一、引言
多年来，我国占30%的国有企业几乎占了70%的国家信贷，投资效率低下，浪费了很多社会资源。企业的现金流经常被投入到损害公司价值的非盈利的项目上，这些问题引起了国内外学者的普遍关注。
企业的自由现金流处于经理人的控制之下，经理人的报酬通常都与企业规模正相关。当企业拥有过多剩余现金流时，经营者可能将其投入到能扩大企业规模但未必能增加企业价值的项目上去，产生过度投资。
二、文献回顾与研究假设
对企业过度投资的形成机制，Jensen（1986）认为，当企业存在大量的闲余现金流时，企业的经营管理者有可能将企业的闲余资金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。Jensen将过度投资与管理层对公司内部资源的使用联系在一起，当公司缺乏获利的投资项目和成长机会时，管理层倾向于将公司的自由现金流用于机会主义行为，而并不是以股利形式发放给股东，该行为造成高的公司投资—现金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投资对自由现金流的敏感度作为重要证据来解释企业投资行为。Hart（1995）指出公司治理就是为解决代理问题和契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。李鑫（2008）研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司过度投资状况，反而有加剧的倾向。另外，国有企业滥用投资现象严重，他们在融资方面有其得天独厚的优势，与政府关系密切，有着天然的优越性，可以最大程度地降低外部融资的成本。因此，作出如下假设：
H1：国有企业一旦存在多余的现金流，其过度投资行为就会更为显著，国有企业的投资行为对现金流是高度敏感的。
H2：一旦现金流不足，国有企业因其与政府联系密切，有着天然的优越性，可以接受非市场化融资，导致其外部融资的成本跟内部融资成本差异不大，企业投资不足的行为不明显。
Jensen and Meckling(1976)认为，增加内部人的持股比例，会使内部股东和外部股东的利益趋于一致，从而减少内部股东利用特权在职消费的倾向，减少企业资源的浪费。在现代企业制度下，所有权和控制权两权分离。不同的股权结构会对投资产生很大的影响，Hadlock(1998)认为，股权制衡作用能够抑制企业的过度投资行为。在我国，国有企业有着异于其他国家的特殊的股权结构“一股独大”，不同的股权结构如何影响企业的投资行为还有待考证。因此提出如下假设：
H3：现金流充足时，国有股第一大股东持股比例较高（>50%）或者较低（<20%），即股权高度集中或高度分散时对企业非效率投资的治理作用较弱。
H4：现金流充足时，国有股第一大股东相对控股，持股比例在20%到50%时，居中的股权结构能抑制企业的过度投资行为。
不同的股权性质也会影响企业的投资行为，Lehman and Weogand（2000）认为，第二大股东的存在，提高了德国上市公司的业绩。然而，崔萍（2006）在对中国上市公司投资行为的研究中认为，国有企业中，其他股东对第一大股东的制衡作用不明显。在本文中，提出假设：
H5：现金流充足时，如果第二大股东也为国有控股，股东之间因为更容易达成共谋而非相互监督，对企业投资行为的抑制不明显。
H6：现金流充足时，如果第二大股东与第一大股东分属不同的性质（即第二大股东性质为非国有），因为我国国有企业有着特殊的背景，也很难抑制企业的过度投资行为。
三、研究样本及模型构建
（一）数据来源
本文的样本来自于上海、深圳证券交易所的上市公司，选取2005年度第一大股东性质为国有股和国有法人股的国有上市公司作为研究样本，从控股人类型、股权集中度、自由现金流方面出发，对国有企业投资行为进行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保险类的公司以及ST、PT公司，得到649个国有企业样本。校验软件为EVIEWS5.1。其样本数据来源为香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）。
（二）变量与模型构建
1.被解释变量
3.控制变量
据前人观点，影响企业投资行为的因素有很多，例如企业的销售量S（用主营业务收入表示），托宾Q比率，公司规模Size，行业因素，时间因素等。投资加速模型认为，企业投资额主要由产出额的变化量决定。托宾Q理论分析了托宾Q比率对投资行为的引导作用，认为托宾Q比率对投资具有正相关关系。对行业因素和时间因素对投资影响的可能性进行了检验，分别引入行业虚拟变量和时间虚拟变量，与不引入行业、时间虚拟变量的回归结果进行比较分析发现，大多数行业时间虚拟变量的显著性不明显，未通过显著性检验，因此本文中未引入时间、行业虚拟变量作为影响投资行为的控制变量。
综上，列出实证模型如下：
其中，Ii，t代表第i个样本公司在第t时期的资本投资，Ki，t-1表示企业i在t期的期初资产投资，TQi，t-1表示样本i公司在第t期期初的托宾Q比率，Si，t表示样本i公司在时间t期的销售量（主营业务收入），CFi，t-1表示样本i公司在t期期初的现金流量。?茁0为截距项，?茁1、?茁2、?茁3为估计参数，?着i，t为误差项。
在定义托宾Q比率的时候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司权益市场价值与负债面值和与公司总资产账面价值比率来衡量。但是市场上仍存在为数不少的非流通股，所以把TQ表示为：
TQ=（年末收盘价×流通股股数 每股净资产×非流通股股数 负债账面价值）/总资产账面价值 （2）
四、回归模型及结果分析
（一）考察自由现金流对国有企业投资行为的影响
当国有企业样本的FCF值大于FCF均值时，各估计参数均为正数，企业投资与托宾Q、销售量增加值、期初现金流量正相关，同时在10%的水平下显著，说明现金流充足时国有企业受这三个因素的影响显著。当国有企业样本的FCF值小于FCF均值时，企业投资与托宾Q、销售量增加值、期初现金流量估计参数也为正数，但是现金流量系数标准差大于10%，说明企业投资行为与现金流量相关性不显著，分析其原因可能是因为国有企业融资相比较非国有企业，跟政府关系更为密切，有着天然的优越性，可以接受非市场化融资，导致其外部融资的成本跟内部融资成本差异不大，企业投资不足的行为不明显。如表2所示。
（二）考察第一大股东持股比例对企业投资行为的影响
在现金流充足的前提下，当第一大股东持股比例小于20%的区间内，投资与现金流在10%水平上显著正相关；随着第一大股东持股比例的增加，在区间20%到50%之间时，投资与现金流相关性变得不显著；当持股比例达到50%以上时，投资与现金流又出现显著正相关。这说明，居中的股权结构有助于抑制国有企业的过度投资行为，而过于分散或者过度集中的股权结构会加剧企业过度投资行为，从而验证了H3和H4。如表3所示：
（三）考察现金流充足时国有企业主要持股股东股权性质不同对企业投资行为的影响
第一大股东是国有股性质的企业在现金流充足的前提下，如果第二大股东也是国有股性质，投资与现金流相关性不显著，两大股东更容易达成共谋促进企业的过度投资行为；如果第二大股东是非国有股性质，投资与现金流也非显著相关，说明此时也无法抑制企业的过度投资行为，从而验证了H5和H6。如表4所示：
五、研究结论分析
笔者认为，在我国现行的制度下，国有企业的股权结构治理效率低下，对企业投资行为的抑制作用不理想，国有企业受到政府非市场化融资安排，其融资成本较非国有性质企业要少。要充分发挥股权结构和股权性质的治理作用，从根本上改善我国国有股“一股独大”的现状，需要不断完善证券市场的监管制度以及信息披露制度，减少企业信息的不对称程度，降低非国有制企业的融资成本，提高资源在不同性质企业间的配置效率。
