指数领先于期货价格的时长不超过2分钟的结论。Harris和Lawrence（1989）对剔除了非正常交易后的S&P500指数期货与现货间的价格关系进行研究，认为股指期货价格先行于股指现货。Stoll和Whaley（1990）使用ARIMA模型对MMI指数期货、S&P500指数期货和现货价格进行研究，得出股指期货价格平均领先于现货5分钟的结论。Chan（1992）对MMI指数期货和20只交易活跃的指数成分股进行检验，发现期货价格先行于比其交易更活跃的股票现货价格约15分钟。在波动传导关系的研究中，学者们认为股指期货对现货的波动溢出是明显的，但在现货波动溢出效应是否显著存在的问题上没有统一意见。Chan等（1991）使用多变量GARCH模型对S&P500指数期货、现货市场做出研究，得出波动溢出效应具有双向性的结论。Koutmos和Tucker（1996）使用双变量EGARCH模型进行实证，认为股指期货市场对现货市场存在波动溢出，但现货市场对期货市场的波动溢出效应不显著。Tse（1999）使用向量误差修正模型和多变量EGARCH模型对道琼斯工业指数期货和现货做出实证，认为波动溢出效应是双向的，但期货市场的波动溢出强于现货市场。
（二）国内文献 近年来，我国相继推出了沪深300股指期货仿真交易和现实交易。基于中国的数据，学者做出了一些实证研究。王荣（2008）基于沪深300股指期货模拟交易的数据进行研究，运用格兰杰因果关系检验和自回归分布滞后模型，认为模拟期货交易中形成的期货价格具有很大的独立性，且对现货股指没有引导作用。严敏、巴曙松等（2009）基于沪深300股指期货模拟交易数据和现货股指，使用向量误差修正模型和双变量EGARCH模型对模拟期货市场和现货股指间的价格发现和波动溢出效应进行考察，认为股指现货在价格发现中起主导作用，两个市场间不存在显著的波动溢出效应。韩民、王培（2010）运用格兰杰因果检验和脉冲响应函数对沪深300股指期货模拟交易数据做出分析，认为价格发现主要体现为期货价格对现货的引导。任远（2010）运用格兰杰因果关系检验和相关分析法对沪深300股指期货价格和沪深300指数间的日内关系进行考察，认为股指期货价格领先于股指3-5分钟。彭紫云（2010）采用格兰杰因果关系检验和EGARCH模型对沪深300股指期货价格与现货数据进行实证，认为两者在价格上相互引导，两个市场间存在双向的波动溢出效应。刘成立等（2010）运用向量误差修正模型和格兰杰因果关系检验进行了实证分析，认为在交割月前沪深300股指期货价格和现货指数间存在相互引导关系，但进入交割月后只存在期货价格对现货的引导。
三、研究设计
（一）研究思路和研究方法 已有的实证研究表明，西方成熟市场的股指期货具有价格发现功能且对股指现货具有波动性溢出效应；对于中国市场，在仿真交易阶段，股指期货的价格发现和波动性溢出效应不显著；在真实交易推出初期，股指期货价格对指数现货具有一定的引导作用。中国股指期货真实交易已推出一年有余，投资者和交易机制都更加成熟，合约的定价效率也应有所提高。本文将着重分析中国沪深300股指期货与沪深300指数间的价格引导关系，不研究两个市场间的波动溢出效应。在众多实证模型和方法中，本文选择格兰杰因果关系检验和误差修正模型，辅助性的计量研究手段包括平稳性检验（ADF方法）和协整性检验。不同于已有的大部分研究，本文不仅将实证模型和结果做单纯、独立的罗列，而是首先理清研究方法间的逻辑联系，将其置于整体的思路框架之下：（1）可以使用趋势图对股指期货价格和现货指数的走势和互动关系做出直观描绘。从图形上能够初步判断两个时间序列是否平稳、是否可能存在长期均衡关系（协整关系）。（2）要知道两个变量间是否存在引导关系、领先—滞后的时间间隔有多长，则可以使用格兰杰因果关系检验做出客观的判断。而格兰杰因果检验是建立在经典回归分析之上的；要使其有效，应保证时间序列的平稳性。如果序列没有通过平稳性检验，则使用差分方法将其调整为平稳序列，然后使用格兰杰因果关系检验。（3）使用差分所得的序列进行估计往往不能反映变量间的长期关系和静态均衡。为了全面描述变量间的长期和短期关系，选择使用误差修正模型。由格兰杰表述定理（1987）有，如果两变量协整，则短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，在建立误差修正模型前应对变量的协整关系进行检验。以上框架可以用如简图（1）表示： （二）样本选取 本文从2011年合约中选择研究对象。从交易量和持仓量上来看，目前最活跃的股指期货为IF1107和IF1108；而IF1107已临近到期，交易量被明显放大。为了得到一般性结论、剔除到期日效应的影响，本文选择IF1108的价格数据作为研究样本。股指期货的开盘时间比股市早15分钟，收盘时间晚15分钟。为了保证股指现货价格数据的可得性， 只选取9：31-11：30和13：01-15：00的数据组成样本。选取5个连续的交易日：6月30日，7月1日、4日、5日、6日作为观察期，截取股指期货和沪深300指数每1分钟的收盘价组成样本。样本容量为1200对数据。
股指期货与现货价格引导关系研究
简介：摘要：本文基于沪深300股指期货IF1108的1分钟高频交易数据，对中国股指期货与现货间价格引导关系进行了实证研究。结果发现：股指期货在价格发现中起主导作用；股指期货价格领先于现货股指2-30分钟，现货股指领先于股指期货价格的时长不超过13分钟；股指期货价格与现货股指间存在长期 ...
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