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控制权市场、企业并购与投资者保护[2]

作者: 王 悦 编辑：admin 财会通讯 发布时间：2008-03-14　点击数：2902 　正文：【 放大 】【 缩小 】

简介： 一、引言 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水（cost–padding）的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标（Berle和Means，1932）。因此，股东必须通过一定的控制机制 ...

    （一）加大监管和信息披露力度   控制权市场既鼓励管理层最大化公司的利润，还鼓励管理层通过向市场释放信息或其他方式来提升股价。而管理者会在最大化股价和非法操纵市场之间游离。股东可能会从管理者对股价的操纵中获益，但是由于市场价格无法反映股票真实的价格，最后市场中众多的投资者将为其操纵行为买单。而前述的经验证据也表明，市场对于股权转让的整体反应是积极的，但是在股权转让公告日前后还是存在内幕交易（孙铮，李增泉，2003）。证券市场是典型的信息不对称市场，如果信息优势方谋取私利，通过反馈效应来操纵股价，必然造成中小投资者的损失。因此，必须加强对信息披露的监督，减少内幕交易。对于涉嫌虚假披露、内幕交易、操纵市场等行为，必须追究相关机构和人员的法律责任，以维护资本市场的健康发展。

    （二）完善基础性制度建设，维护市场秩序    主要包括：

    一是平衡目标公司股东与管理层的力量。Berle和Means（1937）认为所有者和控制人之间存在潜在的利益冲突。为了保护股东的利益必须限制公司管理层的权利。最重要的措施之一就是给公司管理层施加具有替换威胁的控制权市场。在控制权市场理论下，接管是惩治失职管理者的有效机制。但在实务上，管理者仍然可以进行操控以规避市场管制，如通过扩大公司规模以增加收购方的成本就是对接管最有效的防御措施。另外，如果管理者利用控制权市场的缺陷以权谋私，就会损害投资者的利益（如管理层收购）。而在后股权分置时代，活跃的兼并收购可能激发管理层收购的兴趣。因此必须从制度上防范管理层的败德行为，对进行管理层收购的公司，严格关注其具体措施的合法性。

    二是维持收购者与目标公司股东的利益平衡。这是监管部门必须关注的问题，收购方不应以目标公司股东的成本为代价来获利，在上市公司收购中，或多或少存在收购人无实力、不讲诚信，甚至掏空上市公司的行为。如目前一些收购人分期付款、先行控制上市公司，然后侵占资金用于收购的问题。必须以保护投资者利益和完善市场诚信体系为重，切实规范收购人的主体资格，加大公司控制权变化的透明度。在社会信用体系不完善时期，为了保护上市公司及股东利益必须有针对性且及时地提出特别规定。

    三是保护公众利益。公众利益的保护通常涉及到竞争规则。根据公共利益观，接管包含的外部社会成本应该被消除或内部化。传统的接管方式未能充分考虑收购公司股东、目标公司员工和供应商等人的利益。实际上，其利益应该得到应有的关注，因为增加价值的并购不应该是利益的再次分配，在接管前和接管的过程中，市场机制、相关法律和法规都应该对投资者的利益提供保护，应该预见性的而非事后保护公众的利益。

    国有产权和私有产权的区别在于私有产权的利益可以自由转让（Alchian，Jensen and Meckling，1979）。通过其他管理者的竞争，所有权转让对现有公司的管理者实施了监督，从而实现了公司控制权市场的治理作用（Manne，1965；Alchian and Demsetz，1972）。产权理论和代理成本理论的一个核心预测就是控制权市场带来的监督和重组提高了公司的生产力，有助于实现股东财富的最大化。虽然股权分置为控制权转让提供了制度安排，使效率低下的国有产权可以转让，使得这部分股权的经营效率同样可以受到市场的监督，但是，政府干预程度对控制权市场的有效运行具有重要影响（孙铮，李增泉，2003）。因此，并不能认为股权分置可以解决一切问题。在实际操作中，对于政府行为的规范以及市场行为的正确引导更为重要。在市场还不完善，诚信体制还不健全的环境下，股权分置迈出了产权改革的关键一步，但这只是改革的开始，而不是结束。

 

    [1]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2001年第1期。

    [2]檀向球：《沪市上市公司资产重组绩效实证研究》，《中国证券报》1998年9月28日。

    [3]李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》2002年第11期。

    [4]李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡：《上市公司并购绩效及其影响因素研究》，《世界经济》2004年第9期。

    [5]张新：《并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003年第6期。

    [6]孙铮、李增泉：《股价反应、企业绩效与控制权转移：来自中国上市公司的经验证据》2003年第3期。

    [7]Agrawal Anup, F. Jaffe. Jeffrey and Gershon N.Mandelker,“The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly”,Journal of Finance,1992.

    [8]Berle and Means,“The Modern Corporation and Private property”, 1932.

    [9]Bradley, M.and Jarrell,G.,‘Comment’,In:Coffee, J., Lowenstein, L., and Rose, S. (Ed.), Knights, Raiders and Targets”,Oxford University Press,1988.

    [10]Ghosh,A.,“Does Operating Performance Really Improve Following Corporate Acquisitions”,Journal of Corporate Finance,2001.

    [11]Healy, P.M., Palepu, K.G. and Rebuck,R.S.，“Does corporate performance improve after mergers?”,Journal of Financial Economics,1992.

    [12]Jarrell, Brickley and Netter ,“The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”,The Journal of Economic Perspectives,1988.

    [13]Jensen and Rebuck,“The Market of Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics,1983.

    [14]Jensen,“The Modern Industrial Revolution, Exit and The Failure of Internal Control System”,Journal of Finance,1993.

    [15]Manne,“Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political Economy,1965.

    [16]Magenheim, E. and Mueller,D.C.,“Are Acquiring Firm Shareholders Better Off after an Acquisition?”,In:Coffee, J., Lowenstein, L., and Rose, S. (Ed.), Knights, Raiders and Targets”, Oxford University Press,1988,.

    [17]Weston, J.F., Chung, K.S., and Siu,J.A.,“Takeovers, Restructuring and Corporate Governance”,Prentice Hall,1998.

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