港口并购业务中资产评估若干问题探讨
简介：作者曾长期在政府部门从事有关行业国有资产管理工作，参与研究制定有关行业国有资产管理、资产评估等方面的法规政策，并组织实施。其所在的评估机构在港口、船舶、公路等交通领域具有丰富的经验。本文就港口并购业务中业务的分类、评估价值类型的确定、评估方法的选择及具体 ...
作者曾长期在政府部门从事有关行业国有资产管理工作，参与研究制定有关行业国有资产管理、资产评估等方面的法规政策，并组织实施。其所在的评估机构在港口、船舶、公路等交通领域具有丰富的经验。本文就港口并购业务中业务的分类、评估价值类型的确定、评估方法的选择及具体评估过程中需要注意的问题进行了探讨，是作者在长期从事港口企业评估业务中所总结的一些经验和体会，希望能对同行有所启发和启示。
近年来，中国沿海港口业的发展速度与成就雄冠全球。港口经济的快速发展，带动了区域经济的协调发展、促进了我国国民经济平稳较快发展和对外贸易的高速增长。2006年8月，国务院审议通过了《全国沿海港口布局规划》，胡锦涛主席在APEC领导人非正式会议上发表重要讲话，提议成立亚太经合组织港口服务网络，以加速本地区港口及配套行业的整合和升级，为贸易投资活动提供便利条件。这对于指导港口资源的开发、利用、推进港口健康、协调、可持续发展，促进港口规模化、集约化、现代化等具有重要的意义。
同时，我们不能忽视需求高速增长给中国港口业带来的压力。港口企业为谋求发展，纷纷加大投资力度。通过上市融资，港口企业募集了充足的发展资金，为企业的发展提供了强有力的支持。
由于港口建设存在周期长、配套设施较多，且审批复杂等原因，许多公司也将业务拓展通过并购行为来实现。同时，我国部分港口企业、航运企业为实现公司经营战略，也将境外港口作为并购目标。交通运输、仓储业的并购交易量占总量的1/6，而这其中港口企业的并购成为并购的新热点。
一、并购的分类
（一）资产并购
资产并购是指企业并购的标的物是企业资产的所有权，在这里资产一般包括码头、堆场、装卸机械等，采用这种并购方式可以在较短的时间内迅速提升企业产能，扩大市场占有率，充分发挥企业的规模效应，一般适用于同一区域内港口间的并购行为。
由于港口企业除上述主要资产外，还存在诸如航道、水域使用权、疏港公路、供电、供水等配套设施，企业在实施并购行为时，应充分关注该部分资产的处理方式。由于在港口管理体制改革后，部分港口的管理体制尚未理顺，上述配套资产的权属可能存在不完善的地方，在并购方案设计时，可考虑对这部分资产采取租赁方式来规避可能存在的产权风险。但采取租赁方式时也应考虑被并购方对上述资产的控制能力等因素，避免在未来的经营上可能存在的问题。一般港口企业可能拥有较多的码头，如在资产并购时未能将全部码头纳入并购范围，应充分关注其他资产如堆场、装卸机械等与码头的匹配性，港口企业的资产是按照某种装卸工艺要求组织在一起，形成某种装卸功能的系统整体，如存在功能不匹配的情况，则会形成资源的浪费或无法满足生产要求。
港口资产专用性较强，移做他用的可能性较小，在并购方案设计时，还应考虑配套设施与码头设施尚可使用年限的匹配性，如使用年限存在不匹配的情况，在并购方案中应充分考虑后续投入的经济性。
（二）股权并购
股权并购是指并购的标的物为港口企业的股权。采用股权并购后，并购方一般不参与被并购企业的经营管理，并购的目的大多出于战略整合，通过并购实现公司价值链条的完整性或价值链的延伸。在当前的并购浪潮中，这类并购者除港口企业外，还有航运企业、物流企业等。
港口企业采用股权并购来实现规模扩大的同时，也通过交叉渗透持股方式分散了自身的经营风险，同时还可通过将自身的经营管理理念向被并购企业渗透来实现低成本扩张。
航运企业、物流企业加入港口并购浪潮主要为了价值链的延伸。近几年航运市场竞争日趋激烈，由于各大航运公司间提供服务性质的无差别化，竞争已逐渐演化为价格的竞争。通过对港口企业的并购，除获得稳定的投资收益外，航运公司还确保了船只的泊位及港口费用的下降，提高了其参与竞争的能力。物流企业并购是为了获取稳定的货源。目前，国际贸易的货物运输80%以上需要通过港口进行中转，这一巨大市场的诱惑促使物流企业加入到港口的并购浪潮中来。
在港口企业股权并购中，并购方还应对目标企业的业务操作模式、主要客户群进行评估；被并购方也应评估并购方可能为目标企业所带来的潜在客户等因素，在方案制定时充分考虑并购可能带来的协同效应。
企业进行股权收购一般是出于战略整合的目的，在并购行为结束后，企业一般会对目标企业业务进行整合，实现其战略目标。如在并购行为中忽视目标企业的业务操作模式，可能会在后续整合中花费较大的整合成本，因此，对于目标企业的业务操作模式应进行充分的关注，对于其不符合收购方战略发展目标的，要在评估后期整合成本后再做出是否收购的决定。
港口企业地理位置的不可移动性决定了其不可能象其他企业一样进行市场营销，企业主要客户群的构成对企业价值影响较大。如果其主要客户均为大型航运公司、外贸公司等，企业在未来的经营中风险较小，企业价值也就较高；相反，如果客户较为分散，且均为中小客户，则企业未来抵抗风险的能力较差，企业价值也相对较低。
对目标企业来说，如果并购方能带来潜在客户，则并购行为会提升目标企业的价值，如并购方为航运企业时，可以为目标企业带来较为稳定的船舶靠泊，在并购方实现自身战略目标的同时，目标企业也实现了企业价值的增长。
在并购行为中，通常会有协同效应，并购双方均应充分考虑协同效应对交易的影响，通常同类企业间的并购会有规模协同效应，而上下游企业间的并购也会产生协同效应，价值链条的延伸可以为企业节约一些交易成本。
总之，在股权并购行为中，并购双方均应考虑交易行为对企业今后发展的影响，在股权并购方案设计时谨慎把握。
二、评估价值类型的确定
在资产评估过程中，确定评估价值类型是评估工作的重点，由于具体并购行为的不同，评估目的的不同，在资产评估过程中确定的价值类型也不同。
在资产并购中，由于交易双方一般以市场价格为基础进行谈判，确定最终交易价格，因此在评估时确定的价值类型一般也为市场价值。由于港口资产具有专用性、地理位置的特殊性等特点，一般难以在市场上寻求与之相类似的资产，因此，在评估中一般也可取重置价值或持续经营价值作为评估价值类型。
在股权并购中，除上述价值类型外，由于评估目的不同，价值类型确定也有所不同。股权收购行为对并购方来说，其购买的是一种盈利能力，而不是资产或权益本身，其所愿付出的成本不会超过并购资产或权益未来年度的现值。在这种情况下，采用成本加和法得出的评估结果，就不能反映出并购资产或权益的价值，相应地评估价值类型确定为投资价值，评估机构提供的实际是一项投资可行性分析报告。股权转让行为对被并购方来说，其为并购资产或权益所付出的成本需要得到补偿，采用重置价值类型可以做到这一点。但如果该部分资产或权益涉及到进入壁垒或有着特殊的作用，并且是并购方特别想得到的，采用重置价值类型就不能满足这种要求，甚至资产评估本身可能也无法解决这个问题，在这种情况下，资产评估机构应充分与并购方、被并购方及目标企业三方进行充分沟通，恰当选择评估目的的描述，进而确定所选择的价值类型。
评估价值类型的确定合适与否，直接影响了评估结果的可靠性，评估人员在评估过程中应恰当选择价值类型。同时评估价值类型对评估方法的选用、评估参数的选取起着指导作用，评估人员应根据具体的交易行为、宏观经济及行业发展状况、企业在行业中的地位等因素，恰当选用相关参数。
三、评估方法的选择
在港口并购行为中，资产评估价值作为并购交易定价的依据之一，对并购行为的顺利进行起着重要的作用。在评估过程中，评估人员应根据具体经济行为的目的、所选取的价值类型恰当选用合适的评估方法。在实务中，成本法和收益法是较为常用的方法。
成本法是从重新购建资产的角度出发，对在现时条件下重新建造相关资产的重置价值进行估算，得出评估对象价值的一种方法。这种方法是从资产卖方的角度衡量资产的价值，即卖方希望得到的价值补偿的底线应不低于其重新建设同样资产所付出的成本。但由于这种方法相对忽视了企业的管理水平、未来收益能力等因素对企业价值的影响。对港口企业来说，由于港口所处地理位置的不同，其所处国家或地区法规的限制、周边辐射区域经济发展的程度等的不同，以及企业主要客户群的差异等因素，对企业价值影响较大，采用成本法进行评估时，委托方应根据具体情况对评估结果进行合理调整后利用。
收益法是从收益的角度出发，对资产在未来年度为所有者所带来的未来收益进行折现，求取其评估价值的一种方法。这种方法是从资产买方的角度衡量资产的价值，即买方购买的实际是资产未来的盈利能力，买方希望付出的成本不会高于资产所带来的未来收益的现值。这种方法一般适用于股权并购行为，尤其是委托方为买方的情况。由于在评估过程中，充分考虑了港口地理位置、经济发展状况、企业管理水平等因素对企业价值的影响，这种方法在实务中的应用也越来越多。
在评估过程中，评估人员应充分考虑经济行为的目的、交易双方的地位以及经济发展状况等因素，合理选用相应的评估方法及相关参数。
四、评估过程中需要注意的问题
（一）成本法评估中的问题
1．资产的匹配性
港口企业的资产是按照某种装卸工艺要求组织在一起，形成某种装卸功能的系统整体。不同类资产的配置是否科学、合理，对资产价值存在较大的影响，在评估过程中，需要考虑码头的停泊能力、装卸能力、堆存能力、转运能力及其他配套设施的能力等是否匹配，如存在能力不匹配的情况，评估人员需要考虑闲置资产对整体价值的影响，是否可以通过技术改造达到能力的匹配、是否可以单独出售闲置资产、是否为预留发展空间等因素，并在充分考虑这些因素的前提下，合理确定相关假设，在评估过程中相应考虑功能性贬值、调整价值类型等。
2．资产的权属
在港口资产中，码头资产占据重要的位置，码头建设的相关批文是否齐全、相关土地征用手续是否完备等对资产价值有着较大的影响。评估人员应对资产的权属进行充分的调查，了解相关资产的权属状况，据以确定合理的评估方案。
3．水（海）域使用权及岸线使用权的评估
在较长的一段时间里，在港口评估中很少涉及相关水域使用权及岸线使用权的评估。根据《港口法》的规定：“港口建设使用土地和水域，应当依照有关土地管理、海域使用管理、河道管理、航道管理、军事设施保护管理的法律、行政法规以及其他有关法律、行政法规的规定办理。”在《国家海域使用管理暂行规定》中已明确存在水（海）域使用权，而且明确了水（海）域使用权是可以转让的，在评估中一定要考虑这个问题。
对于“岸线使用权”，从国家的相关法律法规中尚未发现明确的规定。《港口法》中明确了岸线使用的批准和管理部门，但对“岸线使用权”没有做出规定。在实际业务中，各地规定也不尽相同，在评估过程中，对“岸线使用权”的确认应保持谨慎的态度，如果地方有相关文件规定了“岸线使用权”的存在和使用上的条件，评估师应当予以关注。
4．资产的分割
港口资产的分割，难点主要表现在土地和地上建筑物、海域和海上的水工建筑之间。
在整体港口资产的评估中，陆域部分的价值占有非常大的比例。假设在土地出让的状态下，土地价值应该分成两部分，一部分是征地费，一部分是工程费，还有相应的资金成本和超额投资收益。在实际工程施工中，如在码头建设中，可以经常见到大量的吹填费用，地基处理费用等。这要求评估人员结合土地的评估价格设定条件，认真分析、筛选工程量，将合理的部分保留，超出的部分剔除。
海域和水工建筑的分割情况也类似。建设码头时，为保证船舶运行畅通，肯定会对相应的海域进行平整，也会对类似土地进行某种设定，比如挖泥标高到什么程度，期间会涉及挖泥、炸礁等等工程，建设泊位可能也存在炸礁、挖泥这些工程。如果码头在海域的范围内，应当将合理的挖泥、炸礁工程量，计算进入海域的评估范围里，保证资产的价值不重不漏。
海域和陆域的分割同样是个问题。这个问题也和工程当地的土地和海域管理政策有关，海域归海洋局管，土地归当地土地局管理。由于沿海港口都存在着或多或少的陆域形成，就不可避免的会出现批复的海域范围部分涵盖了形成的土地范围，土地和海域形成交叉。出现这种情况，评估师就要根据工程建设相关文件对两者认真区分，同时应请相应权威部门对相关资产进行界定，保证评估师的正当权益。
（二）收益法评估中的问题
1．关注企业发展战略
当前很多企业都走上了并购发展的道路，相对于自行建设港口来说，走并购发展之路风险较小，可以快速地实现低成本扩张。但也有一些企业是走自行发展之路。不同的发展战略对企业未来的收益存在着巨大的影响，进而影响着企业的价值。这就需要评估人员对企业发展战略进行充分地了解，了解企业为实现长期发展战略而实施的相关工作，进而对企业未来盈利预测的合理性进行判断。
2．关注企业发展空间
在现场清查过程中，评估人员需对港口的预留发展空间进行必要的关注，了解港口辐射区域的经济发展状况，同一区域内竞争对手的基本情况，据以判断企业未来的发展空间，及企业为拓展发展空间所做的相关工作。
3．关注企业价值增长模式
在港口企业中，各类企业价值增长模式不同，有的企业以量（吞吐量）取胜，有的企业港口业务只是其价值链条中的一环，企业关注的是整个价值链条的延伸，评估人员应充分关注企业的价值增长模式，对企业盈利预测中不符合其价值增长模式的因素加以甄别，使企业盈利预测符合其价值增长模式的要求，实现企业的可持续增长。
如：某沿海港口企业制定了长江战略，计划在未来3-5年内通过收购、参股等方式，取得长江沿线各港口的股权，并通过管理技术输出，统一被收购企业的运作模式，同时通过各港口企业与地方物流企业进行参股渗透，在保证货源的同时，实现企业价值链条的延伸。在这种情况下，评估人员应对纳入企业收购计划的各港口企业进行充分的了解、取证，评价企业计划的可行性，并对企业未来价值增长模式进行分析，在评估中充分考虑其影响。
4．折现率的选取
在一般企业评估中，评估人员往往以上市公司平均资产收益率作为被评估企业的折现率，或者以上市公司平均β系数作为被评估企业β系数进而求出折现率。但对港口企业来说，由于其地理位置是对企业价值影响最大的因素之一，不同地区的港口企业间差异较大，行业平均数据相对于企业而言缺乏代表性。同时由于企业发展战略、价值增长模式的不同，各企业的收益状况及相应风险也存在较大差异。在评估过程中，评估人员应充分关注被评估企业与行业内可比公司在地理位置、企业发展战略、价值增长模式、周边经济环境、区域内竞争对手情况等因素，合理确定折现率。
举例如下：某港口处于筹建阶段，各项政府批文均已拿到，但企业面临资金短缺的问题，企业拟通过引进战略投资者解决问题。企业通过多方努力，将合作者目标锁定为三家。A公司为某大型港口集团，为港口行业内的翘楚；B公司为某大型航运公司，在国内集装箱运输市场占据较大的市场份额，该公司计划通过参股港口企业达到获得稳定的船舶泊位，并希望通过价值链的延伸提升企业的竞争力；C企业为地方物流企业，其希望通过参股港口企业获取稳定的货源。
港口企业希望在引入上述投资者时，根据各自的地位的不同来确定不同的企业定价，并委托评估公司针对不同情况进行详细测算。承接上述业务后，公司首先对不同的合作者情况进行了分析，对港口未来的收益情况进行了预测，在确定折现率时，以同区域内其他港口的资产收益率10%为基础进行了调整。由于A公司在行业内的地位较高，其港口运营管理能力较强，引入其作为投资者可以提升企业的经营管理水平，缩短企业的磨合时间，同时由于同为港口企业，其协同效应也会提升企业的价值，但由于受地方政策限制及企业不希望被同行业公司并购，我们建议企业采取略低于行业平均收益率的水平，提高A公司的收购成本，最终折现率取9.5%；对B公司而言，其投资的目的是获取稳定的泊位及延伸企业价值链条，由于其能为港口企业带来充足的货源，提高港口的吞吐量，因此在投资港口企业时，其希望获得不低于行业平均水平的回报，但是港口企业相对航运企业来说，其经营收益较为稳定，波动性较小，风险较小，因此给予其稍高于港口企业平均收益水平的回报，应该可以起到吸引其投资的目的，因此我们确定的折现率为11%；对C企业而言，由于其为港口企业下游企业，参股港口企业可以为其带来稳定的货源，因此其在投资时考虑更多的是货源问题而不是投资收益，在这种情况下，给予其行业平均水平的收益即可达到吸引其投资的目的，因此我们确定折现率为10%。
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