我国民营上市公司资本结构影响因素的实证分析
简介：一、引言
自从1958年莫迪里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同提出MM定理以来,经济学家纷纷放宽其中的理论假设,进一步拓展出静态权衡理论、代理理论、信息不对称理论和金融契约理论等来研究资本结构的影响因素。国外很多学者（Harris 和 Raviv(1991),Titman和Wessels(1988),R ...
一、引言
自从1958年莫迪里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同提出MM定理以来,经济学家纷纷放宽其中的理论假设,进一步拓展出静态权衡理论、代理理论、信息不对称理论和金融契约理论等来研究资本结构的影响因素。国外很多学者（Harris 和 Raviv(1991),Titman和Wessels(1988),Rajan和Zingales(1995),
Booth等(2001)）从不同侧面不同角度对资本结构的影响因素进行了大量实证研究。国内学者对公司资本结构的影响因素也展开了不厌其烦的分析，如冯根福、吴林江和刘世彦(2000)、张则斌、朱少醒、吴健中（2000）、肖作平、吴世农（2002）、李善民和刘智(2003)、肖作平(2004)、童勇(2004)、柳松（2005）等。然而,迄今为止还未有结合我国民营上市公司特点对其资本结构的影响因素进行研究的文献。
改革开放二十多年来，我国民营经济的力量迅速壮大，其产值占国内生产总值的比重约50%，民营上市公司已成为我国证券市场的一股新生力量，至2004年底，在上海证交所挂牌的民营上市公司数为212家，超过沪市上市公司总数的四分之一，其总市值占沪市11.34%，流通市值占沪市16.82%。
在看到民营上市公司巨大发展成果的同时，其发展中存在的问题也是不容忽视的。目前国内民营上市公司普遍存在着内部治理机制不完善、信息披露违规情况严重、盈利能力较差等问题，这些问题在很大程度上制约了民营上市公司的发展。因此对民营上市公司治理结构的研究具有重要的理论意义与实践价值。本文针对我国民营上市公司资本结构的特征,首次对其影响因素进行实证分析,以弥补以往研究的不足,为民营上市公司的资本结构优化提供一些经验证据。
二、模型分析
（一）指标选择
本文借鉴国内外研究成果并结合国内实际，选取了23个影响我国民营上市公司资本结构的指标，各指标变量如下：
1、资本结构
本文使用总负债/总资产作为上市公司资本结构的变量指标进行分析。
2、反映发展潜力的指标：总资产增长率、净资产增长率、营业利润增长率、主营业务收入增长率和税后利润增长率；
3、反映企业获利能力的指标：销售毛利润率、主营业务利润率、销售净利润率、总资产报酬率、净资产收益率；
4、反映公司投资价值的指标：每股净资产；?
5、反映企业营运能力的指标：应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、股东权益周转率、总资产周转率；
6、反映企业资产结构的指标：速动比率、流动比率；
7、反映企业规模的指标：资产总额的对数值；
8、实际所得税税率(实际所得税费用/税前总利润)；
9、反映股权结构的指标：流通股比例；
10、反映现金流量的指标：每股现金流量、销售现金实现率。
（二）样本选择与数据来源
本文研究的民营上市公司系指民营企业直接或间接控股的在证券交易所正式挂牌交易的股份有限公司，即公司最终控制人为自然人的上市公司，并根据以下原则，对原始样本进行了筛选：1、鉴于公司上市初期，各类因素对公司融资决策影响不稳定，数据可信度较低等原因，本文仅以2002年12月31日以前上市的公司为研究对象；2、选择只发行A股股票的上市公司。这主要是考虑到同时发行A股和B股或者发行H股的公司数据会在一定程度上受B股或H股市场的影响；3、由于金融保险类上市公司资本结构方面的特殊性，本文不予考虑；4、将被ST、PT及数据存在异常值的上市公司样本予以剔除。经过筛选，最终确定了122家民营上市公司为本问题的研究样本。
原始样本参考《中国公司治理报告（2005）：民营上市公司治理》对我国民营上市公司的统计，原始数据来自《中国公司治理报告（2005）：民营上市公司治理》和中国上市公司资讯网（www.cnlist.com），并选择各上市公司2004年末的数据。
（三）模型分析及其结果
由于各指标变量之间可能存在不同程度的相关性，所以本文首先使用SPSS10.0软件采用Pearson相关系数对各指标变量间的相关性进行检验，检验结果见表１。
表１：pearson相关系数表
X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 X13 X14 X15 X16 X17 X18 X19 X20 X21 X22 X23
X1 1 0.204 0.135 0.161 0.166 0.273 0.068 -0.049 -0.038 -0.118 -0.129 0.035 0.175 0.243 -0.139 -0.08 -0.104 0.09 0.071 0.039 0.232 0.048 0.073
X2 0.204 1 -0.073 -0.07 0.002 0.168 0.207 0.137 0.033 -0.023 0.179 0.384 -0.04 -0.017 0.166 0.149 0.185 0.257 0.29 0.022 0.101 0.104 -0.2
X3 0.135 -0.07 1 0.995 0.33 0.168 0.061 -0.089 -0.203 -0.258 -0.333 -0.156 0.28 0.297 -0.106 -0.03 -0.005 0.062 -0.418 0.105 -0.084 -0.13 0.077
X4 0.161 -0.07 0.995 1 0.32 0.179 0.059 -0.108 -0.191 -0.269 -0.328 -0.154 0.281 0.317 -0.109 -0.05 -0.011 0.06 -0.401 0.083 -0.089 -0.13 0.082
X5 0.166 0.002 0.33 0.32 1 0.544 0.399 -0.02 -0.106 -0.173 -0.211 0.137 0.103 -0.04 -0.058 0.131 0.162 0.298 -0.242 -0.04 -0.004 -0.1 -0.09
X6 0.273 0.168 0.168 0.179 0.544 1 0.819 0.055 0.072 0.012 0.075 0.14 0.098 0.106 0.022 0.225 0.27 0.456 0.314 -0.02 0.039 -0.16 -0.09
X7 0.068 0.207 0.061 0.059 0.399 0.819 1 0.106 0.161 0.16 0.39 0.416 -0.09 -0.089 0.275 0.287 0.355 0.624 0.38 -0.02 0.188 -0.07 -0.13
X8 -0.05 0.137 -0.089 -0.11 -0.02 0.055 0.106 1 0.004 0.157 0.06 -0.026 -0.09 -0.101 -0.017 0.137 0.072 0.041 0.144 0.072 0.042 0.12 0.16
X9 -0.04 0.033 -0.203 -0.19 -0.11 0.072 0.161 0.004 1 0.499 0.529 0.086 -0.04 0.092 0.045 0.128 0.112 0.062 0.572 -0.1 -0.054 -0.08 -0.09
X10 -0.12 -0.02 -0.258 -0.27 -0.17 0.012 0.16 0.157 0.499 1 0.758 0.025 0.059 0.047 -0.035 0.116 0.003 0.049 0.693 -0.04 -0.051 -0.16 -0.02
X11 -0.13 0.179 -0.333 -0.33 -0.21 0.075 0.39 0.06 0.529 0.758 1 0.361 -0.13 -0.085 0.221 0.114 0.057 0.245 0.748 -0.05 0.118 -0.09 -0.1
X12 0.035 0.384 -0.156 -0.15 0.137 0.14 0.416 -0.026 0.086 0.025 0.361 1 -0.17 -0.182 0.571 0.14 0.095 0.4 0.144 -0.06 0.314 0.048 -0.26
X13 0.175 -0.04 0.28 0.281 0.103 0.098 -0.085 -0.087 -0.038 0.059 -0.132 -0.174 1 0.92 -0.098 -0.07 -0.115 -0.138 -0.034 0.388 -0.273 -0.16 -0.04
X14 0.243 -0.02 0.297 0.317 -0.04 0.106 -0.089 -0.101 0.092 0.047 -0.085 -0.182 0.92 1 -0.095 -0.07 -0.107 -0.138 0.026 0.336 -0.265 -0.13 0.016
X15 -0.14 0.166 -0.106 -0.11 -0.06 0.022 0.275 -0.017 0.045 -0.035 0.221 0.571 -0.1 -0.095 1 0.117 0.099 0.201 0.089 -0.01 -0.02 0.045 -0.22
X16 -0.08 0.149 -0.028 -0.05 0.131 0.225 0.287 0.137 0.128 0.116 0.114 0.14 -0.07 -0.066 0.117 1 0.415 0.223 0.106 -0.06 0.028 -0.05 0.029
X17 -0.1 0.185 -0.005 -0.01 0.162 0.27 0.355 0.072 0.112 0.003 0.057 0.095 -0.12 -0.107 0.099 0.415 1 0.227 0.07 -0.02 -0.175 0.028 0.029
X18 0.09 0.257 0.062 0.06 0.298 0.456 0.624 0.041 0.062 0.049 0.245 0.4 -0.14 -0.138 0.201 0.223 0.227 1 0.149 -0.04 0.233 0.088 -0.03
X19 0.071 0.29 -0.418 -0.4 -0.24 0.314 0.38 0.144 0.572 0.693 0.748 0.144 -0.03 0.026 0.089 0.106 0.07 0.149 1 -0.02 0.039 -0.04 -0.07
X20 0.039 0.022 0.105 0.083 -0.04 -0.02 -0.022 0.072 -0.1 -0.041 -0.047 -0.056 0.388 0.336 -0.008 -0.06 -0.015 -0.038 -0.021 1 0.026 -0 0.195
X21 0.232 0.101 -0.084 -0.09 -0 0.039 0.188 0.042 -0.054 -0.051 0.118 0.314 -0.27 -0.265 -0.02 0.028 -0.175 0.233 0.039 0.026 1 0.318 0.137
X22 0.048 0.104 -0.133 -0.13 -0.1 -0.16 -0.07 0.12 -0.075 -0.159 -0.09 0.048 -0.16 -0.126 0.045 -0.05 0.028 0.088 -0.044 -0 0.318 1 0.142
X23 0.073 -0.2 0.077 0.082 -0.09 -0.09 -0.128 0.16 -0.087 -0.018 -0.103 -0.255 -0.04 0.016 -0.223 0.029 0.029 -0.025 -0.071 0.195 0.137 0.142 1
由表１可知，不少变量间相关系数较大，说明解释变量间存在明显的多重共线性。
为克服指标间的多重共线性，本文选用逐步回归法（Stepwise）进行分析，得到的回归结果见表2。
表２：模型的回归结果
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std.Error Beta
(Constant) 65.550 2.344 27.960 0.000
每股净资产(X1) -1.757 0.612 -0.148 -2.873 0.005
总资产报酬率(X6) -4.337 0.611 -0.674 -7.094 0.000
净资产收益率(X7) 1.640 0.254 0.606 6.460 0.000
固定资产周转率(X10) 0.709 0.222 0.160 3.195 0.002
流动比率(X13) -0.612 0.000 -0.574 -10.001 0.000
营业利润增长率(X16) 0.011 0.004 0.129 2.598 0.011
Log(总资产)(X20) 0.139 0.040 0.181 3.477 0.001
因变量（Y）: 资产负债率
根据模型回归结果得出回归方程为：
Y=-0.148X1- 0.674X6 + 0.606X7 + 0.16X10 - 0.574X13 + 0.129X16 + 0.181X20
(-2.873) (-7.904) (6.46) (3.195) (-10.001) (2.598) (3.477)
R2=0.746 Adj-R2=0.731 s.e.=8.4149 F=54.14 DW=2.171
（注：以上回归方程中括号内的数值为T值；方程中各指标的回归系数采用标准化系数。）
回归方程的各项检验均通过，模型拟合优度较好。
三、结论
根据以上对122家沪市民营上市公司资本结构影响因素的实证分析，可以得出以下结论：
（一）、每股净资产与负债比率负相关。每股净资产反映每股股票所拥有的资产现值，每股净资产越高, 股东拥有的资产现值越多，股票就越具有投资价值。通常每股净资产越高越好，这是因为拥有越高每股净资产的民营上市公司就越会吸引投资者，从而越容易进行股权投资，这就必然导致股权融资比例越高，而债务融资比例会相对越低，反之亦然。
（二）、总资产报酬率与负债比率负相关。总资产报酬率反映企业资产的运用效率和实现利润的能力。结论表明盈利能力越强的民营上市公司其负债水平越低。这与我国民营经济的现状是一致的。一般来说，总资产报酬率越高，说明企业资产运用效率越高，同样资产产出的利润越多，也就是企业盈利能力越强。盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大再生产的资金需要，使得对债务资金的依赖程度降低；另一方面，我国的《证券法》也明确规定，只有那些盈利能力较强的上市公司才能获得配股资格，这意味着盈利能力越强，运用配股等手段进行股权融资越有可能，于是进一步降低了负债比率。
（三）、净资产收益率与负债比率正相关。这似乎不可理解！但从民营上市公司特点出发就不难解释了：净资产收益率虽然和总资产报酬率一样同为反映企业盈利能力的指标，但前者确切反映的是股东投资的收益率。净资产收益率越高，说明股东投入资本获利越多，对企业所有者和投资者越有利。而在现行的上市公司再融资机制不完善的情况下，上市公司增发、配股等再融资手段得不到投资者的认同；虽然我国民营企业在获得商业银行贷款方面长期以来处于劣势地位，但是如果公司拥有较高的股东权益收益率即存在较强的股东投资盈利能力，对于那些对利润的关心程度远不如股票持有者的企业债权人来说，只要有固定的利息收入作为保障，他们还是很愿意对这样的企业进行信贷投资的。
（四）、固定资产周转率与负债比率正相关。说明民营上市公司营运能力越强、资产管理效率越高，企业的财务状况越好，抵抗风险的能力就越强，企业就越有条件进行举债经营。
（五）、流动比率与负债比率负相关。这与以往大多数研究相悖。
一般来讲，流动比率越高，说明资产流动性越好，偿债能力越强，债权人的利益就越有保障，企业就越有实力举借外债经营，负债比率越高。而为什么对于民营上市公司，流动比率与负债比率负相关呢？笔者认为，从公司业绩上看，民营上市公司经营状况和盈利能力不如非民营上市公司，其规模也普遍较小，流动比率越高，说明企业拥有的流动资产越多，一般情况下拥有有形资产和通用型资产较多的企业通常具有较高的借贷筹资能力, 因为这类资产用于抵押更容易被接受，而金融机构在贷款给企业时出于谨慎的考虑会将信贷投向侧重于大型企业和国有企业，因此民营企业在获取信贷方面远不如国有企业受银行的青睐。即使企业有形资产的担保价值很高，也不能使金融机构由此认定企业有很强的偿债能力，因此资产负债率与流动比率呈负相关关系。
（六）、营业利润增长率与负债比率正相关。说明公司发展潜力越大（即成长性越强）其总负债水平越高。根据生命周期理论，成长性高的上市公司一般正处于市场扩张阶段，需要大量的资金支持。目前国内民营上市公司再融资机制不完善，手段主要是配股和增发，但在股权分置背景下，申请配股环节多，审核效率低，资金到位时间长；加之成长性较高的公司通常发展前景良好，现有股东为避免股权被稀释大多不愿意增发新股，因此债务融资成为成长性较高的公司进行融资的主要渠道，而且从贷款方角度讲，贷款方对成长性较高的公司的未来偿债能力信心较足，更愿意对这类公司提供信贷。这样就使得公司的负债水平升高。
（七）、Log(总资产) 与负债比率正相关。规模大的公司通常实力较强，发展前景良好，注重商业信誉，能够通过多元化经营分散和降低运营风险，破产概率较低，也就较为容易获得贷款，其采用负债融资的可能性也较大。目前我国民营上市公司规模普遍较小，这也迫切要求民营上市公司进行多元化经营或纵向一体化经营，提高企业整体效益水平。
（八）、实证结果显示实际所得税税率、反映股权结构的指标——流通股比例、反映现金流量的指标——每股现金流量和销售现金实现率都与资本结构不相关。
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