论制约我国上市公司企业并购行为的因素及对策建议
简介：随着全球经济一体化步伐加快，企业将面临更加激烈的市场竞争和更大的挑战。这就要求企业不断壮大自身实力，在市场经济日益发展的今天，企业并购已成为实现资本快速扩张、增强企业实力的最为常用的外部扩张策略或途径。企业并购自19世纪末开始在西方主要市场经济国家兴起以来，已 ...
随着全球经济一体化步伐加快，企业将面临更加激烈的市场竞争和更大的挑战。这就要求企业不断壮大自身实力，在市场经济日益发展的今天，企业并购已成为实现资本快速扩张、增强企业实力的最为常用的外部扩张策略或途径。企业并购自19世纪末开始在西方主要市场经济国家兴起以来，已先后经历了五次大的并购浪潮，前三次基本属于国内并购，第四次主要是大的跨国公司之间的并购。我国目前面临的是第五次跨国并购浪潮，也是真正意义上的跨国并购。始于1993年的第五次全球并购浪潮当前正方兴未艾，在经济全球化背景下，这一次跨国并购浪潮势必给我国带来极大的冲击与挑战。
我国企业并购始于20世纪80年代中期，近年来，我国企业间的并购活动日益频繁，过去5年内我国企业并购交易额以每年70％的速度增长，我国正在成为亚太地区并购交易活跃的国家。但由于我国上市公司企业并购还处于起步阶段，缺乏完善的市场环境和规范的法律制度和成熟的运作经验，我国上市公司的企业并购很难达到行为效率的最大化。本文拟对制约我国上市公司企业并购行为的因素进行分析，以期对提高我国上市公司的企业并购行为效率有所帮助。
一、制约我国企业并购行为的因素分析
企业并购行为效率体现在实施并购为企业所带来的利益同企业在并购过程中所花费的时间成本，人力、物力和财力成本总和的对比。如果并购所产生的利益可以弥补由此而花费的成本，就可以认为该企业并购行为是有效率的。反之，则认为是没有效率的。由于实施并购后产生的利益（损失）大部分不能在并购的当期释放出来，而会在以后的经营过程中慢慢释放出来，然而未来是不确定的。因此，本文在分析制约我国上市公司企业并购行为的因素时，仅从并购过程中所耗费的时间及成本的角度来考虑。
（一）我国资本市场不完善对上市公司企业并购行为的制约分析
上市公司企业并购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场。股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，从而促进企业并购的顺利实施。严格的监管制度，可以保证所提供的价格估计的真实性；严密而又不失灵活的交易制度可以尽可能降低并购的操作成本等。分析我国股票市场的现状，上市公司企业并购的开展主要受到以下几个方面的制约：
1.普通股股份被人为分割
我国上市公司的普通股份被人为地划分为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股。国家股几乎不具有流通性，法人股只具有极小的流通性，只有所占比例不高的公众股才具备充分的流通性。普通股份的这一人为划分给股票市场上的企业并购增加了额外的难度：一方面社会公众股在总股本中所占比例不高，使得股票二级市场的并购操作难上加难；另一方面由于法人股不能在市场上自由转让，因而其价格难以确定。目前上市公司的法人股，一般而言其发行价格比较高。由于持股成本高，因而法人股股东不愿意以较低的价格转让。对并购方而言，由于法人股流通问题的解决是无法预测的，因而通过受让法人股实现并购有可能会使资金被套在法人股上，无法变现。我国股权结构特征使上市公司企业并购涂抹了浓厚的中国特色。
2.股票市场有关并购的法律规定使并购成本过高
《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5％时要作出公告，以后每增持股份5％时都要作出公告；当持股比例达到30％时要发出全面收购要约。由于初次公告时持股比例仅为5％，这必然使并购方过早暴露并购意图；加之连续增购5％时均要公告，这样，当持股数达到30％时，并购方已公告6次。过多的公告容易引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。特别是在目前我国股市投机性较强的情况下，上述规定可能被投机者作为炒作题材，获取暴利。
3.股票市场缺乏支持并购的功能和手段
(1)大交易定单处理能力差
股票市场上的股权收购意味着在相对较短的时期内对某种股票的大量购进。要使股权收购能成功进行，股票市场必须具有强大的大交易定单处理能力，即市场要能为购买方直接寻找到大额的卖主，使其成功实现大额对接，或者市场具有较大的容量，只要收购方给出合理的溢价报价，就能有效地实现交易。在我国股票市场中，公众流通股以个人投资者为主体,市场投机性极强的，大交易定单处理能力是相当缺乏的。
(2)不具备股票调换功能
股权收购很多情况下是通过用收购方企业的股票调换被收购方企业的股票来实现的。但是这一操作方式在我国尚难开展。
(3)不具备债券股票转换功能
许多并购是通过收购方企业发行可转换债券来筹措收购资金，然后通过债券与收购方企业股票的转换来清偿债券债务。在我国现实情况下，这一操作尚缺乏开展的基础，主要是因为国家对发行可转换债券实行计划额度管理，且审批程序繁琐严格，影响融资并购的时间。
（二）投资银行发展滞后对上市公司企业并购行为的制约分析
投资银行是企业并购的中介机构，目前西方国家的企业并购活动主要是由投资银行策划完成的。产权交易与普通商品交易不同，它涉及很多经济、法律、政策问题，是一项极其复杂的交易过程，不能简单地用有形市场来实现。在企业并购过程中，必须依靠投资银行的专业化工作去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等。投资银行凭借其广泛的信息、丰富的知识和经验、创造性的策划和设计、雄厚的资金实力，成为企业并购的润滑剂和催化剂。
目前在我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司、信托投资公司及一些财务公司、金融租赁公司等。但是，我国投资银行尚处于初创阶段，与真正的现代投资银行有相当大的差距，主要表现在：
1.从资金规模上，除几家较大的证券公司外，大多数资本在1亿元以下，一般只有几千万元。而国际的大型投资银行则拥有十几亿甚至几十亿美元的资本金，如美林集团的资本金超过50亿美元。
2.从业务范围看，只有部分全国性的证券公司在业务上包括国有企业的股份制改造、财务咨询、并购服务等，属于较典型的投资银行。我国的信托投资公司则定位不明，有向商业银行转化的趋势。而真正的现代投资银行的显著特点是业务种类多、经营范围广，提供一切与资本资产有关的金融商品和金融服务。
3.从经营管理上看，我国除少数几家证券公司和信托投资公司外，大部分管理水平低，人员素质不高，经营方式和观念陈旧。而真正的现代投资银行属于智力密集型产业，它的策略性服务以智力为支持，因而它更接近于咨询业而非传统的金融业。
我国当前这种投资银行发展现状使得我国企业并购活动主要是依靠收购企业自身的努力来实施的，而收购企业缺乏专门的知识、经验等，而且收购企业往往没有充足的资金和精力花在并购活动上，从而会使得并购活动进展缓慢，并购成本加大，甚至导致并购停止。
（三）企业并购配套政策不完善对上市公司企业并购行为的制约分析
目前，制约企业并购的因素除产权变革滞后外，财税制度改革滞后，适应市场经济的融资体制尚未建立，工商登记制度落后，社会保障制度不配套等也是制约企业按市场规则兼并收购的重要因素。例如，现行按行政隶属关系缴纳所得税的做法，实际上限制了跨地区、跨行业、跨不同财政层级的兼并收购活动，因为这一制度将导致被兼并收购企业在不同地区、不同层级政府间企业缴纳所得税对象的改变，从而影响被兼并收购企业原来隶属的政府的财政税收。由于被外地企业兼并的企业增加的所得税收入，原隶属政府无法获得。因此，被兼并企业所隶属的当地政府出于维护自己利益的需要，对影响财税收入的兼并收购行为往往持反对态度，导致兼并收购计划搁浅。
其次，银行信贷对企业并购的支持力度有限。一般而言，并购方企业不总是能自行承担如此大规模的现金支付，必须借助于银行短期和长期信贷。银行短期信贷在企业并购中主要是作为一种过渡性的支付安排。在我国现阶段商业银行制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以获得的。银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用于大规模的结构调整和更新改造。企业并购中涉及的银行长期信贷的操作难点主要在于：一方面，目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险；另一方面，目前我国抵押贷款机制还不够充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，对抵押物的处理也会给银行带来风险。
最后，目前已出台的支持企业并购的金融政策存在许多不完善之处。比如：被并购企业享受贷款停、免息，冲销银行坏账准备金政策，由于有的银行坏账准备金数额很小，政策很难兑现。此外，被并购企业享受停免息优惠政策，条件是必须连续3年亏损，贷款逾期2年。有的企业达不到这个标准，就不能享受优惠政策。也有的企业为了享受此项优惠政策，人为地导致企业连续亏损3年以上。
（四） 法律法规不健全对上市公司企业并购行为的制约分析
市场经济实质上是一种法制经济。企业的兼并、收购作为证券市场上的一种经济行为，必须有完善的法律来保障当事人的利益，也只有在法律健全的基础上，才能保障社会资源的有效配置，杜绝资源的浪费。这些法律主要应当包括《公司法》、《证券交易法》、《企业兼并法》、《反垄断法》、《反不正当竞争法》以及一些相关的法律，如《国有资产管理法》、《社会保障法》、《银行法》、《知识产权法》、《税法》等。我国目前已出台了《证券法》，但尚无一部系统完整的并购法律。有关企业并购的政策法律规定散见于《公司法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《全民所有制工业企业转换经营机制条件》、《反不正当竞争法》、《保险法》等法规制度中，这就造成了法规之间缺乏整体和层次上的协调，出现了并购活动中许多方面无法可依的局面，而有些领域则有多重规定，互不一致。
（五）政府不适当干预对上市公司企业并购行为的制约分析
目前我国正面临经济增长方式转变和产业结构调整，政府出面牵线搭桥，对有偿和无偿的兼并活动进行有效的干预，能够减少不必要的浪费，促进资源有效、合理配置。但是政府与一般的市场主体不同，两者对企业并购的行为动机有着巨大差异，两者绩效评估的方法和依据也大不相同。当政府以不适当的方式介入经济生活时，一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭曲。从现实情况来看，“救济型”并购效果并不佳，单纯以效益好的企业兼并亏损企业并不能真正使生产要素达到有效重组。差的企业没有起色，好企业就已经被拖垮，这样的例子不胜枚举。
二、提高我国上市公司企业并购行为效率的对策与建议
（一）发展与完善我国资本市场
我国资本市场发育不全 ,是制约企业开展并购重组的重要因素。企业资产重组是要付出成本和代价的，最主要和直接的成本是资金成本。企业的债务重组、企业改组、企业并购、企业破产等都需要大量资金，没有足够的资金支持 ,企业改革很难进展。只靠国家提供资金是不能满足企业改革对资金需求的。最有效的途径是通过资本市场,在资本市场上进行资本运营 ,通过产权、股权和债权等交易 ,实现资产重组。资产重组过程是市场行为，必须通过产权市场来完成；企业改组和并购所需资金,也需通过市场来筹措。资本市场是中国企业改革的重要条件。
因此,为了促进企业尤其是上市公司的资产重组与并购的开展,一方面必须大力发展资本市场,不仅发展股票市场和企业债券市场 (包括可转换公司债券市场),还要发展证券投资基金市场；另一方面要完善资本市场。完善的资本市场包括三方面：市场组织完善、市场体系完善和市场机制完善。为了发展和完善资本市场体系 ,促进企业资产重组的发展,我国应建立投资银行体制。通过投资银行业务综合化、功能多元化的特点 ,使其在企业产权市场和证券市场上发挥更大的作用。
（二）减少及改善政府对企业重组与并购的行政干预
企业产权交易由政府实行监控是必要的,出发点是防止国有资产流失 ,制止产权交易中的寻租行为。但依靠政府审批、指定场所交易等行政手段并不能从根本上解决问题 ,反而可能产生一些负面效应。只有完善产权交易机制、完善企业的内在约束机制和利益激励机制,才能从根本上杜绝问题的产生。产权交易不规范主要表现为行政干预过多,作为一种市场行为,应尽量避免使用行政手段管理和控制。不管交易在场内还是场外进行,必须由取得资格的资产评估机构对出让产权的企业进行资产评估。但只有通过企业在正常条件下的盈利能力才能够综合评价企业产权的价值,企业产权交易价格是以企业的潜在收益为基础形成的。因此不能认为,为了防止国有资产流失 ,产权交易价格不得低于资产评估价格。
另外,企业并购重组是一种企业行为、市场行为,企业根据发展、扩大规模和转换企业经营机制需要进行改组、联合、并购。然而,在有些地方,企业的并购重组成了政府行为,由政府包办代替,要求效益好的企业兼并差的企业,负担债务和人员。这种由政府“拉郎配”式资产重组和并购往往适得其反,使效益好的企业背上沉重的包袱,甚至使企业一蹶不振。政府可以指导或引导企业开展并购重组,但必须尊重经济规律、尊重企业、尊重市场,减少行政干预,让企业自行其事。
（三）加快财税、金融等配套体制的改革，建立健全上市公司资产重组的配套政策
推进上市公司资产重组应同时进行各项配套政策的改革：
1.财税体制改革。现有国有企业所得税仍然是按企业行政隶属关系交纳的，这样，跨地区、跨不同财政级次的企业资产重组必然导致政府间财税收入的变化。有些地方政府出于维护自身利益的考虑，往往会反对上市公司资产重组。为此，必须对现行企业所得税体制加以改革，实行真正的分税制，使企业所得税成为中央政府和地方政府间的共享税。
2.金融体制改革。完善上市公司资产重组过程中的金融政策，必须加快商业银行改革，建立商业银行体制，按照效益原则、偿债能力原则、规模投资原则重新建立新的市场型借贷体制。
3.行业管理体制改革。现行的行业管理实际上仍然是部门管理，政府主管部门既行使行政管理职能、行业管理职能，又行使国有资产所有者职能。很显然，部门所有制必然会造成条块分割，严重阻碍跨地区、跨行业的企业资产重组。为此必须将行业管理职能和资产的所有者职能分离开来，变现行的部门管理为真正的行业管理。
（四）加强法制建设，为上市公司资产重组活动提供良好的法制环境和法制保障
上市公司资产重组的法律环境问题，不单是几部法律的问题，还应建立健全一整套的法律保障体系。这种法律保障体系的内容包括：产权交易市场秩序化、政策法规明确化、政府行为规范化、国有资产管理法律化、金融体制完善化和收购程序合理化等等。只有具备这些条件，才能使资产重组行为真正纳入法律轨道健康发展。
总之，由于以上各种制约因素的存在，我国上市公司的企业并购行为效率受到了很大影响。在并购中，避免和减少各种制约因素的影响，是企业实施有效并购的前提和基础，而做到这一点则需要企业并购市场制度和相关政府职能部门以及企业治理结构等方面改革的进一步深化。
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