三、争议焦点
《实施细则》虽然进一步增加了非公开发行的可操作性，但也被质疑为上市公司向大股东、实际控制人等特定对象进行利益输送的制度保证。《实施细则》规定，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日，这一规定使大股东、实际控制人等特定对象可以作出有利于自己利益的选择。在这三个定价基准日中，最为合理、最接近市场价格的应是以发行期的首日为定价基准日，但在大牛市的背景下，基本上没有一家上市公司的非公开发行选择以发行期的首日为定价基准日，而大多选择了董事会决议公告日。与公开发行的高定价相比，大股东、实际控制人等特定对象可以以更低的价格来获取上市公司的股份，明显是一种利益输送。而按照《实施细则》规定，普通投资者将以竞价的方式来确定发行价格，底价不得低于定价发行的发行价。实际中，竞价发行的发行价格接近市场价格，远远高于定价发行的发行价格。由此可见，能享受超低定价的也就只有大股东、实际控制人等特定对象了。以首开同一次发行采用两种不同的认购价格（分段式增发）先河的云维股份（证券代码600725）为例，根据上报证监会的发行方案，公司将实际控制人云南煤化工集团、控股股东云南云维集团资产认股发行，与其他机构投资者现金认股发行的过程分开进行。其中：向煤化集团和云维集团采用定价发行，发行价格为5.38元；向其他机构投资者采用竞价发行，发行价格不低于5.38元。2007年7月，云维股份向云南煤化工集团、云南云维集团定向增发111027.9478万股股份，发行价格为5.38元。同年8月，向瑞士银行、光大证券等四家特定对象非公开发行11485万股，发行价格高达21元（接近二级市场的价格），是向控股股东增发价格的3.90倍。根据《公司法》的规定，股份发行实行公平、公正原则，同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应支付相同价额。《实施细则》“看人定价”的做法，显然与这一规定的精神是相悖的。
当然，允许非公开发行出现两种不同的发行价格也有其合理性，具体表现在三个方面。第一，市场通常预期大股东、实际控制人等特定对象将以优质资产认购股份、实现整体上市，这有利于提高上市公司的整体盈利能力；而财务型投资者仅以现金认购，与上市公司盈利能力提高之间缺乏直接联系。仍以云维股份为例，根据预测，云南煤化工集团、云南云维集团注入的资产2007年、2008年分别将为公司带来91160.75万元和291869.64万元的新增净利润。按发行后的股本测算，对公司2007年、2008年每股收益的贡献分别为0.278元、0.905元。第二，两类股东认购的股份锁定期不同，大股东、实际控制人等特定对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让，而一般的发行对象认购的股份锁定期只有12个月，较长的持股期限理应获得相应的风险补偿。第三，如果向大股东、实际控制人等特定对象发行的价格也定为最终的询价结果，他们获得的股份数就会大幅减少，将优质资产注入上市公司的积极性无疑会大受影响。
我们注意到，《实施细则》对保荐人、上市公司选择非公开发行股票的发行对象和确定发行价格，要求遵循公平、公正原则，体现上市公司和全体股东的最大利益，这实际上正是非公开发行股票制度的宗旨和意义所在。非公开发行的结果能否皆大欢喜，上市公司和全体股东的利益能否帕累托改进直至最优，是《实施细则》操作层面所面临的严峻挑战。
