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现代股利理论对国有企业分红制度的启示[2]

作者: 陈 艳 编辑：admin 财会通讯 发布时间：2008-03-14　点击数：2763 　正文：【 放大 】【 缩小 】

简介：一、引言 　　目前，国有企业分红制度的建立已经成为我国国有企业改革的热点问题之一。近二十年来，在强调政企分开，国有企业转换经营机制的改革大背景下，国企分红问题被埋没在舆论的大潮中。随着我国改革开放 ...

　　（一）国有企业进行财务决策的最终目标应是股东财富最大化  对于企业理财目标目前主要有三种观点，即企业价值最大化、利益相关者价值最大化和股东财富最大化目标。按照利益相关者价值最大化目标，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者如债权人、雇员、客户、供应商、社区、政府以及社会各个方面的利益。但由于“利益相关者”的内涵是不唯一、不明确的，且相对“股东财富最大化”而言，“利益相关者财富”更不易于量化，从某种意义上讲，多目标就等于没有目标。因此，这一目标越来越显示出其不可操作性。企业价值最大化目标是基于广义的投资者定义，即投资者包括股权投资者和债权投资者。而股东财富最大化目标则是基于狭义的投资者定义，即投资者仅指股权投资者。关于“企业价值最大化”与“股东财富最大化”两个目标，虽然对投资者的界定不同，但其目标追求的结果是完全一致的。这是因为企业创造的价值虽然属于债权人投资者和股东，但由于债权人的报酬是既定的，因此，企业价值越大，股东的财富也就越大。在股东财富最大化的理财目标下，企业价值最大化是实现这一理财目标的保证条件或管理机制，在企业的价值管理过程中发挥着重要的导向作用。可见，在我国国有企业制定分红制度的过程中，应该树立和坚持股东财富最大化的理财目标，国有企业进行财务决策的首要目标是在法律允许的范围之内，尽量实现股东财富最大化。

　　（二）国有企业分红制度应重视资本效率  由于长期以来的所有者虚位，国有企业对企业的资本成本的理解往往是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，而留存收益是自有资金，没有成本。这一对资本成本概念的错误理解造成的直接后果就是国有企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。企业的资本成本应该是企业获利水平的最低限，是由投资风险决定的。因此，国有企业建立分红制度应该正确认识资本成本的概念，在重视资本成本的基础上，明确无论是通过债务融资、股权融资还是不分配股利形成留存收益获得的资本，都不是企业自己的，而是投资者的，都是有成本的。而且，股权投资者因为承担的风险比债权人更高，使得股权资本的要求报酬率会更高。另一方面，国有企业的分红问题不仅是一个利润分配问题，更是一个融资决策问题，其关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得国有企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。关于企业融资顺序的选择和安排，梅耶斯认为，由于非对称信息模型的客观存在，企业遵从的融资顺序是先内部筹资；然后才是外部融资，在外部融资中首先会发行债券，然后是可转换证券，最后才是发行股票。按照该理论，留存收益即内部股权融资应是融资渠道的首选。从这个角度来讲，建立重视资本成本，努力寻求加权平均成本最低、企业价值最大的分红制度，对国有企业建立合理的融资决策具有重要的现实意义。

　　（三）国有企业发放的红利数量上应等于企业的股权自由现金流量  国有企业作为已经建立起现代企业制度的经济实体，其分红制度的建立可借鉴西方发达国家股利政策的实践和股利理论研究取得的成果。然而，我国国有企业的投资者与企业之间的特殊关系使得国有企业分红制度的建立不能简单模仿股份有限公司的股利政策，由于国有企业有不同于上市公司的一些特点，如国有企业的国家股份流动性较差，不仅不存在公司的控制权市场，股东甚至不能“用脚投票”，这就使得国有企业的投资者关系管理具有特殊性，使得国有企业不必担心支付不固定的股利对于投资者关系的影响，从而可以采用自由现金流量作为其分配红利的基础。按照传统的股利理论和实践，大多数企业是以其可分配利润为基础来研究股利政策的，因而，国有企业发放红利可以按照剩余股利原则来计算股利支付率，再以股利支付率乘以企业的可分配利润来作为国企分红的依据。但是，按照剩余股利原则计算的红利分配需要依据利润表以及利润分配表中的数据。由于盈余管理行为的广泛存在，会计政策的可选择性、会计估计等问题的存在，企业的会计利润具有很大的随意性，将企业的可分配利润作为国有企业现金红利的依据具有很大的局限性。与此相比，按企业的自由现金流量进行股利分配才能够实现股东财富最大化理财目标，真正揭示现金分红与其派现能力的相互关系。只要国有企业分红制度所依据的理财目标是为了实现股东财富的最大化，以此为基础，国有企业的红利在数量上就应该等于企业的股权自由现金流量，即将企业的股权自由现金流量全部返还给股东，因此，股权自由现金流量是国有企业现金分红之源，如果其实际发放的红利小于股权自由现金流量，则意味着企业存在现金剩余或现金储备的增加；如果红利大于股权自由现金流量，则意味着企业必须通过发行新股等方式融入现金以满足股利支付的需要。

　　（四）国有企业分红制度应以行业资本成本为折现率计算自由现金流量   如何激励和约束企业及时地将自由现金流量返还给投资者，以及如何正确计算国有企业的股权自由现金流量，是建立国企分红制度首先要考虑的问题。自由现金流量的计算比较复杂，需要依赖正确的企业资本成本。从企业的角度讲，资本成本是进行投资决策时必须严格遵守的报酬率水平的最低限，达不到这一下限的投资项目按此资本成本折现后的净现值为负，不仅不会增加价值，反而会减损价值；从投资者的角度讲，资本成本则是其要求的报酬率水平，是投资者根据投资项目的风险水平和证券市场上的报酬率水平估计、确定的报酬率水平。然而，国有企业资本成本的确定比较困难。目前的措施是依据行业上市公司的数据修正得出国有企业的行业资本成本。首先根据上市公司中的行业风险设定行业资本成本，即用行业内所有上市公司的股票收益率按照公司的市场价值加权求出行业股票的收益率，用其与大盘收益率回归求得行业贝塔，然后运用资本资产定价模型求得行业的股权资本成本。最后，再计算出行业的加权平均资本成本，修正后作为国有企业取舍投资机会的依据，进而得出国有企业的自由现金流量，并及时将企业的自由现金流量返还给投资者。

　　（五）国有企业应建立能及时反映企业自由现金流量的基于价值的信息披露体系  目前对企业经营活动的业绩进行披露的信息系统是基于交易的信息系统，公司主要通过以利润表为核心的报表体系对外披露企业经营业绩的信息，然后根据利润分配表中的可分配利润作为发放现金红利的依据。基于交易的信息系统是指基于过去交易和过去的市场价格的信息系统，其注重利润指标，执行的是权责发生制原则。这种基于交易的信息系统具有一个严重的局限性就是不能真实、及时地反映企业的价值以及价值管理的信息。为了激励和约束国有企业及时准确地将股权自由现金流量返还给股东，必须重视企业自由现金流量的准确计算和及时披露问题，建立国有企业基于价值的信息披露体系，并以科学的技术和手段确保现金流量目标的达成以及自由现金流量的正确计算与充分披露。此时，科学的现金流量预算的编制和控制是一个重要的工具，编制现金流量预算对未来的经营活动现金流量进行预测和估计，从而实现对企业价值管理过程的控制。可以在原有现金流量表的基础上加上现金预算的内容，在现金流量表中反映出企业的自由现金流量，及时披露企业自由现金流量的计算过程和结果。然后，在参考净利润的基础上以自由现金流量作为国有企业分红的依据。

 

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[本文为北京市教委“北京市国有企业改革与财务管理创新”研究（PXM2006_014205_023335）阶段性成果]