上市公司“以股抵债”的财务影响
简介： 一、“以股抵债”的背景
近年来，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的问题越来越严重，已经成为影响我国资本市场规范发展的顽瘤。“在连续两年持亏损状态的上市公司中，有70％的公司存在控股股东侵占资金行为，在已退市的15家中，其经营失败的重要原因就是控股股东有侵占 ...
一、“以股抵债”的背景
近年来，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的问题越来越严重，已经成为影响我国资本市场规范发展的顽瘤。“在连续两年持亏损状态的上市公司中，有70％的公司存在控股股东侵占资金行为，在已退市的15家中，其经营失败的重要原因就是控股股东有侵占行为。”根据上市公司2003年度报告统计，大股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额大约为577亿元。大股东在侵占上市公司资金以后就难以追讨，“以资抵债”成为普遍解决这一问题的途径，虽然从表面上看没有问题，但由于大股东用来抵债的资产往往是劣质资产，实质上却给上市公司埋下更多的地雷。如，大股东用无形资产抵债，每期摊销无形资产会降低上市公司净利润。但是，大股东可以用来抵债的资产是有限的，当大股东连劣质资产都没有可抵的时候，大股东所持的股份就自然而言成为关注的目标，要抵债，也只剩拿出“股权”，“以股抵债”这种创新便应运而生。所谓“以股抵债”，是指上市公司以其大股东“侵占”的资金(所欠上市公司的债务)作为对价，按法律规定冲减大股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。“以股抵债”理论上可以解决缺乏现金清偿能力的大股东侵占上市公司资金的问题。
举例说明：自2003年以来，如华北制药、三九医药、电广传媒等就先后提出了以股抵债的偿债方式，并将方案上报有关部门，且证监会和国资委同意试点进行“以股抵债”。并于9月22日向电广传媒正式公告，经过公司第二届董事会第十九次会议、2004年第一次临时股东大会审议通过，并经国务院国资委批准、中国证监会核准，电广传媒正式实施《湖南电广传媒股份有限公司关于实施控股股东“以股抵债”报告书》。即，公司大股东——湖南广播电视产业中心以其所持有电广传媒75421022股抵偿其所欠电广传媒的债务及利息合计539260310.80元，并对抵债股份进行了核销。自1999年以来，湖南广播电视产业中心(下称“产业中心”)在广电事业建设、节目制作等方面投入了大量的资金，但由于资金紧张，产业中心在投资建设过程中直接或间接占用了电广传媒大量资金。由于产业中心所投资项目的收益情况未能达到预期目标，导致其不能及时偿还所欠电广传媒的款项，由此逐步形成金额较大的资金占用情况。在公司董事会的要求下，产业中心虽已采取各种措施，从2002年12月31日至2003年12月31日，共计归还了上市公司欠款339909754.77元。但由于占用资金量较大，截至2004年6月30日，仍欠上市公司款项500626095.75元。公司董事会与大股东就本次“以股抵债”协商确定每股单价为7.15元/股，电广传媒“以股抵债”方案实施后，湖南广播电视产业中心持有电广传媒股份数量由169000000股减少为93578978股，持股比例由50.31％下降为35.92％，仍为该公司第一大股东。最近一期的每股收益从0.093元上升为0.12元，每股净资产从7.12元上升为7.26元，净资产收益率从1.30％上升至1.66％，资产负债率从49.73％上升为55.18％。
二、“以股抵债”的本质分析
(一)国有股减持 我国上市公司的特殊性即一股独大，使我国资本市场与国外资本市场有着很大的差异。大股东拥有的股份又没有在资本市场上流通，非流通的国有股、法人股成为证监会困扰一个问题。最早提出这个方案减持国有股的是首都经贸大学的刘纪鹏教授，只是这个方案在2001年11月证监会叫停国有股减持之后就淹没在当时成千上万份全国征集方案之中了。有人当时认为这个方案过于曲线，但而今看来，欲速则不达，曲线自有曲线的合理之处。
(二)大股东占用资金 我国上市公司“一股独大”的股权结构，使上市公司的日常经营决策和财务活动受到控股公司的直接干涉，在经营机制和财务决策上无法实现独立运作。公司与控股股东或实际控制人的关联交易金额巨大或性质严重。无论是早期的PT猴王、ST白云山还是此次的电广传媒，大股东侵占上市公司资金在证券市场上已经司空见惯，而且很难改变这种状况。证监会在2003年8月出台了56号文，要求大股东清偿拖欠上市公司款项。在“56号文”发布前后，证监会有关部门受理了十余家资金占用严重公司的“以资抵债”申请，经过审核发现，很多“以资抵债”存在资产与上市公司主业相关性不大、资产评估溢价过高、资产产权存在瑕疵等问题。实际上，如果要求大股东以现金偿还多年积累形成的巨额占用资金，现实可行性差，短期内难以奏效。而以资抵债，则很容易产生滥竿充数、以次充好的问题。因此，“以股抵债”应运而生。
三、“以股抵债”的财务影响
(一)盈利能力影响 (1)对每股收益的影响。从账面来看，对冲应是“其他应收款”与“股本”“资本公积”科目，如果公司盈利，实施“以股抵债”可以通过缩减股本，提高每股收益水平，增加股票的投资价值。电广传媒最近一期的每股收益从0.093元上升到了0.12元。但是，深入来看，这么做却丝毫没有影响到净利润的增加。相反，由于冲销掉“其他应收款”，使原本的资金占用费也一笔勾销。现金短缺的根本问题非但没有解决，相反现金流入还减少了。由于现金流没有太大的变化，所以公司的经营状况也不会有任何改变，很可能今年抵债，明年就亏损。如果今年是亏损，那情况更糟糕，很可能是今年的缩股导致每股亏损更大。此外，如果母公司(大股东)妄图转移上市公司优质资产用其股份进行冲抵，若此时的上市公司亏损，负担较重，那么大股东将其股份冲抵，反而使大股东卸下包袱，但却给上市公司带来新的亏损，每股净收益会亏的更厉害。(2)净资产收益率。在电广传媒的“以股抵债”方案中，净资产收益率将从1.30％上升至1.66％，传统的观点认为净资产收益率的提高有利于提升企业的内在价值，吸引投资者，也可以吸引到有兴趣的并购者或战略并购者进行并购重组。但是，从方案中即使“以股抵债”以后，净资产收益率也不过是1.66％，还不如存款利率，无法吸引到投资者或并购者的目光。(3)每股净资产。在“以股抵债”中，最重要的莫过于定价，而此次操作的定价是以每股净资产为基准的。证监会和国资委已经明确表示定价不得低于每股净资产。虽然“以股抵债”不同于已往的国有股转让，但从目前的状况来看，这一规定应该是来自2003年11月30日国务院办公厅转发的国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，该意见中明确指出，上市公司国有股转让价格要在不低于每股净资产的基础上合理定价。但是，仅仅以每股净资产作为标准是否合适，证监会和国资委认为定价不得低于每股净资产的账面价值，无非是出于防止国有资产流失为目的的。但是，笔者认为这样的规定可能会事与愿违，不但不能防止国有资产的流失，而且还会导致对流通股股东利益的侵害。原因：其一，这次“以股抵债”方案中的定价，财务顾问招商证券采用的是Black-Scholes模型、未来现金流量的贴现方法、可比公司法和可比交易法进行估值。但是在这四种方法中，未来现金流量贴现法需要预计未来多期的现金流量和贴现率，Black-Scholes模型也需要符合一些假设，这些假设与现实情况存在差距。定价中的人为性、主观性因素比较大，也存在一定的操纵空间。是否能防止国有资产流失，要打一个问号；其二，权责发生制会计程序充满判断余地与操纵空间，导致账面价值受到扭曲的可能性较大。历史成本和实现原则导致账面价值低于公允价值的情况经常发生，这种情况下以账面价值为底线显然无法防止国有资产流失；其三，方案中的定价是7.15元/股，“以股抵债“之前的每股净资产账面价值是7.12元/股，笔者认为定价偏高。大股东侵占上市公司资金本身就是对上市公司，对其他股东权益的一种侵害，是否应该对其他股东，对上市公司做出一种赔偿，进行”以股抵债“已经是在对大股东侵占上市公司资金这种顽疾的一种妥协，如果价定偏高甚至过高，无异于是变相鼓励侵占资金这种行为，更多的大股东会以各种理由侵占上市公司资金，然后再提高定价，进行套现。如果是这样，那么上市公司将会被大股东逐步抽干资金，变成“空壳”。
(二)资产管理比率影响 (1)资产负债率。MM理论认为，对个别公司而言不存在最优的债务/权益比，资本结构是无关紧要的(Modigliani and Miller，1958，1963；Miller1977)。但另有学者认为，在税收津贴和破产成本的制约作用下，公司存在一个最优负债数额。实施以股抵债将直接提高公司的债务/权益比，扩大财务杠杆作用。此次“以股抵债“之后，资产负债率由49.73％上升为55.18％，就公司而言，资产负债率升高使财务杠杆加大，风险加大。原本公司的资产负债率就已不低，现在更是超过了50％，对企业的信誉产生一定的影响，也加大了再融资的难度。对公司的债权人而言，资产负债率的提高短期内是对他们权益的损害，加大了债权收回的风险。(2)坏账准备减少。“以股抵债”之后，除去了原本账面上挂账的应收项目，使资产质量优化，同时减少坏账的计提额，减少费用，增加利润。与其长期挂账无法收回，账面虚增资产，不如剔除“其他应收款”中的死挂账，虽然短期对债权人有损害，但长期来看，增强了资产的真实性和可靠性。
(三)变现能力的影响 电广传媒至2004年6月30日流动资产253066.05万元，其中其他应收款59857.04万元，流动负债157173.56万元，流动比率等于1.6％。“以股抵债”后，抵掉的债务总额为53926.03万元，流动比率等于1.26％。“以股抵债”使流动比率下降，实际上原来的流动比率就是虚假的，其他应收款根本就收不回来。“以股抵债”可以使变现能力财务指标更加可靠和有效。
(四)股权结构的影响 我国上市公司“一股独大”的现象十分普遍，国有股处于绝对控股地位，非流通股份也占有很大比例，上一波“国有股减持”的浪潮导致股市的长期萎靡，此次的“以股抵债”也是证监会为解决这一问题的新的尝试。从表面上来看，通过“以股抵债“可以减少控股股东所持上市公司的股份，优化上市公司的股权结构，起到国有股减持的目的，但现实并非如此。由于大股东所欠款项一般都数额巨大，所以“以股抵债”可以优化上市公司的股权结构，减少非流通股的持有量。但是，方案表明，大股东湖南广播电视产业中心持有电广传媒股份数量由169000000股减少为93578978股，持股比例由50.31％下降为35.92％，仍为该公司第一大股东。也就是，大股东在“以股抵债”之后，仍然具有绝对的控制权。在控制权问题上没有丝毫的改变。流通股比例的提高，意味着持股更加的分散，大股东的实质控制权反而更加的牢固。从某种程度上讲，在“国有股减持”陷入僵局之时，“以股抵债”只是证监会的一种变通手段，或许也是管理层对市场长期熊市一种讨好的妥协。但是，对上市公司而言，“以股抵债”可能为大股东套现提供另一种途径。由于控制权不变，大股东完全可以促使上市公司增发新股，在这个过程中，大股东又可以凭借其控股优势以较低成本获得新股，持股比例有可能又恢复到“以股抵债”之前的状况。侵占上市公司的行为又可能再次发生，形成恶性循环。虽然到那时，非流通股比例是下来了，甚至达到全流通，可是上市公司也枯槁无形，资金全被抽光了。
四、“以股抵债”的认识及建议
(一)限制资产负债比率，优化资本结构 为保证以股抵债对资本结构的积极影响，至少应对拟实施以股抵债的公司设定两个限制条件：(1)拟进行以股抵债的上市公司的负债率不宜过高，限制以股抵债后的资产负债率。(2)实施以股抵债公司的盈利能力要有所保证，以避免出现财务杠杆的负面效应，可以要求公司净资产报酬率达到某一水平，如同行业平均水平。
(二)在定价方面，应加入赔偿因素 在“以股抵债“中，最重要的就是定价，如前所述，如果定价高，会导致大股东利用”以股抵债“进行套现。大股东侵占上市公司资金从本质上讲是一种抽逃资金的行为，本身就应受到惩罚，应该对上市公司及其他股东进行赔偿。根据《公司法》第209条规定：“公司的发起人、股东在公司成立后，抽逃其出资的，责令改正，处以所抽逃出资金额百分之五以上百分之十以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”所以在定价时应该充分考虑其他股东的利益和上市公司的利益，将赔偿因素纳入定价之内，否则将是对其他股东利益上的侵害。尽管证监会和国资委已公告定价不得低于每股净资产，但笔者仍不敢苟同。
(三)“三公”原则保证“以股抵债”的真实、公允 Cochran和Wartick在1988年指出了公司治理的核心问题是谁从公司决策/高级管理阶层的行动中受益以及谁应该从公司决策/高级管理阶层的行动中受益。当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，问题就会出现。“以股抵债”的过程并不是财富的创造，而是财富的转移，如果在这个过程中不能保证公平、公正、公开，那么转移过程中产生的交易费用、改革的社会成本将再次更多的由处于弱势的中小股东承担。因此，“以股抵债”必须坚决强调贯彻“三公”原则，应由上市公司其他股东和大股东分别聘请独立的第三方评估机构对公司价值进行公正估值，保证估值的真实性和公允性。应聘请独立的第三方财务咨询机构参照非流通股转让的价格情况、公司的盈利能力、股票的一级、二级市场股票比价，禀着保护中小投资者和公司利益的态度协商确定价格。防止大股东虚报财务数据以套现。股东大会审议批准和表决“以股抵债”方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过。为鼓励、支持中小股东行使表决权，上市公司独立董事应当向社会公众股东公开征集投票权。
(四)应充分发挥独立董事的作用 独立董事是被引入公司上层的、介于“内部人”和“投资人”(包括小股东)之间的、能较好保持中立性和客观公正性的“第三方”。其使命是“维护小股东的利益”，在进行“以股抵债”时应提出公平的意见，在审核大股东时应按照“先还现金，再以资抵债，最后才以股抵债”的顺序进行，防止大股东从中套现，保证公司提供的财务资料真实、有效、公允。
(五)应加入限制性条款约束大股东行为 “以股抵债”本就是没有办法中的办法，如果处理的不好，很可能变成大股东圈钱的另一个新途径。因此，应在开始时就防微杜渐，加入限制性条款来约束大股东的行为。如在进行“以股抵债”的一个时间段内，而且应是一个较长时间内不得再次向上市公司借款；在“以股抵债”之后的几年内公司如果增发新股，大股东不具有购买权利等。这种限制性条款对大股东侵占上市公司资金的行为，既是一种惩罚也是一种约束。
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[8]张卫星：《“以股抵债”是不是霸权股东?》，《资本市场杂志》2004年第9期。
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