解析企业财务目标三大误区
简介： 关于财务日标的讨论，财务学界已经形成了利润最大化、每股净利最大化、股东价值最大化、企业价值最大化等观点。实际上，这些观点并没有本质差异。美国学者II·Levy和M·Sarmat曾经通过严密的数学推理，具体证明了这些“最大化”实质上都意味着企业股东财富的最人化。因此， ...
关于财务日标的讨论，财务学界已经形成了利润最大化、每股净利最大化、股东价值最大化、企业价值最大化等观点。实际上，这些观点并没有本质差异。美国学者II·Levy和M·Sarmat曾经通过严密的数学推理，具体证明了这些“最大化”实质上都意味着企业股东财富的最人化。因此，对企业财务目标的研究如果还在这些“最大化”上纠缠显然没有多大的价值。简单地说，回报股东是财务日标理论讲究和财务管理工作的出发点和归宿。然而，一些认识误区显然存在，比如：所布者财务目标等同于经营者财务目标；所有者内部财务目标一致；企业财务日标在企业生命周期中实现路径没有区别。财务理论界需要深入挖掘财务目标中的深层次矛盾和问题。笔者认为，在财务日标的讨论上。人们可能忽视了以下—些重要问题：两权分离条件卜所布者财务目标与经营者财务目标的不一致性、股东内部财务目标的不一致性、企业不同生命周期财务目标实现路径的不一致性。
一、两权分离下企业财务目标有可能偏离所有者财务目标
在两权分离条件的现代企业制度下，所有者与经营者作为两个独立的利益主体和财务主体客观存在着，加上信息不对称因素的影响，经营者有可能背叛股东的利益去寻租。以上各种关于财务目标的描述实际上都可以加到所有者“头上”，但要想加到经营者的“头上”可能只是“一厢情愿”。笔者提出，在两权分离条件下经营者的财务目标是自身效用最大化(1995年)。要顺利实现所有者的财务目标，必须加强对经营者的财务监督，加大对经营者的激励与约束，通过各种激励方式(如股票期权、递延年薪等)使经营者的财务㈠标与所有者财务目标趋丁一致。同时，通过各种财务监督减少经营者“偷懒”、“滥用资产”、利用权力或私有信息“寻租”的可能性。在我同现阶段的上市公司中，特别是国有控股上市公司，由于所有者财务主体的“虚置”，则务激励不足，经营者利己动机十分明显，表现为：构建“个人帝国”、过度投资(over—investment)、职位消费、讨好员工等。
在西方发达资本主义同家，经营者财务目标可能偏离所有者财务目标已经为人们所发现，并且已经得到比较好的解决。主要的措施有：职业经理入制度、有效的资本市场、财务总监派出制度、激励制度、中介体系(会计师事务所等)和社会诚信制度等。借鉴这些措施，笔者针对我国经营者财务目标偏离所有者财务目标的问题提出一些改进措施：
1．构建职业经理人市场，形成声誉机制，促使经营者注重长期行为。长期以来，国有企业的经营者是被当成“干部”进行任命的，而没有被当成资本资源与其他资本资源进行优化配置。众所周知，对行政干部的素质要求与对职业经理人的素质要求相差甚远，有时完全相反。比如，市场的千变万化要求经理人具有开拓和冒险精神，但这些素质一般不适用于行政干部。笔者认为，国有企业应尽可能从竞争性领域退出，让私人资本发挥作用，同时构建职业经理人市场，为市场提供丰富的、多层次的职业经理人。职业经理人以资本增值为己任，一旦在从业过程中有背叛所有者行为、滥用股东资产行为以及做假账骗取奖金，能力低下、连年亏损等情况出现，会受到谴责，下岗甚至其丑行被曝光等惩罚，从而影响其职业声誉，使其有所顾忌。这样，经营者会注重长期行为，不会轻易损害所有者利益。
职业经理人市场是社会主义市场经济的重要组成部分。如果把生产资料市场看成是市场的硬件部分，那么职业经理人市场则是市场的软件部分。我国在构建社会主义市场体系时，一定要“软硬”一起抓。
2．促进我国资本市场的有效性。在一个有效的资本市场中，投资者很理性、很成熟，也很实际。经营者追求短期行为增加任期内业绩并损害公司长远利益、通过改变会计政策来调节利润等“花招”会被市场“识破”。这就需要培养以机构投资者为主体的投资性股东队伍，改变我国以散户为主体的，投机为目的的投资者结构。正确的理念形成需要机构投资者的引导与培育。
比如，在我国当前的资本市场中，上市公司投资者偏好股票股利，权益性融资的现象还没有被广泛视为消极信号。而在美国，上世纪六十年代以后股票股利就呈下降趋势，越来越不为投资者所接受，“优序融资”(Pecking—Order)理论更是将股权融资视为“洪水猛兽”列为公司融资的最后一个顺序，不到万不得已不做。又如，在我国，一些经营者靠追求短期行为(如不当节约职工培训费、新产品开发费、研究与开发费、设备维护费等)获得任期内“优良”的业绩，投资者难以判别。西方国家则鼓励企业自愿披露这方面信息。一旦企业这些事关长远发展的费用被不合理“节约”，投资者会判定这家企业前景暗淡，股价会严重下滑甚至被收购而导致经营者“下课”。为了适应促进我国资本市场有效性要求，建议在我国也应鼓励上市公司自愿披露研究与开发、社会责任等方面信息。
3．建立与完善财务总监制度。在西方发达资本主义国家，财务总监制度对于保护所有者利益，防止经营者“寻租”起到了重要作用。我们知道，现代企业制度下(特别对上市公司而言)，由于所有者远离经营者，经营者有可能利用信息占有上的优势编制失真的财务报告、虚假的招股说明书及伪造的可行性分析报告骗取薪金、奖金和股本投入。财务总监作为代表股东利益的财务专业人员，对经营者进行经常性、权威性的日常监督，有利于消除所有者与经营者之间财务信息的不对称。在我国，类似西方的这种财务总监还非常少，尚不普及，有的企业名义上叫财务总监实际上是为经营者服务的财务经理。为了避免经营者收买财务总监为共服务，所有者应在薪酬上充分考虑，建立相应的激励约束制度。
4．建立与股价、经济增加值挂钩的激励经营者的薪酬制度。激励经营者是处理所有者与经营者关系的重要一环。经营者通过有效经营增加了股东财富，超过了股东的期望值，理应获得应有报酬。如果不能获得应有报酬，则其积极性会下降，会通过其他途径寻求“收益”，如在对外采购等环节中接受回扣损害股东的根本利益等。在我国的上市公司中，目前绝大多数总经理都不关心股价(股东价值重要指标)的涨跌，因为他们不持有公司股票，不会自动换位思考。他们在意占有多少资源，热衷于构造“个人帝国”，不关心回报股东，置股东投入资本巨大的机会成本于不顾。西方国家则通过股票期权、与经济增加值挂钩的薪酬制度试图解决对经营者的激励问题。笔者认为，股票期权并非是有百利无一害的完美方法。安然等事件告诉我们，经营者完全有可能利用信息优势在股价最高时变现股票而不管股东长远利益。西方对经营者的激励制度有几点是可以借鉴的：一是固定报酬少，变动报酬多，以使经营者与所有者“同甘共苦”，二是合理设计参照的财务指标，比如近年来出现的经济增加值(EVA)很能代表西方国家评价经营者业绩的思想倾向，这有利于防上经营者不合理占有股东资本；三是经营者业绩与市场评价(股价表现)相结合，长期业绩与短期业绩相结合。对我国上市公司设计经营者激励制度而言，我们不必注重形式(如股票期权)，而应注重内容。
5．构建中介和社会诚信体系。所有者要科学评价经营者业绩离不开公正的社会审计系统，要寻找优秀的职业经理人离不开“猎头”公司的帮助；发现上市公司经营者搞短期行为离小开财务分析师的慧眼。社会中介对丁处理两权分离下所有者与经营者的矛盾具有重要意义。而整个社会诚信体系的构建则是一个长期的．艰巨的，但又必须完成的任务。所布者对经营者的激励要兑现；纤营者要诚信经营、忠于股东的资本增值事业；财务总监要忠诚为所有者服务，注册会计师要公正评价经营者的财务报告等等。这些都是构建社会诚信体系的重要部分。诚信体系构建会减少整个社会的交易成本，减少所有者与经营者之间的摩擦，从而使二者的财务目标尽可能一致。
二、所有者内部财务目标可能存在矛盾
企业强势集团会影响财务目标的走向。企业的强势集团包括控股股东、实际控制人、地方政府等。他们或者利用权力(如控制权、行政权力)，或者利用信息优势地位改变企业回报全体股东这一宗旨。比如：控股股东利用在股东大会和董事会上的“发言权”通过“不分配”、“送股不分现”等利润分配方案，随后进行配股、增发等“圈钱”活动，大量囤积“自由现金流量(Free Cash Flow)”，再通过明显有失公允的关联交易等各种“掏空”(tunnellng)手段将上市公司变成其利用控制权寻求“私有收益”的工具，从而损害其他股东的利益，置股东追加投入巨大的机会成本于不顾。
现有的财务理论暗含一个基本假设，即股东是一个整体，日标是一致的，内邮没有冲突。而实际上并不是这样的。我们知道，股东持有公司股票有不同背景和不同动机。有的股东以短期投机为目的，有的股东以长期投资为目的；有的股东喜欢持有利得，有的股东偏好资本利得，有的股东以控股为日标，行使“用手投票权”影响公司决策，有的股东以获取股票价差为日标，喜欢“搭便车”等等，不一而足。在我国股权分置背景下，流通股东与非流通股东分成两大阵营，双方追求的利益存在重大差异。具体差异见表一。
在股权分置改革完成之后，是否所有股东的财务目标就完全一致了?笔者持否定看法。以上所述的控股股东与中小股东、投机性股东与投资性股东等阵营依然存在，在诸如是否配股，是否分红、是否进行股票回购、是否进行多元化投资、是否并购、是否重奖经营者等问题上仍然有分歧，有时甚至是对立的。控股股东利用控制权寻求“私有收益”永远具有可能性，必须要在法律的完善、监管的有效和制度的严密上下功夫，防止这种可能性变成现实性。证券法及相关法律必须以保护弱小股东利益为理念，防止大股东在股东大会上通过有损弱小股东利益的议案。证券监督管理部门必须严密监视控股股东的各种财务行为，比如占用上市公司资金、关联交易的不平等性、上市公司为大股东进行担保、大股东转嫁费用给上市公司等等。同时，要继续完善独立董事制度，加大其发言权，强化其责任，提高其待遇，使他们能够站在全体股东根本利益的基础上行使权力。笔者认为，“一股独人”不是过错，关键是要制约控股股东不合理地从上市公司取得“私有收益”。具体的措施有：在法律上要为中小股东追讨控股股东的非法“私有收益”提供现实路径、控股股东占用上市公司资金必须单独设置账户单独披露并要计算利息费用；对关联交易的价格和数量必须分别说明其公允性和必要性等等。
三、企业财务目标路径选择要结合生命周期
企业财务目标不会自动实现。企业财务目标的实现要靠良奸的公司治理结构、有效的内部财务控制制度、正确的财务决策，规范的财务行为、健全的法律法规、适当的所有者激励和约束制度为重要支撑。同时，企业必须要根据产品寿命周期、投资的边际收益及股东资本的机会成本对比等选择实现伞业财务日标的路径。目前的财务学术界对企业财务目标的路径选择几乎没有探讨。
股东创力、企业的目的足增加自身财富，投资伞业的日的在于它能给股东(企业的所布者)带来超过其期望的未来报酬。这种报酬包括两方面：获得现金股利和出售股权获得资本利得。如果我们把股东财富看成是EPS(每股净利，下同)的函数，则企业通过两种路径实现股东财富最大化这一企业财务目标：—是“做大饼”：在保持资本结构不变的前提下，尽可能把“饼”(本文中指的是企业创造的全部报酬，即EBIT)做大来提高EPS。其重点是降低产品成本，充分利用经营杠杆，加快销售收入增长；二是“分好饼”：在“饼”大小基本不变的前提下，通过合理调整资本结构来提高EPS。重点是降低资本成本，充分利用财务杠杆，多利用相对便宜的债务资本和无息负债，尽力节约利息费用。
根据生命周期理论，所有的产品都是沿着一定的生命周期发展的，产品从进人市场到退出市场的过程分为四个阶段：初创期，成长期、成熟期和衰退期。在这个周期里，产品销售价值的趋势要根据该产品日前所处的发展阶段来作出理性判断，冈此，公司采取何种方式实现股东价值最大化实际上与公司的自身发展阶段和投资战略相关。公司基于对公司产品所处发展阶段的判断作㈩投资决策以及相应的资本结构和股利政策决策。
在企业生命周期初始阶段，需要大量的资金用于经营设施(如产品生产场地)、辅助设施、试销及市场开发等方面，而来自销售收入的现金注入不仪少而且慢，因此需要不断向企业注入新的资金。而此时，产品能否为客户所接受，市场能够扩大到何种规模，公司能否获得足够的市场份额，这些都具有很大的不确定性，因此经营风险会很高。为了把总风险控制在一定的水平上，财务风险就应尽可能降低。在这一阶段最好使用权益资本而不是债务资本，同时，因现金净流量为负，不大可能分红。
产品进入成长期，销售规模将开始快速增长，并产生比创业阶段更充裕的现金流。但是，对大多数公司而言，对某个产业领域构建进入屏障通常是在其高速发展时期完成的，以便在产品开发潜力被确认时能阻止竞争对手追随本企业具有竞争性的创新技术进入该领域。企业必须在总体市场开发和市场占有拓展两个方面同时投入大量资金，同时为了与生产活动中不断增长的规模水平相匹配，也需要大量的投资。鉴于企业所预期的需求增长可能无法达到，因此，企业经营风险的程度依然很高。这意味着必须采用适当的融资渠道，将财务风险控制在低水平，也就是需要继续使用权益资金。同时，经营过程中所产生的现金也必须重新投入到经营中去，这最终导致股利支付率保持在低水平上。
一旦产业稳定、销售可观而稳定且利润空间合理的成熟阶段开始山现，公司的战略重点便会转移到保持现在的市场份额和提高效率，维持已经达到的销售利润率水平上。此时经营风险会降低，通过负债融资而提高的财务风险可以用降低的经营风险抵消，并且因为这个期间的净现金流量已变成正数，借款和还款成为可能。在早期阶段，股东的投资回报是通过在投资上的资本利得来获得的，但公司一旦进入成熟期，获得资本利得的可能性就降低了。利润比较稳定但不能期望继续猛增。未来的增长将主要取决于效率上的提高而不是在销售量或销售额上的大幅增长。如果公司不再需要过多现金，通过提高股利支付率或用多余的现金回购部分股票是将现金转移给投资者的—种合理有效的办法。
企业在成熟期创造正现金净流量的能力不可能永远持续下去(除非它能创造巨大的市场，并能无限制地持续下去)，因为市场对产品的需求最终将逐渐衰退。需求的减少仲随着现金流入量的减少。一旦市场需求不可避免地下滑，企业再投入同样的资金以维持市场规模是很不明智的。对衰退业务的再投资应尽可能减少，因为未来的增长前景并不乐观，据此，企业应实施高额股利分配政策。实际上，在衰退期，由于无充分理由进行固定资产的更新重置，股利的发放额可能超过税后利润数额。虽然固定资产的更新重置是维持现有经营规模的一个通行办法，但在衰退期，这种做法并不合理。实际上，股利应该等于利润与折旧之和，股利发放的一部分就相当于资本的返还。
不同产品生命周期下的财务政策选择见表二。
通过生命周期理论可看出企业财务日标实现的路径原理：在单一产品情况下，成长期应追求规模经济效益，不断增加EBIT，即采取“做饼”路径，而在进入成熟期以后，应减少固定资产投资，调整资本结构，通过高分纤、股票回购等方式回报股东，即采取“分饼”路径。企业财务政策的选择应该与企业自身的发展阶段相适应，对于单一化经营的企业在成熟期以后不宜再继续“做饼”，因为此时已不符合“做饼”的条件。“做饼”的条件是：行业良好的发展前景、企业具有击败竞争对手增加市场份额的能力、规模经济不够充分、通过新技术降低产品成本尚有潜力可挖、品牌等无形资产可带来可观的额外利润或具有新的利润增长点。如果企业不符合“做饼”的条件而强行“做饼”，其结果将足固定资产追加投资无边际效益、企业利润下降、股东的权益受侵害。在公司治理结构合理，股东具有行为能力并是“行动主义者”的前提下，企业财务目标的实现路径便会被有效“矫正”。
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