评估一个投资项目是否可行通常采用的方法是净现值法（NPV），这种方法是对项目未来各期产生的净现金流量进行预测，并按照一定的折现率进行折现。若未来现金流量的折现值大于项目的初始投资，则说明净现值为正，可以进行投资；反之则不予采纳。在未来各期现金流量相对确定的情况下，NPV值计算的关键在于确定合适的折现率。若项目的初始投资全部来自于母公司的自有权益，则折现率可采用全权益筹资下的股权资本成本；若初始投资有部分来自于负债筹资，则需要计算加权平均资本成本（WACC）作为折现率。WACC的计算必须知道项目的市场价值，然而为了计算项目的市场价值又必须知道WACC值，因此WACC计算过程中存在着迭代问题，比较繁琐。1974年，为了弥补传统折现现金流量方法的不足，美国财务学教授梅耶斯（Myers）提出了调整后现值法（APV）。这种方法将项目的预期现金流量分为两个大类：一类是与经营活动有关的基本现金流量（base-case FCF），采用全权益筹资下的股权资本成本（
）来折现；另一类是与筹资方式有关的连带现金流量，典型的如由于支付利息而取得的避税收益（即税盾收益），采用利息率（
）进行折现（这是由于税盾现金流量的风险小于基本现金流量的风险，按照风险与报酬相匹配的原则，相应的折现率为而非
）。两类现金流量的折现值之和再减去初始投资就是项目的调整后现值，用公式表示如下：
式中：base-case NPV指基本现金流量采用全权益筹资下的股权资本成本
折现后的现值；PV（the-side-effect）指连带现金流量折现后的现值；C指初始投资（初始股权投资和初始债权投资之和）
已有研究表明，在解决了WACC计算的迭代问题之后，用WACC计算出来的NPV值和调整后现值法计算出来的APV值是相等的（王硕，2007；贾玲玲，2009）。比较而言，调整后现值法的计算过程更为简洁，而且这种方法将未来的现金流量分类计算，能够清晰地表明项目价值的来源渠道，更便于评价。在国际财务管理中，对于同时采用负债和自有权益两种方式筹资的国际直接投资项目，人们通常采用调整后现值法进行评估。绝大部分教材在讲解国际直接投资项目决策时均介绍了这一方法。
目前，理论界对于国际投资项目的评价主体应该是项目子公司还是母公司没有统一的结论。认为应以母公司为评价主体的人认为，对国外进行直接投资归根到底是为了母公司的股东的利益，这符合股东财富最大化的要求。认为应以项目子公司为评价主体的人认为，许多跨国公司都制订了长期的投资目标，将在国外获得的投资收益再在国外投资而不是汇回母公司，因此从子公司的观点来进行评价更合适。还有的人认为，应同时从项目本身和母公司两个方面进行评价。基于此，绝大部分教材在讲述调整后现值法的时候也都指出了应该分别从母公司的角度和子公司的角度计算APV值。但是，在应如何分别从母子公司的角度进行评价的问题上各家却存在着分歧。此外，笔者在教学过程中还发现了一些值得商榷可进一步修正的地方，特就这些问题提出自己的观点，以抛砖引玉，求教于同仁。
问题之一：计算子公司的APV值的时候，现金流量的计价货币应该是什么。
通常，母公司的计价货币就是母国的货币。而对于子公司，一些教材认为，应该采用东道国的货币进行计量，理由是母公司的净现金流量要受到汇率波动的影响，而子公司进行决策的时候不需要考虑汇率波动的问题。因此，在例题中往往是子公司的APV值以东道国的货币作为计量单位，母公司的APV 值以母国的货币作为计量单位。笔者认为，这样做值得商榷。首先，是以不同的货币进行投资，其用于折现的资本成本是不一样的。根据费雪效应理论，一国的名义利率大致等于实际利率加上通货膨胀率。由于存在套利行为，各国的实际利率是相同的，因此通货膨胀率越高，名义利率就越高。因此，由于不同国家的通货膨胀率不同（这也是造成汇率波动的一大因素），名义利率也就不相同。这样就会使得以东道国货币投资的资本成本和以母国货币投资的资本成本不同。因此，如果采用东道国货币计量，在计算子公司APV 值的时候，就不能直接采用母公司的全权益筹资股权资本成本
和母公司的贷款利率
，而要根据费雪效应理论进行换算，否则就要产生系统误差。而目前的教材几乎都是直接采用母公司的股权资本成本作为子公司的折现率，这样处理存在问题。其次，以东道国的货币作为子公司APV值的计量单位，还会使得决策者无法对分别从母子公司的角度计算出来的APV值进行比较。通常，母公司的决策者面临将子公司的收益汇回母公司还是留在当地进行再投资的问题，如果子公司的收益汇回母公司的成本过高（例如母国的税率大大高于东道国的税率，收益汇回需要补缴较多的所得税），母公司将选择将收益留在当地进行再投资。计价货币不一致就无法进行比较，因此最后的结果必然是母公司出于决策的需要会按照母国货币计算子公司的APV值。总之，从计算的方便性和财务管理实践要求两方面来看，笔者认为采用母国的货币来计算子公司的APV值更为恰当。
问题之二：计算子公司的APV值时，是否需要考虑母公司的机会收益。
机会收益这个词是笔者比拟机会成本的定义而取名的。机会成本是指由于选择本方案而放弃其他方案的收益而产生的成本。例如，一块土地如果用于建设厂房，就不能用于直接出租，这样土地直接出租的租金就是建设厂房项目的机会成本。那么，笔者认为，如果由于选择本方案放弃其他方案而节约了费用支出，就可称为机会收益。通常，母公司对外直接投资包括以下两项机会收益：（1）贴息的利益。为了吸引外国直接投资，为本国居民提供就业机会，东道国常常会为投资项目配套提供一些利率较低的优惠贷款。对于母公司而言，如果不能得到东道国的优惠贷款，就只能按照正常利率贷款。因此如若考虑项目投资的机会收益，这种贴息的利益应加入调整后现值的计算公式里。（2）限制性资金解冻利益。有时候，跨国公司在国外进行直接投资可以使一些限制性的资金获得解冻的机会。比如，A国X公司，准备在B国建一投资项目Y，需投入100万B元，X公司原在B国有50万元的资金，该资金如果汇回A国，需要在B国缴纳额外的税收。现在因为投资于Y项目，使被限制的这部分资金可以直接在当地利用，而不必纳税。同样，在考虑投资项目机会收益的情况下，这项避税的利益也应该加入调整后现值的计算公式里。
对于母公司而言，在计算APV值时考虑机会收益是可以理解的，然而，计算子公司APV值的时候是否需要考虑机会收益的问题呢？多数教材对于这个问题没有予以明确说明。笔者认为，这一问题是存在的，解决问题的关键还是评价的出发点。如果要计算项目本身的内部收益率，则对于子公司而言，其初始投资就是由母公司投入的权益资本和负债资本，至于母公司在投入这些资本时是否享受了优惠或获得了机会收益，子公司是不应该计算的。例如，母公司将存放在东道国的50万元直接投资于当地项目，由此节省了10万元的税收，对于项目子公司而言，其初始权益投资应该是50万元，而不是40万元，否则就会人为夸大项目的真实收益率，在与当地平均投资收益率相比较时，得出错误的结论。如果母公司不将子公司作为一个独立的项目来看待，而只是想通过对母子公司APV值的比较来决定是否将子公司的收益汇回母公司，则比较的基础当然应该一致，在计算子公司的APV值的时候也要包括这些机会收益。
此外，现有教材在计算贴息利益的时候还忽略了一个重要的问题，即只考虑了利息减少的折现值而没有考虑税盾减少的负效应。东道国给予的优惠利息虽然会减轻贷款的利息负担，但同时也会减少税盾。举例如下：假设某公司需要贷款1000元，正常年利率为8%，而此时却获得了一项优惠贷款，利率为5%。如果公司的所得税率为40%，那么该公司在获得了每期利息减免30元（1000×8%-1000×5%）的同时，享受的税盾也减少了12元（80×40%-50×40%）。因而笔者认为，在计算贴息的机会收益的同时，需要扣除贴息带来的税盾减少的负效应，这样考虑问题才是全面合理的。
问题之三：如何处理项目营运资金垫支、固定资产折旧与终值之间的关系。
通常，项目的初始资金投入包括固定资产投资和营运资金垫支两部分。在项目运行的整个期间，都需要对固定资产计提折旧，折旧抵消了项目子公司的税前收益，但并不是一项需要付现的成本，因此子公司每期与经营活动有关的基本现金流量应为不考虑利息费用情况下的税后利润与折旧之和。然而，东道国往往对子公司汇回母公司的现金流量加以限制，在一些国家折旧通常是不允许汇回母公司的。这些折旧通常留在子公司作为营运资金的来源，直到项目终结为止。那么在项目终结的时候，这些由于计提折旧而留存的现金还剩余多少呢？垫支的营运资金还剩余多少呢？对这个问题笔者举例说明如下：
假设某项目的运营期间为5年。初始投入包括11000元的固定资产投资和2000元的营运资金垫支，5年后固定资产的残值变价收入为1000元，采用直线法每年折旧为2000元。项目每年的销售收入为5000元，付现成本为2000元，所得税率为40%，每年的税后利润全部汇回母公司，其余剩余资金直到项目终结时才允许汇回，。则每年的净现金流量和现金余额计算如表1：
表1 单位：元
|
年数 |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
销售收入 |
0 |
5000 |
5000 |
5000 |
5000 |
5000 |
|
付现成本 |
0 |
2000 |
2000 |
2000 |
2000 |
2000 |
|
营运资金垫支 |
2000 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
固定资产折旧 |
0 |
2000 |
2000 |
2000 |
2000 |
2000 |
|
税前利润 |
0 |
1000 |
1000 |
1000 |
1000 |
1000 |
|
所得税（40%） |
0 |
400 |
400 |
400 |
400 |
400 |
|
税后利润 |
0 |
600 |
600 |
600 |
600 |
600 |
|
营业现金净流量 |
0 |
2600 |
2600 |
2600 |
2600 |
2600 |
|
项目现金余额 |
2000 |
4600 |
6600 |
8600 |
10600 |
12600 |
|
上交母公司利润 |
0 |
600 |
600 |
600 |
600 |
600 |
|
利润上交后的现金余额 |
2000 |
4000 |
6000 |
8000 |
10000 |
12000 |
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残值回收 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
1000 |
|
第5年末的总现金余额： 13000 | ||||||
表中，每年的项目现金余额由本年的营业现金净流量与前一年的利润上交后的现金余额相加而得。可以看出，每年利润上交后的项目子公司的现金余额由固定资产的累计折旧与初始的营运资金垫支两项构成，第5年年末的总现金余额则是在这两项的基础上加上了1000元的残值回收。由此可知，在东道国只允许税后利润汇回母公司的情况下，项目的终结现金流量必然包括了初始营运资金垫支、固定资产计提的全部折旧和固定资产残值回收三项内容。换句话说，对于母公司而言，项目的终结现金流量必然大于（当残值回收大于0时）或等于（当残值回收等于0时）初始营运资金垫支和固定资产计提的全部折旧之和。现有教材的举例通常忽视了终结现金流量的这一特点，项目终值的设定往往比较小，这样会使得母公司的APV值偏小，出现不应有的误差。
此外，笔者认为，在折旧不能汇回母公司（除非项目终结）的情况下，子公司基本现金流量的计算是否应该包括折旧也是一个值得考虑的问题。如果这笔钱只能留在子公司的账上，不能用作其他投资，则对于子公司而言也只是一笔不能带来任何效益的冻结资金，只有在项目终结的时候才能真正得到。因此笔者认为，在这种情况下，子公司各年基本现金流量的计算也应该如同母公司一样，全部的折旧只是在项目终结的时候才能作为终值一并回收，而不能分别加入各年的营业净现金流量之中。
参考文献：
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[4]贾玲玲：《论WACC计算过程中迭代问题解决》，《现代商贸工业》2009年第2期。
[5]王硕：《折现现金流量估价模型一致性研究》，东北财经大学2007年硕士学位论文。
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[7]崔学刚：《国际财务管理》，机械工业出版社2009年版。
[8]金镝、梁艳、兆文军：《国际财务管理》，大连理工大学出版社2008年版。
[9]王建英、支晓强、袁淳：《国际财务管理》，中国人民大学出版社2007年版。
[本文受“北京市科技创新平台项目—北京市现代服务企业的商务模式与服务产业集群发展战略”、“北京市重点建设学科企业管理学科”、“北京市属高等学校人才强教深化计划学术创新团队-北京现代服务业发展研究团队”项目经费的资助]
