论我国上市公司融资结构的治理效应
简介：摘要：融资结构不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。而融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。我国上市公司偏好股权融资，导致股权与债权之间的比例关系并没 ...
摘要：融资结构不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。而融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。我国上市公司偏好股权融资，导致股权与债权之间的比例关系并没有真实合理地决定和体现公司基本权利分布状况，其融资结构没有产生应有的治理效应。本文在对我国上市公司融资结构的治理效应进行分析的基础上，提出了相应的改进意见。
关键词：上市公司 融资结构 股权融资 债权融资 治理效应
企业的融资结构是指在企业融资总额中股权资本与债权资本的构成及其比例关系。从Modigliani 和Miller于1958年提出著名的MM模型以来，融资结构便成为财务研究领域的一项重要内容，而融资结构的治理效应更是备受关注。本文拟对我国上市公司融资结构的治理效应进行探讨，以期能得到一些有用的启示。
一、 文献回顾：融资结构与公司治理的相关性
现代财务理论表明，融资结构的选择非常重要，它不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。对融资结构与公司治理之间关系的研究，学术界近30年来取得了深入的进展，积累了相当多的文献。詹森和麦克林（Jensen & Meckling,1976）最早从融资结构角度系统研究公司治理理论的，他们认为，均衡的企业融资结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。詹森(Jensen,1986) 的自由现金流量理论指出，债务迫使经营者承诺在未来支付现金流量，减少管理者可动用现金流量支出决定权。威廉姆森（Willianmson,1988）则提出了公司治理学说，他认为在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应被看作是不同的治理结构。斯塔茨(Stulz,1988) 也指出，公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。萨布曼(Sablman,1990)认为现代公司的融资模式、融资结构与治理结构有高度相关性，融资模式通过股东和债权结构的选择和结合，形成相应的产权关系和利益分配格局，影响到公司的委托代理关系及其代理成本，进而影响到公司治理结构的状态及运作方式。伊斯雷尔（Israel,1991）则进一步对融资结构与控制权争夺市场的关系作了研究，认为当公司面对被收购时，发行债券将可以导致公司价值的提高。阿洪和波尔顿（Aaghion & bolton，1992）认为，债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排也不同。
国内学者对于上市公司融资结构与公司治理的问题有如下研究：张春霖（1995）提出，我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，要重视债权人在公司治理的作用。张维迎（1998）认为，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，即控制权应当由不同的利益要求者控制。股权与债务两方面控制权的有机结合完善了公司治理结构。费方域（1998）也认为，股权结构（集中度）的不同，公司治理的形式也会不同。何浚（1998）分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部控制就越强。唐宗焜（1999）认为，有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本结构为前提。晏艳阳（2001）提出，扩大债务融资比重，控制配股融资比重，完善公司治理机制。潘敏（2002）从理论上全面、系统地阐述了融资方式、融资结构等融资行为的选择对企业公司治理的影响。孙永祥（2002）从委托代理关系、公司控制权转移、信息不对称等角度分析了融资结构与公司治理之间的深层关系。
从以上对国内外文献的回顾中我们可以看出，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。公司融资结构不仅仅是公司融资偏好的产物，而是公司各利益相关者特别是所有者和经营者者博弈的结果。也就是说，真正有效的公司治理不局限于组织结构，还包含着融资结构的选择和安排。
二、 融资结构的治理效应分析
融资结构的治理效应，是指企业通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效率的影响。现代企业理论表明：企业产权处于“依存状态”，企业控制权和剩余索取权的分配，随着企业财务和经营状况的变化而变化。作为融资契约的股权融资和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征。股东作为企业所有者享有的是剩余索取权和企业正常经营情况下的企业控制权，而债务融资中的债权人享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的企业控制权。因此，融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。
1、 债权融资的治理效应
债权融资作为融资方式可使企业获得财务杠杆收益，而作为一种治理结构，债权融资的治理效应体现在以下方面：（1）、债务是一种担保机制，能促使经营者努力工作，减少个人享受，并对投资决策更加负责，从而减低融资的代理成本（格罗斯曼、哈特，1982）。（2）、负债增多能有效约束经理人行为，减少其随心所欲支配的现金，进而抑制经理人从事低效投资的选择空间，引导其进行理性投资。（3）、当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可以利用破产机制全面约束企业经营行为，并相机取得企业控制权而接管企业，自然会对企业股东和经营者的根本利益产生强烈冲击，所以债权人对经营者的控制更残酷，也更有效。（4）、银行的监督和严厉的债务条款可以减少股权人的监督工作，并使监督更加有效。这就是所谓的“拜托债权人”。
2、 股权融资的治理效应
股权融资的治理效应是通过股东对企业的控制来实现的。股东对企业实施控制有两条途径：（1）、内部控制。首先，股东通过股东大会来行使投票权，达到对企业的最终控制作用。其次，由股东来决定董事会人选，并发挥对经营管理者的监控作用，这实际上是一种“用手投票”的控制方式。（2）、外部控制。当内部控制不能有效发挥作用时，股东惟一可实施的控制就是市场机制——退出，这实际上是一种“用脚投票”的控制方式。股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望的信号就是利用资本市场转让股份或抛售股票，这不仅给经营者带来极大的市场压力，而且还可能使公司成为被接管对象。退出和接管机制，可以说是股东一种剧烈的、彻底的外部控制方式。股东采用何种控制方式与股权集中程度及资本市场的发育有关。如果股东比较集中，资本市场不发达，“用手投票”的控制方式就较为有效，治理成本就越低；如果股东比较分散，资本市场较发达，个人股东或采取“搭便车”的行为来减少治理成本，或采取“用脚投票”的控制方式来约束经营者更有效率。
通过上述对融资结构治理效应的理论分析可见，将企业股权融资的内部控制与外部控制，以及债权融资的硬约束与股权融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。
三、 我国上市公司融资结构治理效应的现状分析
实践证明，融资结构与治理结构具有互补性。但就我国目前的现状来看，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，再加上我国上市公司特有的股权结构，所以导致我国上市公司融资结构的治理效应处于弱化状态。究其原因，大致可归纳为以下几个方面：
1、所有者缺位，“内部人控制”现象严重。实证研究表明，有效的公司治理在很大程度上依赖于合理的股权结构。目前，在我国上市公司的股权结构中，非流通股占公司股本总额的比重相当大，流通在外的股份仅约占总股份的三分之一，因而无法通过市场的投资者对公司的营运进行监管，“用脚投票”的控制方式不能发挥作用。国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东，这种畸形的股权结构使得股东大会、董事会、监事会形同虚设，“大股东操纵”、“内部人控制”现象严重，“用手投票”控制方式不能发挥作用，“掏空”上市公司现象时有发生。同时，国有股股东这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的管理和约束缺乏内在动力。因此，国有股过度集中并且缺乏相应的退出机制是我国上市公司治理结构趋于失效的根源所在。
2、银行信贷约束软化，缺乏有效的偿债保障机制。在公司治理中，债权融资是一种非常重要的冲突协调机制，这种协调主要表现在债权融资对公司经营者的有效约束上。但这种机制的有效实现，是建立在有效的偿债保障机制之上的，否则，债权融资的治理效应就无法发挥出来。由于国有银行与国有上市公司产权的同质性（均属国有产权），所以债务是没有所有权约束的，“债务人”根本没有内在的还债压力和自我约束能力，同时也不必担心因不能按时偿债而危及自己的信誉与生存。在正常的市场经济中，本应成为硬预算约束的银行债务，在我国却变成了软预算约束，债权人在政府的干预下无法行使债权人权利，因而也不会积极参与公司治理；本应分享贷款企业部分控制权的银行，实际上却被贷款企业所控制，因而造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。由于《破产法》在我国得不到严格的执行，国有上市公司控制权存在不可有偿转让性，使得相机治理机制丧失了应有的作用。
3、我国上市公司具有强烈的股权融资偏好。根据梅耶斯（Myers,1984）的优序融资理论，企业的融资顺序应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。而我国上市公司在内部治理结构和外部经营环境约束下，具有强烈的股权融资偏好。股权融资比例过大，会增加股东与经营者之间的代理成本，不利于有效约束经营者行为，还会摊薄每股收益而损害现有股东利益，从而导致治理效应的弱化。
4、我国企业债券市场严重萎缩。债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。自20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国，股票市场和国债市场发展迅速，企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起，大部分企业债券品种被取消。企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，制约了企业债券融资活动的开展，不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。
5、业经营者的激励机制尚不到位。由于信息不对称，委托人难以对经营者的行为进行全面监督。经营者的机会主义行为，必然会导致道德风险和代理风险。因此，对经营者给予适当的激励就成为委托人必要的选择。目前，我国上市公司虽然也有一些对经营者的报酬激励措施，但没有形成一套多数企业都认可的制度，而且还存在一些缺陷：（1）、对经营者的激励只限于在岗时的激励，缺乏有利于企业长期发展的激励措施，容易导致经营者追逐短期行为以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。（2）、没有形成与经营者对出资者贡献大小相联系的制度化报酬机制。这样的报酬激励制度是难以激发经营者的积极性和承担风险的动机，从而导致融资结构治理效应弱化。
四、 结论与建议
上述分析表明，我国上市公司普遍存在的所有者缺位和股权结构畸形、企业债券市场严重萎缩、缺乏有效的偿债保障机制以及对经营者的激励不到位，是导致上市公司融资结构治理效应弱化的主要原因。鉴于此，发挥融资结构治理效应的关键在于股权结构的调整，真正实现股权结构的多元化、合理化。同时，还应强化银行债务的硬预算约束，大力培育与发展资本市场，完善企业的激励机制。
1、优化股权结构，大力发展机构投资者。公司治理的基础是股权结构，它决定了出资者对经营者监管的有效性。针对我国目前上市公司股权结构中“一股独大”的现象及公众股“搭便车”的行为，政府应尽快解决股权分置问题，降低国有股在上市公司的持股比例。同时，大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者的壮大意味着股权高度集中和流通股过于分散局面的终结，“用脚投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通过股权结构的“一退”和“一进”，优化公司股权结构，为完善公司内部治理提供所有权制度基础。
2、积极发展企业债券市场，从政策导向上支持企业通过发行债券融资。（1）、按资本市场规律重新制定债券市场管理办法，以法律法规的形式进一步限定筹资形式，明确发债条件，强化评级担保方面的规定。（2）、简化审批手续，债券发行由指标分配制向注册制、核准制过渡。（3）、促进企业债券流通市场的发展，构建完善企业债券二级市场。（4）、规范中介机构行为，完善企业债券担保体系和偿债保障机制建设。（5）、完善债券品种，丰富企业融资渠道，满足投资者的投资需求。
3、调整和选择银企关系。目前在银企关系的调整与选择中，主要有两种模式：保持距离型和控制导向型，保持距离型是指银企保持一定的距离，银行不介入企业的经营控制与监督，不干涉企业的内部治理。而控制导向型则是银行直接介入企业的经营决策。由于有效的破产机制和退出机制尚未真正建立起来，我国上市公司债权融资的治理效应也没有发挥出来。因此，实行保持距离型银企关系，充分利用银行的信息优势和人才优势对企业进行“相机性控制”，是我国这样资本市场尚不发达国家的现实选择。所谓“相机性控制”，就是指债权人控制权和剩余索取权的分配随企业财务和经营情况的变化而变化。当企业出现偿债困难时，在破产机制的作用下，这两种权力便向债权人转移。同时，还应加强履约偿债机制建设。这个机制的内容主要包括事前和事后两大分支体系。这既能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权人，增强债权融资的治理效应。
4、 完善企业经营者的激励机制。公司治理结构其实就是一个代理问题。而由此产生的代理成本问题，仅仅靠制衡是不能彻底解决问题的。实践证明，恰当的激励机制能够通过委托人设计的一系列制度安排促使代理人采取恰当的行为，最大限度增加委托人的效用。激励也可以看成是一种正面的监督。股票期权是西方发达国家企业目前最富有成效的激励制度之一，是职业经理人的“金手铐”。所以许多学者认为，我国上市公司应采用股票期权激励制度。但股票期权的应用是有条件的，需要有比较健全的法人治理结构、比较健全的资本市场和透明度高的公司信息披露及相关的法律框架等，而这些条件我国目前并不完全具备。因此笔者认为，我国上市公司较适宜的经营者报酬激励制度应采用年薪制，其构成为：（1）、基本年薪，即经营者从公司获得一笔相对稳定的年收入，其数额与经营业绩无关；（2）、绩效年薪，即与公司经营业绩紧密挂钩的相关收入；（3）、奖励年薪，主要根据公司未来经营状况而定，应特别注重对经营者的长期激励，这能使经营者这一重要的人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现，因而它是激励经营者取得好的业绩并使经营者利益与股东及其他利益相关者利益相一致的最理想的报酬方式。
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