通过资产定价模型对潞安环能股利分配政策的分析[2]
简介：公司的股利政策是金融领域中最为重要的问题之一，如何制定一个合理的标准来对上市公司的股利分配政策进行界定，使得上市公司的价值增长和股东利益能够实现最大化，一直是上市公司董事会孜孜寻求的目标。传统理论中颇为有影响力的MM定理认为在完美市场等假设下股利政策对股票价 ...
考虑到现金股利的影响，E（r）在T到T+1时刻的税后期望收益率分为两部分，一部分来源于公司的税后基础价值收益率，另一部分来源于税后市净率相对变化率所带来的收益率，即市场收益率。
则经数学推导后，模型为资产E（r）=αROE+dQ/Q
其中α=1+（－1）*W
其中，E（r）是资产的总收益率，α是ROE的系数，ROE是公司的净资产收益率，Q是市净率，dQ/Q代表市净率的变化率（假定不变），td表示股利所得税率，W表示现金股利率。
从上述式子可以得出以下结论：
1．当Q=1-td时，α=1，资产收益率并不受现金股利支付率的影响，这种情况与MM定理的结论一致。
2．当Q<1-td时，－1>0，这说明α与现金股利支付率W是正相关关系，在这种情况下，公司往往愿意多派发现金股利，以增加股票收益率，这就解释了公司在存在股利所得税的情况下仍然派发现金股利的原因。
3．当Q>1-td时，－1<0，这说明α与现金股利支付率W是负相关关系，并且Q越大，资产收益率R的收益率减少的越多，这种情况解释了为什么高速成长企业一般派发较低股利的原因。
经过利用纽约股票市场和中国股票市场的数据对现金股利率和市净率的关系进行实证研究，研究结论均表明现金股利率和市净率是显著的负相关关系，这与理论推导的结论一致，证明了该理论比较贴合实际情况。
二、潞安环能股份公司的股利政策分析
山西潞安环保能源开发股份有限公司成立于2001年7月19日，其大股东是潞安矿业集团公司，潞安集团是山西五大煤炭企业集团之一。山西潞安环保能源开发股份有限公司（以下简称“潞安环能”），2006年8月上市。以下是潞安环能股份公司历年的股利分配情况。
从下面表格可以看出，2006年8月公司刚上市，当年因为产能尚未释放，分配股利较少，但是2007年，公司就慷慨地进行了十送八并派7.2元的高送配方案，2008年-2010年，公司每年都进行十派十元的分红方案，这有些类似固定股利支付率。
由于潞安环能是按年度进行现金股利分配，所以以下分析以年为单位，每年的市净率取年度平均市净率，现金股利率W采用每股现金股利除以每股收益（EPS）来计算，Q表示市净率，为了避免斜率估计系数太小，采用市净率的常用对数来计算Q。
从上表中可以看出，潞安环能股份公司近几年的股利分配政策均保持每股分配1元的方式，现金股利的分配并没有根据每股收益的变化进行调整，也未显示出现金股利率和市净率的负相关关系。
潞安环能现金股利率和市净率的相关系数R2=0.54，相关性不强。究其原因，主要是我国还不是成熟的股市，公司的业绩无法正常反映在股价上，加之最近两年受二级市场的持续下跌拖累，潞安股价也在下跌，引起市净率的不断下降，即模型中dQ/Q对总市值R的影响较大。
使用资产定价模型对潞安环能股份公司股利政策的分析：
根据资产定价模型的结论，当对数市净率Q>1-td，因为国内股利所得税td=20%，所以当Q>0.8时，α与现金股利支付率β是负相关关系，并且Q越大，资产收益率R的收益率减少的越多，并且较高的市净率已经反映出公司发展的良好预期，所以应减少股利的发放。结合潞安环能的实际情况，则是应该在2007年至2009年减少股利的发放，而这几年正是公司高速发展的时间，公司通过上市募集资金，加快资产整合速度，新建矿井开始释放产量，投资者更愿意使公司把资金投入再生产过程，而根据R=αROE+dQ/Q模型，通过提高业绩增速，净资产收益率ROE将会实现较快增长，这将直接导致公司总收益率增长，使得上市公司可持续发展和股东收益取得最大化。
当对数市净率Q<1-td，即Q<0.8， 对应公司2010年和2011年，这两年是公司在建产能释放完毕，开始从成长期步入稳定发展期的阶段，则根据R=αROE+dQ/Q模型，净资产收益率ROE的增长速度已经放缓，通过使公司股利支付率增加，系数α也增加，则在市净率dQ/Q保持不变的情况下，使得总市值R增加。
因为表中没有对数市净率Q=1-td，即Q=0.8的巧合情况出现，所以暂时不做分析。
三、结论
本文通过运用资产定价模型对潞安环能股份公司上市以来每年的股利分配政策的分析，得出未来潞安潞安环能股份公司的股利分配政策应该遵循以下原则：当公司年度平均市净率的常用对数值Q大于0.8时，公司的股利率和市净率是负相关关系，即公司派发的股利多少对公司总市值增长的贡献度为负，应该减少股利分配；当Q小于0.8时，股利率和市净率是正相关关系，即派发的股利越多对总市值的增长贡献度越大，应该加强股利分配；当Q等于0.8时，股利率分配的多少对总市值无影响。
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