一、 引言
资金是企业生命力的源泉，而资金的有效使用—投资则是企业产生持续生命力的基础。因此自公司制产生以来，公司的投资决策就成为一个永恒的话题。1958年Modigliani和Miller提出理想条件下的融资选择，即内部融资和外部融资完美替代，投资规模将独立于融资方式，投资项目的取舍只依赖于投资项目获得净现值(Net present value，NPV)为正的投资机会(如图A)，直到资本成本等于投资的边际收益时，企业才停止投资。由此，也引发了人们对现实生活中企业投资决策的关注。但在真实世界里，企业的实际投资往往偏离最优投资规模，表现之一就是投资不足。投资不足造成企业价值下降和资金使用效率低下，与理想状态下“投资的决策者勤勉，以实现企业价值最大化为目标；企业资金得到有效的使用，不存在浪费和闲置”等假设背道而驰。近50年来，西方学者从信息不对称、交易成本、融资约束、代理冲突等不同的角度，分析了投资不足产生的原因，可谓硕果累累。而随着我国证券市场的发展，股东和债权人之间的利益冲突 对投资不足问题的作用机制也开始受到关注。本文着重从代理冲突的角度对投资不足问题的研究进行总结，为债务契约的委托人和代理人之间的契约优化和利益协调奠定基础。
二、 股东与债权人的投资偏好的差异
投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优投资规模，其实质是部分NPV为正的项目被放弃(如图B)，往往表现为债务积压(debt overhang)。西方学者对“股东—债权人”代理冲突影响公司投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年，Fama和Miller首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲突对企业投资决策上的影响。他们认为，当企业进行债务融资时，一个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。他们将此归因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说，债权人偏好风险较小，即收益不确定性较小的项目；股东则偏好风险较大，即收益不确定性较大的项目 。所以，由于股东与债权人对项目风险偏好的差异，导致他们投资决策上的冲突，也是投资不足产生的根源。
三、 债权人的代理成本与股东的逆向选择
由于信息不对称，债权人难以真实评价股东投资行为的质量，并预计到股东存在道德风险(moral hazard)，在投资过程中会产生机会主义行为。因此签订债务契约的时候，债权人会直接要求降低债权的发行价格(即提高债权资金的成本)，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款以及让股东承担所使用的财务资源的溢价 (premium)等方式来防止股东的机会主义行为，以降低债务的代理成本，但这也可能引发股东的逆向选择(adverse selection)，使一项可获利的投资由于高额的债务成本而无法实施，造成投资不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果这种债务的成本过高，企业就会放弃债务融资。
审视债务的代理成本和股东的逆向选择问题，我们不得不重新回顾1976年Jensen和Meckling的发现：“股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的‘低风险’债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这种现象也被称作资产替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也异曲同工地指出，高负债率可能使NPV为正的项目被舍弃，而降低了企业的价值。他认为：股东和经理人因收益被债权人独占或大部分被债权人获得而不愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管一些NPV为正的项目使债务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收益，那么只有投资项目在NPV为正且高于负债的名义价值的时候才被采纳（如图B）。上述观点也得到了Bekovitch和Kim(1990)的证实。实际上，因为创造的大部分价值只够支付给债权人来重新获得贷款，风险负债的功能就像对从新投资项目中获利所征得的一种税(Stein，2001)。这样，有负债的企业可能不会为所有NPV为正的投资项目融资，因此导致了成长机会的丧失，进而损害了企业的长期价值。
针对Myers在1977年提出的观点，N. Moyen(2005) 通过一个动态随机的框架(dynamic stochastic framework)内，用税收减少的收益和承受负债的成本，检验企业的投资和融资决策，量化了债务积压问题。他分别计算了长期债务和短期债务的积压成本，并发现：在投资机会不佳的时候，长期债务导致的投资不足会更严重，而随着投资机会的增长，这个问题会得到改善；相反，短期债务引发的投资不足问题却在投资机会好的时候较为严重，而随着机会增加，企业尽管可以充分利用税盾优势，但仍会发生投资不足问题。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在动态考虑多期债务合约的时候也发现，如果企业一次性发放债券，在债券生效以后公司就有资产替代的动机；如果公司定期发布债券，为了利用未来发布债券的节税优势，公司就没有资产替代的动机。同时，他们也发现，由于现在实施的投资在未来会给股东带来收益，投资不足问题就会大大降低甚至消除。
图A 完美市场中投资者的可行集
图B 债权人和经理利益冲突下的投资可行集
四、 股东的风险规避
股东的风险规避(risk avoidance)态度，也是投资不足的一个主因。这是由于股东担心过多的风险投资将增加企业控制权被转移的风险和破产风险，而不充分利用企业的成长机会，放弃了一些投资项目，使投资规模低于最优规模引发投资不足。风险规避为负债水平高的企业和没有充分利用投资机会的企业采取了保守的投资策略提供了解释。例如在一个实行杠杆收购(leverage buy-out，LBO)的企业，进行杠杆收购以后，因为股东担心在他们充分利用那些促使他们进行收购的成长机会之前失去对企业的控制权，所以一些有风险的投资会被舍弃。当然，风险规避动机也有助于理解为什么新兴企业具有高成长潜力，而负债水平又比那些成长机会有限或者无成长机会的企业低很多。这是因为新兴企业可能受益于革新战略，但当他们通过债务融资的时候，也不得不面对保守的投资战略和积极的扩张战略之间的权衡，前者有损于企业的成长机会，而后者却可能迫使企业破产。Brito和John(2002)就证实，这类新兴企业因为担心失去对企业的控制，而不实施那些实际上对企业的发展有利，但风险较高的投资项目，同时会避免进行债务融资。
五、 我国的实践
改革开放以来，无论我国企业的数量还是规模都得到了长足的发展。然而，随着我国加入WTO，企业间的竞争加剧，企业的经营也面临着重重危机，提高资金使用效率，全面提升企业的价值已经刻不容缓。因此，协调股东和债权人对投资政策的选择，避免投资不足就具有非常重要的意义。然而可喜的是，股东和债权人之间的代理冲突对投资不足的影响的问题已经引起了学术界的广泛关注。例如：童盼和支晓强(2005)运用蒙特卡罗模拟法考察了我国上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响。彭程和刘星(2006)利用实物期权的方法，分别建立了以股东利益最大化以及企业价值最大化为目标时的负债企业多元化投资模型。这些学者模型化了股东—债权人之间的代理冲突对企业投资行为影响的机理。然而，目前根据我国特殊的代理问题解析企业投资行为的实证证据仍较为欠缺。这主要在于对投资不足的界定较为困难，由于无法获知企业的最优规模，仍然难以在实证检验时对过度投资和投资不足的进行明确的区分。现有的大部分研究都是沿用Vogt(1994)的方法，根据标准化现金流量与投资机会交互影响系数的符号来区分过度投资和投资不足，尽管对研究过度投资和投资不足问题做出了贡献，但一定程度上却是一种对真实情况的折衷。此外，通常企业的投资行为可能是一项长期而系统的工程，利用截面数据和最小二乘法(OLS)提供实证检验显然不能刻画真实的投资行为，随着广义矩估计(GMM)、纠偏最小二乘法(LSDVc)等技术的发展，相信通过面板数据(panel data)提供的实证证据将更具说服力。
[上海市教委科研项目(编号为：07ZS175)的阶段性成果]
参考文献：
[1] 童盼、支晓强：《股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响—基于中国上市公司的模拟研究》，《管理科学》2005年第10期。
[2] 彭程、刘星：《代理冲突下企业多元化投资行为的实物期权分析》，《中国管理科学》2006年第10期。
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[6] Jensen, M.C., and W.H. Meckling, “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics,1976.
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[9] Nathalie Moyen, “How big is the debt overhang problem?”, Journal of Economic Dynamics & Control, 2005.
[10] Nengjiu Ju and Hui Ou-Yang, “Asset substitution and underinvestment: a dynamic View”, SSRN Working Paper. April, 2006.
[11] Stein J.“Agency, information and corporate investment”, in Constantinides G., Harris M.,Stulz R. (a cura di), Handbook of the economics of finance, North-Holland, Amsterdam.,2001.
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[13] Vogt,S.C.“The cash flow-investment relationship: evidence from U.S. manufacturing firms”, Financial Management, 1994.
