中国上市公司隐性契约与资本结构的实证分析
简介：[摘要] 隐性契约的存在使企业进行融资决策时需要考虑除股东、债权人、管理者之外的其他利益相关者——企业顾客的影响。本文通过隐性契约与资本结构实证检验，并结合中国上市公司的实际情况，分析了隐性契约对企业融资政策的影响，得到的结论是：上市公司的专用性资产比重以及隐 ...
[摘要] 隐性契约的存在使企业进行融资决策时需要考虑除股东、债权人、管理者之外的其他利益相关者——企业顾客的影响。本文通过隐性契约与资本结构实证检验，并结合中国上市公司的实际情况，分析了隐性契约对企业融资政策的影响，得到的结论是：上市公司的专用性资产比重以及隐性负债义务的履行对企业资本结构产生显著影响。
[关键词] 隐性契约 专用性资产 隐性负债 资本结构
一、引言
克莱因 [1](1992)的不完全契约理论认为，不完全契约产生的原因是由于不确定性的存在，以及契约签订之后较高的考核费用。而不完全契约的存在必然导致隐性契约的存在。契约关系已经成为现代信用经济运行的基础。交易双方只有在相互信任的基础上才会签订契约，既包括显性契约，又包括隐性契约。隐性契约不能以明确的形式出现在交易双方的正式契约中，而是以默契的基础、以履行隐性承诺为要求的隐含在正式契约中的那部分内容。
隐性负债是隐性契约的表现形式之一。商品交易完成后，服务所有权并未随之发生转移，这便形成了企业对顾客的隐性负债。这种负债以顾客满意为要求，只要企业没有满足向顾客所作承诺，顾客满意度没有达到100%，企业就存在对顾客的负债(程宏伟，2005)，即隐性负债。企业若在将来某一期间出现财务危机或异常状况，企业继续履行隐性契约的可能性降低，导致企业的声誉和未来持续发展能力下降。同时，企业为了使隐性契约行之有效，通常进行专用性资产投资向顾客传递企业履约能力的信号。所谓“专用性”特指专门为支持某一特定的团队生产而进行的持久性投资，并且一旦形成，再改作他用，其价值将大跌(杨瑞龙，2001)。这部分投资虽然是一种沉没成本，未来变现能力较差，但通过向顾客传递履约的信号，企业预期的现金流量可能增加，内源融资能力可能得到提高。
传统财务理论是从股东、债权人、管理者等利益相关者的角度来研究企业的融资策略，而忽视了对其他利益相关者的分析。在企业价值最大化原则下，企业其他利益相关者——顾客也是影响企业融资决策的一个重要方面。实际上，顾客和企业的交易不仅是简单的完全显性契约交易，而且是显性契约中隐藏着的隐性契约交易。那么企业对顾客隐性契约的履行会对企业融资决策实际产生怎样影响？专用性资产比例与企业融资决策的关系又如何？本文将以2004年至2005年中国上市公司的数据为样本，考察隐性契约对上市公司融资决策产生的影响。
国内外的学者对隐性契约进行了研究，并得到不同的结论。Cornell、Shapiro(1987)提出企业通过资本结构向顾客传递履行隐性契约的承诺，隐性契约将导致较为保守的融资政策。Hexter和Lawrence (1998)等人的实证结果表明隐性契约对企业的财务政策有影响，并认为较多关注非投资人利益的企业，其融资政策比较保守。Zingales(2000)认为财务危机表现为公司可能被清算，即能够取消隐性契约的有效性，从而减少顾客继续投资的动机。为了使这种隐性的承诺生效，企业通常维持较高的负债比率，这使得企业看起来在长期内不会被破产清算。所以如果企业采用积极的财务政策，则向外界传递了有信心履行隐性契约的信号。
杨瑞龙(2001)得出结论，隐性契约对公司的财务政策没有影响。王永海、范明(2004)的实证结果表明，资产专用程度高的公司会有高负债比例的资本结构,资产专用程度低的公司会有低负债比例的资本结构。程宏伟(2005)认为专用性投资是企业传递履约动机与履约能力信息的重要通道，受资产专用性与隐性负债引发的高债务融资成本的双重约束，专用性投资应主要依靠权益融资。其实证研究表明，专用性投资强度与资本结构呈负相关，隐性契约对资本结构产生影响。
二、实证分析
(一) 样本选取及变量选取
1. 样本选取
本文以中国上市公司为研究样本。为克服截面数据受宏观环境影响而形成的片面性，本文选取2004年~2005年连续2年上市的公司进行实证分析。在样本的选取中，遵循以下原则：(1) 不考虑金融类上市公司，金融类公司由于其自身的特殊结构一般被剔除；(2) 需要连续2年均可获得相关数据的公司。最终得到1349家上市公司2年的数据，共计样本2698个。数据来源于Wind咨询。
2. 变量选取
基于以上理论的分析，专用性投资是检验隐性契约与资本结构相关性的最有力的变量之一。我们以固定资产和无形资产占总资产的比重衡量资产专用性的强度，原因在于作为专用性投资的这部分资产具有较强的专用性，特别是品牌投入这部分无形资产，替代性及变现能力较差。另外，由于隐性负债无法直接计量，本文采用对履行隐性负债的直接后果——经营活动现金净流量作为替代变量，因为隐性债务的履行将最大程度地满足顾客的需求，并扩大市场占有率，进而引起经营活动现金净流量的增加。
为了更好的检验隐性契约对融资政策的影响，需要引入相关的控制变量。考虑财务数据的可得性，变量选取及定义如下：
表1 变量定义
主要变量 变量定义
资本结构 资产负债率Y＝总负债／总资产
资产专用性强度 专用性资产比X1＝(固定资产净值+无形资产+在建工程)/总资产
隐性负债 每股经营活动现金净流量X2=经营活动现金净流量/总股本
企业成长性 资产增长率X3= (期末总资产－期初总资产)/ 期初总资产
资产变现能力 流动比率X4=流动资产/流动负债
税收庇护 非负债税盾X5=累计折旧/总资产
股权结构 非流通股比率X6=非流通股股本/总股本
(二) 研究假设
在以往学者的研究基础上，本文提出如下假设：
1．专用性资产同资本结构成正相关。
由于信息不对称，隐性契约的存在使顾客对企业的隐性承诺持怀疑态度。企业通过固定资产投入以及广告支出等向顾客传递履约的信号。专用性投资使企业固定资产(包括无形资产)的比例上升，增强了消费者对企业综合实力的信心，提高了企业的声誉，也提高企业履行隐性契约的可信度。王永海、范明(2004)认为负债杠杆效应的强度主要取决于投资机会的预期报酬，资产的专用性程度越高,投资机会的预期报酬也越高，负债的杠杆效应越强。因此，资产的专用性程度的公司有较强的使用负债的动机。
2．隐性负债的履行同资本结构成负相关。
根据啄食定理，企业融资的最优次序应该是先进行内源融资，然后进行外源融资。而企业内源融资能力的强弱取决于经营活动现金净流量的大小，并非营业利润。经营活动现金净流量在相当程度上受企业产品市场占有率的影响，而市场占有率又是由顾客对消费企业产品或服务的满意程度决定的。顾客满意程度与企业隐性债务的履行有很大的关联。因此，企业对顾客隐性债务的履行会引起现金流的增加，继而降低企业对外源融资的依赖。
3．成长性同资本结构成正相关。
成长性高的企业资产规模扩张的速度较快，其内部盈余很难满足企业成长的需要，而过多地发行新股往往会导致控股权的稀释。虽然负债的增加会提高运营风险，企业还是在一定程度上倾向于负债融资。因为债务的偿还会引起企业现金流的减少，对企业管理者也是一个约束，减少其机会主义行为，可在一定程度上减少管理者的股权代理成本。
4．资产变现能力同资本结构成负相关。
资产变现能力强的企业，在受到财务约束时，其流动资产能较快地转化为货币资金，对外部资金的依赖较弱。同时，企业资产变现能力强也意味着存货周转的速度较快，对周转性负债资金的需求就越小，则负债率较低。
5.非负债税盾同资本结构成负相关。
MM理论认为负债的避税效应该鼓励企业高负债。折旧和投资同样具有税收抵免的作用。对于企业而言，非负债税盾更具有优势，其不仅可以节约因贷款或发行债券产生的交易成本，而且能防止股东财富转移给债权人。若采用加速折旧，可以使资产成本在预计年限得到加速补偿。企业非负债节税的机会越多，其依赖于负债融资来降低税负的动机就越小。
6.股权结构同资本结构成负相关。
在经济法律环境不健全的情况下，上市公司有股权融资的偏好。在股权分置的影响下，非流通股股东更倾向于股权融资，这样可以从流通股股东身上侵占更多的利益。因此，本文认为非流通股比例越高，企业越倾向于股权再融资，从而降低对负债的依赖。
三、实证结果及分析
根据上述理论分析，建立回归模型：
Y=β0+β1*X1+β2*X2+β3*X3+β4*X4+β5*X5+β6*X6+δ (δ为随机变量)
本文采用SPSS进行多元回归分析，结果如下：
表2 多元回归分析
变量 系数 T值 显著性水平
Constant 0.619 8.200 0.000
X1 0.339 3.621 0.000
X2 -5.683E-02 -2.212 0.027
X3 -3.984E-03 -6.613 0.000
X4 -6.465E-02 -6.453 0.000
X5 -1.388E-04 -0.093 0.926
X6 3.974E-04 0.374 0.708
从回归结果来看，专用性资产比重、每股经营净现金流量、成长性、资产变现能力的回归系数通过了5％水平下的显著性检验。结合中国上市公司的实际状况，具体分析如下：
(一)专用性资产与资本结构呈正相关关系，这验证了本文的假设。企业专用性资产投入的增加，打消了消费者的顾虑，向投资者及利益相关者传递了企业履约能力的信号。专用性程度越高的企业在未来获得的预期报酬也就越高，企业将来就用充足的现金流偿还债务。随着企业声誉逐步的提高，银行和供应商等利益相关者也愿为其提供资金支持，从而使企业的长期借款和应付账款增加，资产负债率上升。
(二)隐性负债的履行同资本结构呈负相关关系。从隐性债务履行的结果看，经营活动现金净流量与企业的资产负债率呈负相关关系，即经营活动现金流的增加为企业带来更多的可支配资金，降低了对负债的依赖。
(三)成长性同资产负债率呈负相关，这与本文的假设相反。究其原因，一方面，可能是中国高成长性的企业大多是新兴产业和民营企业，在政策方面得不到更多的支持。另一方面，经营管理上也存在诸多问题，虽然企业的规模扩张速度较快，但企业的内部控制措施以及发展规划却跟不上其成长的步伐，导致了运营风险的加大。这会对负债比值造成负的影响。
(四)资产变现能力同资本结构成负相关。流动比率反映了企业的短期偿债能力。我国资本结构中短期负债占较大的比例，对短期债务的偿还能力，直接决定了企业对全部债务的偿还能力(吕长江、韩慧博，2001)。因此，企业保持一定的流动资产，会减轻对短期负债资金的需求，从而不必大量举债。这也从一个侧面说明了公司的经营管理者为了减少外部监控，会优先使用内部流动资金。
(五)非负债税盾同资产负债率正相关，但不显著。这在一定程度上说明山东省上市公司还没有充分意识到利用非负债税盾来避税。再者，“累计折旧在资产中占的比重越大，说明企业拥有较多的有形资产，往往对债务进行担保的能力就更强(赵蔚松，2004)”，企业就可以举借更多的债务，企业的资产负债率就会上升。这也导致了非负债税盾同资本结构相关性不显著。
(六)股权结构同资本结构负相关，但不显著。中国上市公司多数是由国有企业经过改制上市的。其中国有股和法人股在总股本中的比例较大，由于股权分置的特点，非流通股股东能以较少的资金投入控制较多的资本。并且非流通股股的比例在总股本中的比例约占2／3左右，即使进行股权再融资，也不会对他们的控制权有任何实质性的影响，因此，大股东股权再融资的偏好导致负债率下降。虽然非流通股比例与资产负债率呈负相关关系，但这种相关性并不显著。
四、结论及相关建议
(一) 从以上实证检验和分析，可以得出以下结论：
1．专用性投资强度同资本结构显著正相关。
2．隐性负债的履行同资本结构显著负相关。
3．成长性、资产变现能力同资本结构成负相关，非负债税盾、股权结构同资本结构的相关性并不显著。
隐性契约的存在使得企业需要考虑其他利益相关者的影响。一方面，专用性投资向顾客传递企业履约隐性契约能力的信号，增加了消费者对企业的信任；另一方面，由于企业对顾客隐性债务的履行，会提高顾客的满意程度，并培养了一批忠诚于企业的顾客。在这两方面的作用下，顾客成为企业免费的广告，在一定程度上降低与新顾客的缔约成本，低成本的扩大市场占有率。而顾客的消费一般都是现金消费，最终引起企业现金流的增加，降低了对外源融资的需求。
(二) 根据本文的实证结论以及山东省上市公司的实际情况，提出以下建议：
1．企业应适时转换财务决策观念，把顾客纳入企业财务决策考虑的范围。以顾客要求为导向，改善企业的价值链管理，研发和生产顾客满意的产品，同时搞好市场营销，作好产品的售前、售中及售后服务，最大程度地满足顾客，扩大市场占有率，增强企业的综合竞争实力。
2．通过专用性资产的投入，向现有顾客及潜在的顾客传递企业履行隐性契约的承诺和履约能力，吸引更多顾客对企业的投资，从而扩大企业未来的现金流量。只有增强企业内源融资能力，才是企业发展的根本。这对那些不能上市融资并长年亏损的国有企业更是一个有益的借鉴。
参考文献
[1] 王永海、范明. 资产专用性视角下的资本结构动态分析[J]. 中国工业经济，2004，(1)
[2] 程宏伟．隐性契约与企业财务政策研究[M]．中国经济出版社，2005(11):73～74 ,108～114
[3] 赵蔚松．中国三地上市公司资本结构及融资行为的比较研究．着中国上市公司融资行为与融资结构研究[M]．北京大学出版社，2005:219
[4] 杨瑞龙、杨其静．专用性、专有性与企业制度[J]．经济研究，2001 (3): 3～11
[5] 吕长江、韩慧博．上市公司资本结构特点的实证分析[J]．南开管理评论，20O1(5):29
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