不同类型企业的股权分置改革方案探讨
简介：摘要：当前，我国的股权分置改革已经全面展开，企业如何选择和设计能反映自身资质和特点的股权分置改革方案，已成为关键的一环。本文简要的论述比较了现有的股改方案的特点，宝钢和三一重工和两个比较有代表性的企业为例，探讨了企业应如何结合自身特点选择适宜的股权分置改革的方案 ...
摘要：当前，我国的股权分置改革已经全面展开，企业如何选择和设计能反映自身资质和特点的股权分置改革方案，已成为关键的一环。本文简要的论述比较了现有的股改方案的特点，宝钢和三一重工和两个比较有代表性的企业为例，探讨了企业应如何结合自身特点选择适宜的股权分置改革的方案。
关键字：股权分置改革 股改方案 定性分析
一、股权分置改革的背景及现状
股权分置就是指在我国的A股市场上存在的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通情况。股权被分置的状况由来已久，是我国特殊国情和特殊背景下的产物，由于众多历史原因，国有企业股份制改造产生的国有股处于暂不上市流通的状态，其它公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也被做出暂不流通的安排，逐渐形成了股权分置的格局。截至2004年底，在我国深市和沪市两个市场中上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达到了4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股中又有74%属于国有股份（注：《上海证券报》2005-05-16），其余为能够流通的社会公众股，这两类不同性质的股票构成的“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的股权分置态势，成为我国经济体制改革和资本市场健康发展的制度性障碍。
为了规范上市公司股权结构，实现两类股票并轨，提高市场价格的公信力，统一资本市场，在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革进入试点阶段。清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司，除清华同方外，其余三家试点公司的股改方案均通过了股东大会的表决。2005年6月下旬，第二批股权分置改革试点正式启动共选定了42家上市公司，其中涵盖大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，长江电力、宝钢股份等大盘蓝筹股都在其中。两批试点结束后，国家出台了一系列规范性文件，2005年9月初，股权分置改革全面铺开。截至目前，沪深两市已有G股公司835家，总市值2400亿元，占全部上市公司总市值的67%，并且有286家上市公司已进入股权分置改革程序。
二、不同股权分置改革的特点的方案及其比较分析
在股权分置改革如火如荼的全面开展之际，如何确定合理的股改方案，实现非流通股股东和流通股股东利益的双赢是股改中最关键的一环。从两批股权分置改革试点公司的股改方案和目前的股改方案的内容来看，方案主要由支付对价的依据、支付对价的形式（具体的对价方案）和相关的各种承诺和附加条款这三方面组成（国研网《金融中国》月度分析报告，2005）。在本文中我们只对支付对价的形式即具体的对价方案作详细的比较分析。 在首批试点公司的股改方案中，四家公司都主要是送股方案。就第二批试点公司和以后的已披露改革意向的上市公司的股改方案来看，多样性和创新性的成分明显增多。如宝钢的送股+权证模式。对目前已经实施或正在研究实施的股改方案我们进行了总结，主要有以下几种：送股方案（非流通股股东向流通股股东送股）、缩股方案（非流通股单方面缩股）、权证方案（非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证）、派现方案（非流通股股东或上市公司向流通股股东派送现金）、扩股方案（流通股股东单方面获得扩股）及上述各类基本方案的不同组合等。下面我们将对这些不同的方案的特点进行简单阐述并加以比较分析。
1、送股方案
送股方案是非流通股东向流通股东以送股的形式支付对价的方案，是最容易被投资者理解和接受的一种形式。截至目前，采取送股方案进行股改对价的上市公司占绝大多数，并且有部分公司在送股方案的基础上附加权证方案以及其他承诺条款。这个方案简单明了，并且实施此方案时，公司的总股本不变，每股收益和每股净资产都不会被摊薄。对流通股股东而言，实现了补偿的一步到位；而对于非流通股股东来说，送股方案不需要非流通股股东支付现金，对价的支付比较简便，只需将自己手中的非流通股支付给流通股东。
在实行送股方案后，由于公司业绩没有摊薄而流通股数量增加，市场实现自动除权，公司股价出现一定程度的下跌，公司的市盈率水平较股改之前将出现显著的下降，公司的投资价值将得以彰显。实际的情况表明，股改前后，非流通股股东送股越多则流通股股东的增值越大，但相比较而言，如果非流通股按照净资产定价，除了个别公司非流通股东的价值涨幅和流通股价值的涨幅基本上差不多之外，多数公司非流通股东的股权价值增长幅度都远远超过流通股东的价值涨幅。
2、缩股方案
该方案是指非流通股股东单方面缩股，是被投资者普遍看好的一种对价支付方式。相对送股方案而言，采用缩股方式进行股改，对市场供求关系的影响会相对小些。因为送股方式短期内会增加市场的供应，而缩股方式短期内(禁售期内)市场上流通股数量与方案实施前相同，一段时间内不会改变市场的供求关系，同时也有利于提升公司的内在投资价值（采取缩股方式时由于权益增厚而使价格上升），对于稳定的市场环境比较有益。其次，缩股方案将有利于推动上市公司股权结构的变革，并有助于形成公司控制权市场。
3、权证类方案
权证方案是指非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证，包括认购权证和认沽权证。权证产品定价复杂。以其支付对价，流通股股东在股改即期获得的对价不直观，特别是与送股、缩股相比缺乏群众基础，更不容易得到正确的理解和估值；其次，在于权证方案所带来巨大的不确定性。权证产品具有杠杆效应，这使得其价格随着各种市场因素的变化波动更加剧烈，在市场监管体制和容量有限的情况下，其价格容易受到操纵，从而使得中小投资者蒙受损失。
由于上述特点，能够在股改方案中引入权证产品的公司数量并不多，考虑到市场规模和流动性等问题，真正将权证引入的股改方案更加屈指可数，并且在一些附送权证的方案中，权证也仅仅充当送股对价的附加产品。
4、派现方案
派现方案与送股方案类似，是非流通股股东或上市公司向流通股股东派送现金。由于财政部对股权分置改革中产生的现金支付免征所得税，使得派送现金的方式基本上可以和送股票的方式等价，且派现方式不会影响各项财务指标。
上市公司采取派现方式支付对价有两方面的原因：首先，非流通股东看好公司未来发展而不愿出让过多股份；其次，非流通股东或上市公司资金充裕。因此可以将上市公司派现支付对价看作利多信号。而支付比例并不很高则主要是因为多数非流通股东的现金并不特别充裕，同时我国的投资者往往更加偏好送股，大比例派现有时并不能起到预想效果，尤其是在市场低迷的情况下，这种利多效应往往被忽略。
5、扩股方案
扩股方案指流通股股东单方面获得扩股。这个方案有利于上市公司形成分散式股权结构，一方面可以使两类股东的利益都得到照顾，另一方面，可以解决我国特有的国有股“一股独大”的问题，有利于企业并购通过股市按规则进行。
6、不同对价支付方案的比较分析
尽管上述对价支付方案的特点各异，但实质上均为流通权价值的某种转化和体现，因此均可以折算为最简单的形式——非流通股向流通股送股方式，由此各类支付方式均可实现转换。之所以产生这么多种方案的主要原因是：第一，各个上市公司的具体情况有差异，公司应根据实际选择最合适的方案和原则；第二，不同的非流通股东和流通股东对不同的对价支付方式有不同的偏好。
三、以三一重工和宝钢为例分析企业如何结合自身特点选择适宜的股改方案
目前，我国上市公司的情况差别较大。表现在资产规模、股权结构、股份类别以及经营业绩等方面。因此，在设计和选取股权分置改革方案时，应以我国上市公司的具体实际和特点为前提条件。目前市场上存在着送股、缩股、权证、派现、大股东回购等多种方案，同时还有一些创新性的方案正处在检验过程中，这为上市公司根据自身的股权结构、公司治理状况，选择不同的方案，完成股权分置改革提供了条件。下面分析一下三一重工和宝钢的股改方案，并简要论述企业应如何结合自身特点选择适宜的股权分置改革方案。
1、三一重工及其股改方案
三一重工是首批进行股权分置改革试点的由民营企业绝对控股的上市公司。与其他三家试点公司相比，其总股本和流通股本最小、每股收益最高。三一重工所以能成为解决股权分置问题的首批试点企业，主要是因为该企业的以下特点：首先是公司的股权结构清晰，非流通股股权高度集中，大股东持股超过72%，而且自上市以来股权没有发生任何变化，这些都有利于设计出各方满意的改革方案；其次是作为民营企业，在非流通股东对流通股东补偿时，可以回避国有控股上市公司可能涉及到的国有资产流失等敏感问题；第三是公司业绩较好，多年来主业收入年均增长超过50%，在实施股权分置改革后流通股东的投资价值将得到提高。2005年6月10日，三一重工股权分置改革方案以流通股股东93.44%的高赞成票顺利通过表决，成为中国股权分置改革第一股。
三一重工的股改方案实质上属于组合方案，非流通股股东对流通股股东除了送股还派送现金，即“送股＋非流通股股东派现”模式。当时三一重工的流通股比率为25%，送股率为0.35，另每股送0.8元的现金，这个股改方案实施后，非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值（即评估值）相对于每股净资产有溢价，据有关数据计算对非流通股的价值作出了相对于净资产26.23％的溢价，因此对非流通股股东是比较合理的。
2、宝钢集团的股改方案 2005年6月28日，宝钢股份正式公布了改革方案，这是宝钢股份公布的修改后的方案。在听取流通股股东意见的基础上，对方案做出了较大修改赢得了投资者的一致赞许。作为超级大盘蓝筹股和国有控股企业，宝钢股份的改革风向标作用，使市场对未来改革充满了信心和期盼。宝钢的改革方案对今后的国有企业改革有着极强的示范作用，同时也将在很大程度上左右市场的预期宝钢股份。 宝钢采用的是“送股+权证”模式，即非流通股股东向流通股股东每10股送2.2股，另送1股认购权证（1份行权价为4.50元、存续期为378天）。宝钢股改前流通股比率为20%，该方案对非流通股的价值作出了相对于净资产53.89%的折价。因此，宝钢的对价偏低，并且付出的成本比较大，宝钢为此动用了40个亿的护盘资金。 3、下面我们对国有控股和民营上市公司的各自不同的特点进行比较分析。 第一、一般来说，民营上市公司的机制灵活、反映迅速、并且股本规模小、资金比较充足、回购以及增持公司股票的可能性较大。因此股权分置改革的决策环节相对较少，完成的速度会比较快。在市场化定价方面，只要它们有较好的补偿方案，在符合证监会规定的保护流通股东合理利益的情况下，将会更快地得到市场回应，得到市场化的结果，所以它们的积极性和创新性会更高。
而国有或控股上市企业的情况相对复杂。首先，有些国企近年来盈利能力差，市净率已经很低，在支付对价上存在一定的困难；其次，非流通股股东之间的协调难度较大，要综合考虑对价支付比例与最低控股比例，而二者常常会发生矛盾；除此之外，程序较多，要事先与国资委沟通，也延缓了国企股权分置改革的进程。 第二、在主观能动性方面，国企没有民营企业高。民营企业的改革主要受利益驱动，由于很多民营企业市净率高，大股东持股比例高，所以即便支付对价较多，改革后获得的收益也很可观。而国有企业则主要靠行政力量推动。 因此我们认为，对于国有企业尤其是大型国企比较适宜采用送股的方式，并将其他方案作为有益的补充。送股方案比较容易理解和实施，它的补偿是一步到位的，有利于形成一致的市场预期。 对于处于充分竞争行业的民营上市公司，应该采取流通股扩股的方式解决股权分置问题。这个方案有利于上市公司形成分散式股权结构，一方面可以使两类股东的利益都得到照顾，另一方面，可以解决国有股“一股独大”的问题，有利于企业并购通过股市按规则进行。同时，企业可以结合实际情况选择其他的补充方案，一般民营企业的资金比较充足，可以附加一定的派现比率。 总之，股权分置问题是一个我国上市公司中具有普遍性的大问题，并非某个上市公司的特有问题，很难用一种方案去解决众多上市公司的问题。因此，解决股权分置问题必须结合上市公司的不同特点采取多样化的改革方案。适合的股权分置改革方案不但能够真正的让流通股股东获得可持续性的收益，还应支持上市公司未来发展过程中存在的问题，提高公司的质量，促进公司的长远发展。
参考文献
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2.徐盛鹏 对上市公司股权分置改革的几点认识社会主义论坛 2006年5月
3.费革盛 关于股权分置改革各类对价方案的深度剖析 2005
4.曲迎波对股权分置改革的回顾与思考 河南金融管理干部学院学报 2005年06月
5.股权分置改革试点方案解析 国研网金融研究部 国研网《金融中国》月度分析报告
6.陈梦根 解决股权分置的思路：市场化全额减持流通方案 中国流通经济 2005.6
7.支付对价方式应该多样化 上海证券报 2005年06月21日
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