现金股利对会计信息的治理
简介： [摘要]会计只能提供相对相关和可靠的信息，在控制逆向选择和道德风险方面作用有限，形成了会计目标实现的障碍，这迫使投资者不得不去寻找其他信息渠道，以期更有效地决策。现金股利就是投资者寻找的信息渠道之一，它和会计信息在提高信息的相关性、可靠性以及控制逆向选择和道 ...
[摘要]会计只能提供相对相关和可靠的信息，在控制逆向选择和道德风险方面作用有限，形成了会计目标实现的障碍，这迫使投资者不得不去寻找其他信息渠道，以期更有效地决策。现金股利就是投资者寻找的信息渠道之一，它和会计信息在提高信息的相关性、可靠性以及控制逆向选择和道德风险方面共同发挥作用，并形成竞争态势，这种竞争态势实质上起到了对会计信息的治理作用。
（中经评论·北京）上市公司的会计目标可以从决策有用观和受托责任观两个方面予以阐释，即会计信息要向投资者提供有助于投资决策和确认受托经管责任及其履行情况的信息。对投资者而言，会计是通过向其提供相关的、可靠的信息来控制逆向选择与道德风险的。所以，会计目标实现的程度也就取决于会计提供信息的相关性、可靠性程度的高低以及对逆向选择和道德风险控制的有效性。然而，在现实中，由于会计信息的局限性，完全满足投资者的需要存在着障碍，使得投资者不得不去寻找其他信息渠道，对会计信息进行治理，以提高其决策质量。现金股利作为一种信号传递机制，在满足投资者的需求方面与会计共同发挥着作用，并与会计形成一种竞争态势，从而对会计信息进行治理，成为促进会计信息提供者提高会计信息质量的动力之一。
一、会计信息的局限性：决策者寻找其他信息渠道的动力
在理想状态下，现值会计模式的运用是合理和可行的，它所提供的财务报告能反映公司的价值，能向投资者提供完全相关和完全可靠的信息。如威廉姆·R·司可脱（2000）所说：“所有相关的未来事件都如预期的那样，被客观地包含在期望的现值中。会计核算确保了现值的计算既精确又不偏不倚。”同时，由于信息的对称性和利益相关者之间利益的一致性，也使管理当局不存在信息操纵的可能和动机，不会产生逆向选择与道德风险问题。
所以，从这个意义上讲，理想状态下，投资者可以把会计信息作为其决策所依赖的惟一信息渠道是理性的。因为，此时把会计信息作为惟一渠道达到了效用最大化，寻找其他信息渠道不会提高其效用，反而会增加寻找信息的成本，最终导致效用的降低。
然而，现实中，非理想状态的存在，使会计人员提供一份完全相关和完全可靠的财务报告面临着难题，因为编制一份完全建立在现值基础上的财务报告，净收益等于公司该期间现值的变化额，需要全部的资产和负债都以市价现值计价。但是，在非理想状态下，并不是公司全部资产和负债的市价都会存在的。也就是说，在现实复杂的环境中，一个适用的市价并不存在。那么，在市价基础上确认收益是不可能的。比弗与戴姆斯基（Beaver&Demskim，1979）就此问题进行了详细的研究认为，当市场不完全时，净收益无法被精确地解释。因此，在现实环境下，净收益并不是能被精确解释的经济术语，此时会计信息的相关性水平会下降。此外，只有运用客观事件概率，才能正确地计算资产与负债的现值，会计信息才会是完全可靠的。然而，在非理想环境下，客观事件概率的缺乏使投资者决策时，只好采用主观概率对公司未来业绩进行不完全的估计。主观概率的使用可能造成大量的估计错误。因此，非理想环境下的会计信息的可靠性带有主观色彩，只具有相对可靠性。
更为不幸的是，威廉姆·R·司可脱（2000）在对美国的RRA会计的相关性和可靠性进行研究后认为，在非理想状态下相关性与可靠性两者只能具其一，会计提高信息相关性的同时，会丧失可靠性。我们也可以从会计年报的大量修订中得到证据，从期望大量的信息方面来讲，可靠性与相关性是不可兼得的。
会计在控制逆向选择和道德风险方面只能发挥有限的作用。由于现实中的信息不对称和委托代理人之间的利益冲突等原因产生了委托人与代理人之间的代理问题，而会计则正是通过提供相关、可靠的信息来减少信息的不对称性，从而控制代理问题。但是，由于委托人、代理人以及其他利益相关者在会计信息的生产中的影响力是不同的，关于会计信息生产过程的信息也不对称，使得会计信息可能被操纵。因此，会计在控制代理问题方面的作用是有限的，甚至其本身还会产生代理问题。这一点也为广大的投资者所熟知，并形成他们在使用会计信息进行决策时，予以考虑的一个变量。
基于以上的考虑，投资者把会计信息作为惟一的渠道是不理性的，他们有理由去寻找其他的信息渠道，并在投资者那里形成竞争态势，每个信息供给者都会为了提高生存能力不断地提高其信息质量。会计也处在这种竞争环境中，会计必须面对这种竞争性挑战，必须提供符合成本效益原则的和相关可靠的信息，不断通过提高其产品－－财务报告－－的质量，强化其职能，以提高目标的实现程度。否则，会计的职能将日益衰退而为其他信息渠道所取代，正如比弗（Beaver，1973）所说，“会计人员正在与其他信息渠道展开竞争”。“会计人员没有天赋的权利能在竞争的信息市场生存下去”（威廉姆.R.司可脱，2000）。因此，从这个意义上来讲，其他信息渠道以及由于其他竞争性信息渠道的存在而形成的竞争态势是对会计信息的一种治理。现金股利也是这些竞争性信息渠道之一，对投资者而言，现金股利在为其投资决策提供相关性、可靠性的信息和控制逆向选择与道德风险方面与会计共同发挥作用，并通过竞争形成对提高会计信息质量的一种治理，这有助于投资者在投资决策和产生、确认与解除受托责任方面做出更为有效的判断。
二、现金股利对会计的治理
（一）现金股利对会计信息相关性和可靠性的治理
虽然在非理想状态下相关性与可靠性两者只能具其一，但是，我们还是选择了历史成本会计模式来处理、生成会计信息，因为，“历史成本会计就是相关性和可靠性相权衡的范例，而且在未来的很长时间内我们将继续使用历史成本会计模式框架”。毕竟，以历史成本为基础的收益是一种“平滑”本年现金流量，潜在地为投资者提供了有关公司未来经济前景的信息。同时，在历史成本会计中资产负债是以成本计价的，成本往往是一个客观数据，比非理想状态下现值的计算更加客观。但是，历史成本会计提供的会计信息在多大程度上影响投资者的决策呢?也就是说，历史成本会计所提供的信息有多大的相关性和可靠性，会计目标的实现程度有多大呢?对此，列夫（Lev，1989）进行了研究，其结论是：市场对收益好坏的反应是很弱的。事实上在盈利信息公告前后几天，投资者所获得的证券非常报酬中，只有2%～5%的份额可归因于盈利信息本身，而大部分非常报酬的取得似乎归功于除盈利变动外的其他因素。除非在理想状态下，我们不能期望净收益能解释证券的所有非常报酬。信息观已揭示了大量其他相关信息源的存在。而且事实上，会计人员正处于与这些信息源相互竞争的状态中。退一步讲，既使会计人员是市场中惟一的信息来源渠道，由于市场中交易噪声与抛售交易等影响价格因素的存在，也告诉我们会计信息无法解释所有的非常报酬变动。
由于会计信息的相关性与可靠性不可兼得，历史成本会计模式对可靠性的考虑重于对相关性的考虑，会计虽然在保持历史成本会计的框架下，努力通过附注和披露的形式提高其相关性。事实上，就附注和披露本身来讲，是可以被操控的。况且，历史成本的计价过程存在着大量的程序和方法的选择和主观判断，也难说管理当局不进行盈余管理。加之投资者对财务报告相关性和可靠性的理解力及对同一信息的相关程度与可靠程度的要求不同，使得每一个具体的使用者不得不有限使用财务报告并采取谨慎态度，被迫寻找其他的信息来源，以印证财务报告信息的相关性和可靠性，以使自己决策时对主观概率的修正更加准确，避免由于信息不足而带来的风险。现金股利作为一种资本市场上的信号传递机制，在这一方面对投资者来说有所作为。
当管理当局（会计信息的供给者）对企业未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过现金股利的支付直接把信息从公司内部可靠地传递给外界，以此来证实好消息，向外界表明企业的真实价值，影响其投资者的决策。从这个角度来看，公司股利政策的每一方面都传达了具有重要意义的新信息。当某公司开始支付股利的时候，这种行为表明经理人自信其公司的利润足够为其投资项目提供资金和支付股利。公司股利政策的变化也向投资者传递着公司未来前景的信息。Miller&Rock（1985）研究发现，非预期的股利向市场传递有关公司持久盈利的信息，股利政策包含了企业价值的信息，反映了企业当期和未来的收益状况。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，支付水平意味着公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平支持较高的股利充满信心，即股利增加表明公司盈利能力的“永久性”增长，股利增长策略表明了该公司正常利润水平的增长。在股利减少的情况下这个逻辑也适用。
许多经济学家对股利的信息含量进行了实证研究，表明了股利对公司未来前景的相关性，对公司财务报告提供的净收益的相关性和可靠性具有印证与治理作用。如，Lintner（1956）认为，非预期的和非短暂的盈利变化是股利变化的一个重要原因，股利决策受长期的可持续的或永久性的盈利变化所驱动，股利的增加意味着盈利的增加；Miller&Modigliani（1961）也认为，在不完全的市场下，股利能够传递公司未来现金流量的信息；Bhattacharya（1979，1980）、Marsh&Merton（1987）以及Kao＆Wu（1994a，1994b）等引入信息经济学的分析方法，把股利的变化视作公司未来经营业绩变化的信号，通过建立股利信号传递模型，研究结果表明，股利能较好地反映过去、现在和未来盈利的信息。
因此，股利是一种较好的信号传递模式，在预测公司未来前景方面与公司财务报告有着相同的作用。同时，对财务报告提供的现在的盈利指标及其所彰显的公司未来前景信息具有印证和治理作用，并可以修正财务报告使用者根据财务报告决策时所使用的主观概率，进而提高决策的准确性。
（二）现金股利对会计控制逆向选择和道德风险不足的治理
会计所面临的现实微观环境是公司。公司是由一系列委托代理关系为纽带组成的一个“契约集合”，这些契约以委托代理关系为纽带，以规范委托人和代理人双方的权利与义务为主要内容。契约的签订、执行和解除很大程度上依赖于财务报告所提供的信息。例如，在企业中存在两种基本契约：雇佣契约和债务契约。雇佣契约中通过报告净利润的多少来确定管理人员报酬，债务契约可能会将财务比率的高低直接作为降低债权人风险限制性条款。在契约的签订、执行过程中，委托人与代理人以最大化自己的利益为行为目标，当把他们纳入到公司的统一框架中，存在着利益冲突，进而产生代理问题－－逆向选择和道德风险。会计作为一个信息系统，通过向财务报告使用者充分披露相关、可靠及符合成本效益原则的信息，提供了一种“平等的交易环境”，控制委托人与代理人在最大化自己效用的过程中产生的逆向选择与道德风险。但是，委托人与代理人对财务报告生成的影响是不同的，代理人是信息的供给方，处于信息优势地位，往往会直接对会计信息的生成施加影响。在委托人与代理人依财务报告最大化自己效用存在冲突时，由于所有权与经营权分离、信息不对称和契约不完全，代理人存在机会主义倾向，即代理人作为财务报告的供给者就有可能通过会计政策的变化来操纵财务报告，甚至会粉饰、扭曲财务报告，所以，会计人员常常会陷于委托人与代理人利益冲突的困境之中，其控制逆向选择和道德风险的作用也是有限的，甚至会加重代理问题。现金股利可以在一定程度上治理会计对逆向选择和道德风险控制不足的缺陷。
（1）现金股利对会计控制逆向选择不足的治理。如前所述，在现实中的非理想状态下，会计信息失去了理想状态下的完全相关性和可靠性，以致容易被扭曲和操纵。从传统意义上说，会计人员已经感觉到在缺乏理想状态的时候，历史成本会计是协调相关性和可靠性的一种有用手段，在减少信息不对称，控制逆向选择有一定的作用。但是，这对投资者来说还不够。因为，财务状况非常好的“富”公司以财务报告的形式，无成本地、可信地将会计信息传递给投资者，可以被经营情况不好的“穷”公司无成本地模仿。这一点投资者非常清楚，而且也明白“穷”公司模仿“富”公司的动机，并把这一认识作为一个变量在决策时加以考虑，从而导致他们不完全相信任何公开的财务报告，即使财务报告可能是百分之百的真实。在他们眼里，财务报告无助于他们识别公司质量，所有的公司都被“倒入”了同一个质量等级的水池里。
因此，“富”公司有动力去选择一个有成本的信号机制，该机制最大的特征是公司只能选择自己负担得起的，与自己实力相匹配的成本传递信号，以把自己放入一个真实而适当的质量等级中。现金股利政策便是符合这一特征的有成本的信号传递机制。一方面，公司不仅现在必须筹集足够现金支付本期股利，而且还要有为未来连续支付现金股利产生足够现金流的能力与信心；另一方面，现金的支付可能使公司面临净现值大于零的投资机会时，必须具有外源性融资渠道。“穷”公司要么筹集不到足够多的现金来模仿这种股利支付，要么就是认为放弃这些投资机会代价太高，或者两者都有。此时，“富”公司运用现金股利信号获得高股价回报，“穷”公司不能应用现金股利信号模型，从而形成一种分离均衡。没有哪方从不适宜的信号模型中获利。这种均衡是稳定的，也是有效的。在这种条件下，公司的价值能反映真实的预期，并且投资者能把“富”公司和“穷”公司区分开来。公司可以通过是否发放现金股利，发放股利的多少来显示自己的“穷”“富”程度，“富”公司可以通过这个机制把模仿“富”公司的“穷”公司“挤”出去，使其回到应有的质量等级中。这样，现金股利就可以对公司的质量进行识别。所以，现金股利政策可以可靠地把公司之间的质量差异传递给投资者，以控制委托人与代理人在签订契约之前可能发生的逆向选择。
（2）现金股利对会计控制道德风险不足的治理。与代理人最相关的信息是反映他们为委托人努力程度的信息，而代理人的努力程度又具有不可观察性，这便产生道德风险。道德风险对于会计的重要意义在于：会计必须提供一种反映代理人努力程度的衡量尺度。这种尺度应该与代理人的努力程度正相关，能使代理人的努力变得可观察，同时，又可以向委托人传递代理人受托责任的履行情况，成为委托人考核代理人受托责任的一个依据。无论是雇佣契约还是债务契约反映公司财务状况和经营状况的财务报告是一个比较理想的信息媒介，但是，财务报告发挥这种作用的前提是它必须具有“硬性”。如果财务报告中的一些信息能避免被代理人的操纵和扭曲，并且不会因代理人不可控制的因素而变动太大的话，这种“硬性”就会大大提高，可遗憾的是，在目前的历史成本会计模式下，由于为了提高相关性，存在大量的会计政策的主观选择和历史成本与现值（市价或像有的人说的公允价值）计量属性的混合使用，从而使得这种“硬性”变得越来越差。反而，现金股利在这方面具有“刚性”。
根据股利代理成本理论及其推导模型可以得出结论：当公司所有权和公司控制权分离时，由于现金股利具有“刚性”，支付现金股利会使公司代理问题得到进一步的解决。
首先，公司是一组契约关系的集合，其间委托－－代理关系的存在，产生代理问题，进而形成了代理成本，包括：委托人的监督支出，代理人的保证支出，以及剩余损失。一个上市公司的经营者以最大化自己的效用为标准，在很多情况下不能以股东价值最大化的方式来管理企业，而是更多地把企业的资源用到自利性消费中。这一问题在一些大型的、成长缓慢的、能够产生大量自由现金流量的公司显得尤为突出。公司经理人偏好花掉这部分自由现金流量（比如增加“宠物项目”投资、过度消费等）。而不是支付给股东。然而，投资者懂得经营者的这些动机。所以，投资者倾向于让经营者以现金股利的形式将自由现金流量“吐出”，希望能够把经营者控制的自由现金流量限制到最低限度，以减少经营者的自利性消费。在资本市场上，投资者会对不发放或低现金股利而持有大量自由现金的公司支付一个很低的价格，对高现金股利的公司愿意支付一个较高的价格。因此，初始股利支付或者提高股利的，公告都会导致股票价格的提高。那些支付现金股利经营者也会因股票期权或者其他与股票相关的奖赏政策实现自己效用的提高。因此，开始支付现金股利或提高现金股利是经营者努力实现受托责任和对股东负责的一种表现，可以降低剩余损失，减少代理成本，增加企业的价值，对股东来说是一个好消息。
其次，现金股利的支付还可以引入监督机制。Easterbrook（1984）认为，在现代公司中，单个股东对经营者的监督成本与收益是不对称的，因为，在部分持有公司股份的情况下，股东监督经营者要承担全部的成本，却只按他所持股份的比例获得收益。由于机会主义倾向，其他股东会“搭便车”。同时，如果股权很分散时，全部股东集体对经营者进行有效监督的成本将非常昂贵。因此，对全体股东来说，需要引入一个类似于债权人的企业利益相关者作为监督者。现金股利的支付在这方面可以有所作为，一方面，现金股利的支付可以迫使经营者举债引入新债权人监督，同时，也因为发放现金股利，改变了资本结构，提高负债－－权益比例，会使旧债权人加强对企业的监督，以此降低委托人（股东）的监督支出，增加股东的价值；另一方面，现金股利的支付使企业内源融资减少，不得不通过资本市场进行外源融资，使企业接受市场的审查与监督。
另外，也可以把现金股利政策看作是一种担保机制，如果经理不能兑现支付股利的允诺，那么股东可以在资本市场“用脚投票”，转让股票，股票价格下跌，企业可能被接管，这促使经理努力工作，审慎作出决策，由此，可以减少经理的道德风险。
三、启示
（1）会计作为一个信息系统，只能提供相对相关和可靠的信息，在控制逆向选择和道德风险方面作用有限的，这迫使投资者不得不去寻找其他信息渠道，以期更有效的决策。通过将相关的信息从公司内部传递给外部，减少了公司利益相关者之间的信息不对称性，在一定程度上可以控制由于信息不对称产生的代理问题－－逆向选择和道德风险。但是，它并不能完全解决代理问题。所以，当公司的某些利益相关者比其他人有更多信息优势时，信息劣势者就会有动力在证券市场上压力寻找一种机制。通过种机制将信息从信息优势者可靠地传递给信息劣势者，从而处于信息劣势的人通过这个机制可以保护自己，以免被信息优势者剥削。公司的现金股利政策便是证券市场上一种这样机制。
（2）会计正与其他信息渠道――例如现金股和――相互竞争，它必须正视这种竞争。而这种竞争恰恰形成了对会计信息的治理机制，有助于提高会计信息质量，有助于会计目标更为有效的实现。现金股利就是投资者寻找的信息渠道之一，它和会计信息在提高信息的相关性、可靠性以及控制逆向选择和道德风险方面共同发挥作用，并形成竞争态势，这种竞争态势实质上起到了对会计信息的治理作用。在现实环境中，会计和现金股利对于投资者来说，形成了相互竞争和促进的两个信息传递机制，这对投资者来说是有重大意义的。
（3）投资者必须谨慎对待财务报告，因为在现实状态下，历史成本会计模式只能提供相对相关和相对可靠的财务报告，在对逆向选择和道德风险的控制方面的作用也是有限的。所以，投资者决策只依赖于财务报告是不理性的，必须拓展信息渠道，广泛收集相关信息，以相互印证，提高相关性和可靠性，不断修正依赖财务报告确定的主观概率，以提高决策的准确性。
最后需要说明的一点是，现金股利作为一种与会计信息相竞争的信息渠道，在向投资者提供相关性、可靠性的信息，帮助他们提高决策效率，以及控制逆向选择和道德风险方面共同发挥作用，但是，它们各自有自己的信息优势，是不能相互替代的。
（经济管理，西安交通大学管理学院，河北经贸大学会计学院，高志谦，袁振兴）
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