企业并购中财务协同效应的确认和计量
简介： 近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈，据波士顿咨询公司的一项调查报告显示“从并购的规模上看，中国大陆已位居日本、中国香港之后成为亚洲第三大并购市场”。特别是中国加入世界贸易组织之后，外国资本的大量涌入，企业竞争更加激烈，并购活动频繁发生，中国已进入企业并 ...
近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈，据波士顿咨询公司的一项调查报告显示“从并购的规模上看，中国大陆已位居日本、中国香港之后成为亚洲第三大并购市场”。特别是中国加入世界贸易组织之后，外国资本的大量涌入，企业竞争更加激烈，并购活动频繁发生，中国已进入企业并购的一个新阶段。
一、企业并购中财务协同效应的确认
企业并购有纵向、横向和混合并购三种类型，不论是哪种类型的并购其最主要的动因是为了实现协同效应，协同效应可以理解为是对分散的有限资源调整组合后，使其整体整合价值大于各个独立部分价值之和的效益。企业并购中的协同效主要来源于管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三种。
（一）企业并购中财务协同效应的外延确认
笔者认为，管理协同效应是利用并购企业的管理优势（包括超常的管理效率、先进的管理经验和剩余的管理能力）有效整合并购企业和目标企业的现有资源（包括人力资源、财力资源和物力资源），使整合后的管理效益大于整合前管理效益的一种协同效应。这种协同效应实现的前提是并购企业拥有管理优势，目标企业有并购企业可以利用的经济资源，通过并购注入超常的管理效率和先进的管理经验，实现“1+1＞2”的效应。通过并购整合来扩大企业的经营规模，从而降低生产成本，节约期间费用，增加企业利润的效应属于经营协同效应。这种协同效应主要来源于规模效益和经营杠杆原理。在并购企业双方现有财务资源的基础上进行统筹安排、有效组合和合理使用，从而使整合后的企业现金流入量大于现金流出量而形成的现金净流量增加或现金净流出量相对减少效应是财务协同效应。财务协同效应不同于经营协同效应，但与管理协同效应有着密切的关系，（1）从联系上看，财务协同效应是管理协同效应的重要组成部分，是对财务资源（既资本）的有效整合所增加的效益，特别是在横向并购和纵向并购中有时很难界定管理协同效应和财务协同效应；（2）从区别上看，财务协同效应主要是在并购双方现有财务资源的基础上通过筹资、投资、分配等活动的有效管理而实现的现金流入量增加或现金流出量相对减少所带来的效益，而管理协同效应是在全部资源的基础上进行整合所增加的效益，两者整合的范围不同。管理协同效应主要是通过横向并购和纵向并购来实现的，在混合并购中管理协同效应不明显，但是财务协同效应既可以通过横向并购和纵向并购来实现，还可以通过混合并购来实现，由于不同行业的企业在资本的使用数量和循环周期等方面互补性较强，因此，混合并购中的财务协同效应更为明显。
（二）企业并购中财务协同效应的内涵确认
企业并购中的财务协同效应种类较多，从财务管理活动的内容上看主要有：（1）企业并购中筹资活动产生的财务协同效应，主要表现为企业并购整合后的资本成本降低效应，即由于资本成本降低而带来的现金流出量的减少。笔者认为，节约的资本成本效应主要来自两种情况：第一，企业并购特别是混合并购后，企业内部现有资本资源可以统筹安排、调节使用，使有限的财务资源达到最大、最充分的利用，减少外部再融资数量，从而相对节约的资本成本。第二，企业并购后资产规模扩大，经济效益提高，为企业再融资提供了便利条件。资产规模扩大为企业提供更多的抵押贷款机会，而经济效益提高为企业提供更多的信用贷款机会，在资本结构不变的前提下银行借款的增加会相应减少债券等直接融资数额，从而相对节约资本成本。（2）企业并购中投资活动产生的财务协同效应，主要表现为资本收益率相对提高所带来的效应。企业并购中资本收益率提高效应一般是与管理协同效应紧密相连难以区分的，笔者认为为了区别于管理协同效应，应该将投资活动中的财务协同效应确认为企业并购特别是混合并购中企业获得更多、更好的投资机会，亦即并购使企业进入一个新的行业或获得一个新投资项目的机会从而导致资本收益率提高的效应。（3）企业并购中经营活动产生的财务协同效应，主要表现为合理避税而节约的现金流量。企业并购中合理避税效应主要是由于税法规定有亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且亏损数额可以向后递延5年以抵消以后年度的盈余。所以收购一个亏损企业，按税法规定就可以实现合理避税的效应，即合并后免交不高于并购企业亏损数额的所得税。可见，企业并购中合理避税的效应有一定的条件限制，不是任何一项并购活动在任何时候都会产生合理避税的效应。（4）企业并购中避免目标企业破产而产生的财务协同效应，主要指并购的两家企业中有一家面临破产危机，通过并购使濒临破产企业免于破产，从而节约的财务危机成本。这种协同效应通过节约的直接财务危机成本和间接财务危机成本来体现，其中，节约的直接财务危机成本主要包括企业破产所需耗费的诉讼费、审计费、清理人员的工资及清算期间的管理费用等；节约的间接财务危机成本主要是指企业破产时资产清算价格低于正常价格的差额。
二、企业并购中财务协同效应的计量
企业在并购过程中产生的财务协同效应主要来自节约资本成本效应、资本收益率提高效应、合理避税效应和节约财务危机成本效应等。这些财务协同效应大多发生在并购之时或并购之后，而且多数是预计数，所以，在计量财务协同效应时应采用现行市价法或未来现金净流量贴现法。
（一）节约资本成本效应的计量
企业并购中节约的资本成本效应主要来源于企业并购后内部资本的调节使用，减少对外融资而减少利息的现值，以及由于银行借款增加而相对节约的利息的现值之和。其中内部调节使用资本而减少外部融资的数额可以根据企业并购前后暂时闲置资本数量的差额来确定，利率可根据企业并购后的加权平均资本成本率计算；低利率融资额增加而节约的利息可根据企业并购前后的资本数额和加权平均资本成本率的差额来确定。由于节约的资本成本所产生的现金流量基本上没有风险，所以可以用无风险报酬率为贴现率。
（二）资本收益率提高效应的计量
企业并购中资本收益率提高效应主要来源于获得新的投资机会，企业并购后的资本报酬率高于并购前的报酬率而形成超额收益的现值。在计量资本收益率提高效应时可根据企业并购后的初始资本投资数额（即投入一个新的行业或项目的资本数额）和预计的报酬率差异来确定经营期每年的超额收益作为现金流入量，由于资本投入一个新的行业或项目，投资风险较高，贴现时采用风险报酬率。
（三）合理避税效应的计量
按中国所得税法规定：“被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补”。假设并购后企业的税前利润为x，被并购企业（目标企业）的税前利润为-y，两个企业的所得税率均为t，并购企业的价值为Va，被并购企业的价值为Vb，则：第一种情况，当X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y时，即并购后企业当年的税前利润足以弥补目标企业的亏损数额，那么并购形成的节税效应的价值为：X×t。第二种情况，当X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y时，即并购后企业当年的税前利润不足以弥补目标企业的亏损数额，由于中国税法规定亏损可以连续弥补5年，只要不超过5年，则并购形成的节税效应价值为每年预计的补亏数额与所得税率乘积的现值之和。关于贴现率问题，由于合理避税效应所产生的现金流出量基本确定，所以可以采用无风险报酬率为贴现率。
（四）节约的财务危机成本效应的计量
节约的财务危机成本效应来源于并购一家濒临破产企业而节约的破产成本，在计量节约的财务危机成本时，由于该现金流出量均在企业并购当时发生，所以该节约额均为现值，无需再进行贴现。问题是如何估算目标企业破产时发生的破产成本，节约的直接财务危机成本较容易估算，可以通过直接测算如果目标企业破产所需要支付的诉讼费、审计费、清算人员的工资以及清算费用等而得。节约的间接财务危机成本较难测算，一般可以根据同行业类似规模企业破产时的资产价值和清算价值差额的平均数来确定。
[参考文献]
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[2]陆正飞，朱凯.高级财务管理[M].杭州：浙江人民出版社，2001.
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