资本结构对公司治理的效应分析
简介：【摘 要】：合理的资本结构对任何一个企业来说都是重要的，这不仅因为资本结构对企业的财务风险、经营业绩有重大影响，更重要的是资本结构同时影响着企业的治理结构。目前，我国上市公司因为历史原因，导致资本结构不合理，进而制约了公司治理结构的完善。因此，研究资本结构对公司治 ...
【摘 要】：合理的资本结构对任何一个企业来说都是重要的，这不仅因为资本结构对企业的财务风险、经营业绩有重大影响，更重要的是资本结构同时影响着企业的治理结构。目前，我国上市公司因为历史原因，导致资本结构不合理，进而制约了公司治理结构的完善。因此，研究资本结构对公司治理的效应就显得尤为重要。
【关键词】：资本结构 公司治理
一、公司资本结构与公司治理内在的关系
1、 股权结构与公司治理之间的关系
（1）股权集中度决定公司治理的模式
股权集中度一般指公司前五大股东所持有公司股票的比例，不同的股权集中度决定了不同的公司治理模式。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，有较强的动机干预管理者的生产经营决策，因此更倾向于内部控制；而对于股权集中度低的公司，股权相对比较分散，股东干预决策的积极性不高，很难形成良好的内部控制机制，因此，这些公司更多地依赖于外部市场对公司管理者实施监管。
（2）股权集中度影响公司治理的效率
中小股东在公司股份中所占比例一般比较低，而通过加强对公司管理层进行监管来达到改善公司经营效益后，所带来的收益为全体股东按持股比例共同分享，因此单个中小股东对管理层进行监管不符合成本收益原则，所以中小股东存在普遍的“搭便车”心理。而大股东由于持股比例较高，只要实施监管所带来的收益大于成本，他们就有足够的动力对管理层进行监管。所以，适当的股权集中度有利于提高公司治理的效率。
（3）股东性质影响公司治理的效率
不同性质的股东有不同监管能力。银行作为大股东时，其股权的行使往往和债权结合在一起。银行通过企业开设的账户了解企业实际经营情况，信息优势使得银行对经理层形成很强的控制。工商企业作为大股东时，股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，它们具有业务往来所获得的信息优势。机构投资者通常是分散投资者的代理人，它们更关注的是股票的价格，对监督管理者行为没有太多兴趣。但是当机构投资者所持有的股份数较大的时候，抛售股票可能会导致股价的大跌，使其退出成本加大，因此通过“用脚投票”的方式并不一定能实现对自身利益的保护，进而迫使机构投资者加强对管理者的监管。
（4）外部股权与内部股权（管理者持股）之间的比例影响公司治理
Jensen和Meckling认为，在管理者不是企业所有者或所持有的股份很少的情况下，管理者努力工作只能获得部分收益，当获得的收益不能弥补其所承担的成本时，管理者将选择闲暇而不是努力工作；同样，管理者增加在职消费时，他将获得全部的收益而只承担极少部分的成本，管理者理性的选择是增加在职消费。所以内部股权比例越低，管理者偷懒和谋求私利的欲望越强，对其监管的成本也就越高。
2、 债权结构与公司治理之间的关系
（1）银行债务与公司债券对公司治理的不同影响
相对于股权契约而言，负债契约属于“硬约束”，但是银行与公司债券持有人对管理者的约束程度又有不同。在公司陷入财务困境时，银行与企业达成延期付款甚至减免债务的协议的可能性较高；而债券持有人比较分散，企业与他们达成任何协议的交易成本都将十分高昂，所以公司债券对管理者的约束力比银行债务更强。
（2）短期债务与长期债务对公司治理的不同影响
短期债务使企业面临着很大的还债压力，企业必须保持较高的资产流动性，管理者进行风险大、周期长的投资的动机受到天然的抑制。因此，短期债权人较少地对管理者加以监督。相应地，长期债务由于还款周期较长，企业还贷具有较强的灵活性，管理者更敢于投资风险大但收益高的项目。长期债权人为保证能按时收回债务，必然要加强对管理者的监督。
3、 资本结构与公司治理之间的关系
（1）负债可降低股权代理成本
从激励角度看，通过负债融资可以减少企业对外部股权融资的需求，从而间接地提高内部股权的比例，使内部人与外部股东的利益趋向一致；从约束角度看，一方面，债权人为保护自身利益，必然在债务合约中加入限制性条款，并对企业的生产经营活动进行监控，另一方面，债务融资必然带来破产成本的上升，企业破产将给管理者带来巨大的损失，管理者为避免破产必然更加努力工作、慎重选择投资项目。
（2）负债增加债务代理成本
负债产生了另一层委托代理关系，即债权人将资金借给公司使用，股东作为公司的拥有者，间接拥有这些资金的使用权，从而产生了委托代理关系。由于契约的不完备性和信息不对称必然产生股东的道德风险和逆向选择问题。在公司经营状况恶化时，股东有可能采取恶性分红的方式逃避对债权人的债务、通过扩大债务规模稀释原有债权人的权益、投资于高风险高收益的项目，一旦经营失败风险将转嫁给债权人。
二、我国上市公司资本结构与公司治理的特征分析
1、 我国上市公司资本结构的特点
（1）股权结构复杂，公司倾向于股权融资
首先，由于历史原因，我国公司股票被人为地分割成流通股与非流通股。流通股包括可在证券市场上自由流通的A股、B股和H股；非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股，上市公司中，非流通股占绝大部分。非流通股股东无法通过在证券市场上出售其股票来取得收益，只能寄希望于发放现金股利或利用其他非法手段转移上市公司资金，因此对公司股价并不关心；而我国资本市场上流通股股东更多的是看重股价上扬带来的资本利得收益。这样就导致流通股股东与非流通股股东的利益不一致。
其次，国有股一股独大现象普遍存在，非流通股占总股本的绝大部分。我国上市公司大多是国有企业改制而成的，国家出于防止国有资产流失、加强经济宏观调控的目的，往往牢牢把握着企业的控制权，国有股占绝对控股的地位，股权融资的控制权缺失成本很低。
最后，股权融资的“软约束”及资本市场的不完善导致上市公司偏向于股权融资。股权融资没有到期还本付息的压力，管理者无须考虑破产成本；我国资本市场投机性太强，操作不够规范，股价受偶然因素影响太大，投资者更多关注的是短期股价波动带来的收益而不是现金股利，公司无须过多地考虑股利政策，股权融资成本很低；资本市场相关法律法规不健全，缺乏对中小投资者的有效保护，大股东侵害中小股东利益而不用承担相应的责任。
（2）资产负债率偏低、长短期债务比例不合理
上市公司资产负债率要明显低于国有企业。公司经改组上市后，可以通过发行新股和后续的配股、增发新股等方式进行融资，其所面临的还本付息的压力相对较小。公司没有充分利用财务杠杆效应，保留了较多的举债能力，利用债务融资的潜力很大。
负债结构是公司资本结构的另一个重要方面。总体上来说，上市公司流动负债占公司总负债的比例高达78％以上。过高的流动负债比例会使上市公司在金融市场发生变化，如收缩银根、调高利率时，出现财务困难，从而增加公司经营风险。
2、 我国上市公司治理的现状
（1）国有股一股独大，内部人控制现象严重
我国目前上市公司大多都是国有企业，由于我国国有企业实行股份制改造时通常采取剥离非核心资产，以原有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，使国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。目前，我国上市公司的股本有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股之分。在国有产权及其代表不明晰的情况下，由于国有股一股独大，若没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制。
虽然我国《公司法》要求所有上市公司都应成立董事会、监事会所组成的双层组织结构，形成“三会四权”的制衡机制，即股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权，但从实践情况来看，由于国有股权的高度集中，公众股东的过度分散，使得董事会、监事会由国有大股东操纵，或由内部人控制。
（2）债权人对管理者监管力度不够
由于我国存在“政府管制型”的外在制度安排，导致我国企业债券市场一直处于欠发达状态，企业债务融资中债券部分很低，导致债券市场对企业管理者的约束不强；其次，由于现阶段我国银行并不是真正意义上的市场主体，银行对管理者的监管力度不强，最终使得管理者面临的债权人监管不够。
3、 导致我国上市公司资本结构与公司治理现状的原因分析
（1）股权结构不合理产生内部人控制
我国上市公司内部人控制现象与公司股权严重向国有股、国有法人股倾斜有关。占公司总股份65％的股份持有者为国家，但国家利益无法人格化到个人，具有公共产品的性质，导致上市公司的实际所有者缺位。与此同时，大多数流通股持有者均为中小股东，出于成本收益的考虑，他们会选择“搭便车”而不会加强对内部人的监管。这样公司内部人，包括董事会、监事会、经理人员会利用手中的权力来为自己或自己的利益集团谋取私利。
（2）资产负债率偏低导致对管理者约束不足
首先，上市公司保留较多的举债能力、资产负债率偏低，在发生财务困难时，管理者可以通过举债度过难关。此时，公司的破产几率较低，管理者不用太多地考虑经营失败所带来的丢失工作、名誉受损的危险，受破产机制的约束不足。这样无疑使他们有偷懒、增加在职消费等有损公司其他利益相关者利益的激励。
其次，较低的资产负债率会降低银行等债权人对管理者进行监督的意愿。一般来讲，负债规模较小的公司发生破产的概率也较低，即使破产，给债权人带来的损失也相应地较小。而任何监督行为都是有成本的，债权人出于成本因素的考虑也不会对管理者实施太多的监督。
（3）长期负债过低导致债权人缺乏对管理者监管的动机
长期负债一般用于企业的长期投资，单笔负债规模较大、还款周期较长。对债权人来说，一旦企业投资决策失误或企业将其挪作他用，不能收回贷款的可能性将很大、给其带来的损失也非常多。债权人为降低贷款风险，将选择加强对企业日常生产经营过程的监控，给管理者施加有效约束。我国上市公司过低的长期负债水平导致债权人对管理者监管不足，公司治理结构中债权人治理部分薄弱。
三、优化我国上市公司资本结构与公司治理的对策研究
1、 调整资本市场投资者的结构
Pond认为：与分散的中小投资者相比，机构投资者有更多的专业知识而且监督管理层所花成本较低，引入机构投资者可以对公司管理层有效监督，提高公司业绩。我国股市的明显特征是市场稳定性差、投机严重、换手率高，这与我国资本市场上机构投资者数量不多、质量不高有关。要改善目前这种状况，应从一下几方面着手：第一，推出适应市场并已经成熟的基金品种，以适应一些追求高风险高收益的投资者的需求；第二，进一步扩大股票市场和债券市场，使得机构投资者有比较充足的投资对象和比较安全的投资场所；第三，加快金融创新步伐，全面引入做空机制，使多做与做空形成良性发展，以降低市场风险；第四，健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管，提高机构投资者质量。
2、 改善上市公司股权结构
有效的公司治理结构的建立，在很大程度上依赖于股权结构的合理性。股权结构优化的最终目的是使少数“人格化”股东联盟控制的状态，履行现有公司内部治理模式并提高公司效益。针对目前上市公司普遍存在一股独大的状态，可以从三个方面入手解决：第一，进一步深化股权分置改革，实现股份的全流通；第二，实行增量调整、减量调整和存量调整，实现国有股减持；第三，实现国有股的“非产权化”转化，即使国有股由普通股向可转换累积优先股转化，这样既可以防止国有资产的流失，保障国有资产的收益水平，又能将公司控制权明晰化，改善公司所有者“缺位”状况，进而完善公司治理结构。
3、 严格配股、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于目前上市公司在股权融资方面存在无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股、增发新股的市场监管。首先，可将目前的单指标考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基础上加入适度的主营业务利润率等参考指标，以防止上市公司通过操纵利润满足配股要求；其次，可考虑将配股审批的单一时点控制改为全程监管，即严格跟踪审查公司配股后相关行为，跟踪审查结论应作为公司下一次配股的参考，从而加强对配股公司资金使用上的约束。
4、 完善债券市场、发挥银行在公司治理中的作用，加强债权人监管
近年来我国偏重国债和股票市场的发展，对推动债券市场发展力度不够。对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。债券市场的不完善制约了公司资本结构的优化，进而影响到公司治理的有效性。目前，政府应该淡化债券的计划规模管理，尽快推行债券发行的核准制；同时，应该给予企业更大的债券利率选择权，早日实现债券利率的市场化。
其次，银行作为目前我国上市公司最大的债权人，应该扩大银行对企业生产经营活动的监管手段、加强其监管力度。积极推行债权人监事，让银行和其他债权人进入监事会，行使监督权利。
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