股权结构集中度与公司治理目标－公司治理理论研究的历史演进
简介：简介： 广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排,由此可见股权结构对于公司治理的重要影响。在不同集中度的股权结构下会形成公司治理的不同模式,也会形成不同的公司治理理论。追索股权结构研究的历史脉络,以洞察公司治理研究的理论基石,既是理解和把握公司治理理 ...
简介： 广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排,由此可见股权结构对于公司治理的重要影响。在不同集中度的股权结构下会形成公司治理的不同模式,也会形成不同的公司治理理论。追索股权结构研究的历史脉络,以洞察公司治理研究的理论基石,既是理解和把握公司治理理论的关键,也是进一步创新公司治理理论的根本。
股权结构对于公司治理的特殊影响在一定意义上是公司治理研究的起点,也是公司治理研究的重心。很多公司治理研究是从这里开始引发的,而且大多数公司治理问题的争论也会最终归结到股权结构上来。从股权结构的角度研究公司治理问题大体上经过了两个阶段,即20世纪80年代之前的分散股权结构和此后一直延续至今的集中股权结构。从股权结构的视角审视公司治理理论研究,不仅有助于把握公司治理演进的历史脉络,使我们能更清晰地洞悉公司治理的内涵和规律,而且可以明确下一步公司治理的研究方向。
一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司治理的不同影响;二是从股东构成的角度研究不同身份和性质的股东,尤其是大股东的行为特征。本文研究的范围限制在第一个方面,重点讨论不同集中度的股权结构对公司治理理论研究的影响。
一、股权结构集中度及其对公司治理的意义
依照股权结构集中度的不同,可以将股权结构划分为分散型股权结构与集中型股权结构两种类型。
其中,分散型股权结构是指公司没有大比例持股的大股东,一般的标准是公司最大股东的持股比例在20％以下(也有按照10％作为控制线);与此相反,集中型股权结构是指公司存在占有绝对优势的控股股东。
如果进一步划分,集中的股权结构具体又可以分为两种形式:单一控股股东的股权结构和几个大股东并存的股权结构。本文所指的集中型股权结构实际上就是指单一控股股东的股权结构,这是目前研究的重心。相对集中的股权结构是指在任何单一股东都不能单方面控制公司而他们又能有效地控制管理者的股权结构,这种类型的股权结构只有少量文献涉及,Bennedsen and Wolfenzon(2000)就是其中的代表。总体而言,股权结构集中度会对公司治理产生影响。
(一)不同股权结构会形成不同的公司治理模式
英美模式和德日模式的最大区别之一就在于英美的分散股权结构和德日的集中股权结构。对英美模式和德日模式孰优孰劣的争论在很大程度上可归结到哪种类型的股权结构最优的问题上来。
(二)不同的股权结构会决定不同的股东行为
不同的股权结构会影响不同的股东行为,尤其是会对公司治理的大股东行为产生重要影响。分散股权结构条件下单个股东的搭便车行为使得非公司所有者的管理者掌权,使得所有者—管理者代理问题成为公司治理研究的核心问题。同样,集中股权结构条件下大股东对管理者的监督作用以及大股东侵占其他利益相关者利益而引发的大股东一其他利益相关者代理问题又成为公司治理研究的最新热点。
(三)不同类型的股权结构
不同的股权结构会影响公司治理机制,会产生与之相匹配的公司治理机制,如分散的股权结构使得通过控制权市场为公司管理者进行惩罚提供了可能,而集中的股权结构是日本的主银行制和德国的全能银行制的基本要求。
(四)影响资本市场
最新的研究表明,股权结构对于资本市场的发育和发展也有重要的影响,正如分散的股权结构鼓励更有效的、更具流动性的资本市场的发展一样,①集中型股权结构可能会对管理者形成更好的直接监督(John Coffee,Jr.,1999)。
二、分散的股权结构与股东权益保护
自从1932年:Berle和Means在其名著《现代公司与私有财产》中指出了现代公司的股权结构分散化的特征并系统论述了所有权与控制权相分离的问题后,几十年来股权结构及其相关问题一直是理论界争论的焦点。他们通过对1929年末美国最大的200家公司的实证研究发现,只有11％的样本公司被大股东控股,少数股东在44％的公司中占支配地位,其他半数以上的公司所有权十分分散。在典型的宾夕法尼亚铁路公司中,20个最大股东所持股票总数只占其股票总量的2.7％。由此他们得出了分散化是现代公司股权结构的显著特征以及所有权与控制权相分离的著名结论。
在所有权与控制权相分离的条件下,自私的管理者可能存在不与股东利益相一致的自身利益追求,从而损害了股东价值最大化。为了使经理人员最大限度地服务于公司利益,就有必要对他们进行激励约束(Jensen and Meckling,1976)。由此,公司治理理论构建了以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、资本市场、并购市场和经理市场为主要内容的外部治理机制,二者共同构筑完整的公司治理体系,以使经理人员在内部制度的约束和激励与外部市场的威胁和压力下,为股东利益最大化努力工作,从而实现了有效解决所有者一管理者代理问题的最终目标。
这种建立在分散股权结构条件下以保护股东利益最大化为目标的公司治理目前被称为狭义的观点。
在这个意义上,公司治理是保证股东利益不受管理者侵害的机制。事实上,从Adam Smith开始,人们就认识到管理者并不总是从股东利益最大化出发(Hender son,1986),只是这一问题在分散的股权结构条件下就表现得更加明显,因为更加分散的股东使得公司的所有权与控制权出现了分离,所有权与控制权的分离使得管理者按照自己的利益而不是按股东利益管理公司的代理问题随之出现(Fama and Jensen,1983)。
这也创造了管理者偷懒、甚至利益侵占的机会,如何杜绝这一现象成为此时公司治理研究的主要问题(Shleifer and Vishny,1986,1997)。
上述建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点目前受到了建立在集中型股权结构基础之上的被称之为广义公司治理的极大挑战。这一挑战可能会导致公司治理研究体系的目标、中心和方向的改变,而这些改变都是从动摇其理论基础——分散的股权结构开始的。
三、集中型股权结构与投资者利益保护
近三十年来,有关集中股权结构方面的实证研究证据说明了大股东存在的广泛性,从而使大股东治理成为了可能。如果说20世纪70年代之前,分散的所有权结构是大型公司的主要特征(Berle and Means,1932;Larner,1966),那么从70年代以后,现代公司的所有权结构就呈现出越来越集中的趋势。从全球的视角看,关于集中型股权结构和大股东存在的实证研究文献不断涌现,其中最有影响的应该是La Porta et al.(1998)的研究,他们对全球范围内最大10家公司股权结构集中度的横向研究表明,股权结构在世界范围内是相当集中的,例如在全球45个国家的最大10家公司的最大3个股东持股份额平均为46％(中位数为45％)。最大3个股东持股50％以上的国家(地区)有17个,60％以上的有4个国家,其中最高的希腊前三大股东持股比例竟高达67％。英美两国的股权结构也较一般的国家高,美国的平均数为20％,英国为19％。另外,La Porta et al.(2002)的研究还表明,全球银行业股权结构的集中程度比一般公司还要高,其中,政府作为银行的大股东在全球范围内也广泛存在。这些实证研究似乎都说明了这样一个事实——集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特征,Berle—Means命题仅适用于少数发达国家大公司的一种特例。
集中型股权结构条件下大股东的存在带来了正反两方面的效果。按照“活跃股东监督假设”,大股东有监督和影响管理人员的作用,以保护和激励他们投资(Friend and Lang,1988)。考虑到所持有的大额股份,他们有足够强的实力去严密监督管理者,以防止他们做出对股东财富不利的行为。按照这种观点,外部大股东减少了管理者机会主义的范围,从而使股东与管理者的代理摩擦减小(Shleifer and Vishny,1986)。
与此同时,大股东的存在也可能带来相应成本,使得集中型股权结构具有一定的局限性,主要体现在较低的市场流动性、大股东的过度监督、管理者谨慎的成本、大股东承担过多风险以及目前是理论研究热点的大股东控制私利问题。一般认为,这种大股东侵占可以通过以下方式进行:窃取公司利润、将公司资产以低于市场价的价格转移给自己的(全资或占更大股份)公司、分化公司机会(将更好的市场机会让给自己的公司)、个人或家庭成员在公司里占据更理想的位置或者支付更高的薪酬(Vermaelen and Banerjee,1995;Renneboog,1997)。这方面也已经积累了大量的实证研究文献,其中最有影响的是Claessens et al.(2002)对东亚9个国家(地区)的研究。
如果现代公司的所有权结构不是分散的而是集中的,那么现代公司的主要矛盾就不是分散的所有权结构条件下的所有者一管理者代理问题,而是集中所有权结构条件下的大股东一小股东代理问题或投资者之间的利益分配问题,主要表现为股东与债权人、股东与其他利益相关者(如管理人员、雇员、社区)、大股东与中小股东(控股股东与非控股股东)之间的利益冲突,尤其是大股东(控股股东)利用大额投票权(控制权)获取控制私利,侵占其他利益相关者利益的矛盾。这样,所有者一管理者代理问题的重要性就要被大股东一小股东代理问题所取代,从而改变当前主流公司治理理论研究的方向、重心和角度。由此,集中型股权结构条件下大股东的治理机制及其正反两方面的影响就应该成为公司治理研究的主要问题。
集中型股权结构、大股东治理机制以及以此为主要内容的公司治理理论应该成为研究的潮流,这是与我国高度集中公司股权结构的客观现实相适应的。
与此相适应,广义的观点则是将公司治理看作是资本供给者为了资本不受侵蚀和获取投资回报而控制管理者的方法(Shleifer and Vishny,1997)。为了保护包括债权人在内的投资者利益,有必要对原已存在的为保护股东利益而设计的公司治理机制进行扩展,目前研究的最新进展是将法律的制定和执行效果(下面统称法律环境)纳人公司治理的研究。Shleifer and Vishny(1997)和La Porta et al.(1998)是这个领域的先驱,他们都将法律环境作为重要的公司治理机制而加以研究,并从法律的角度去探寻股权结构形成的原因。从法律的角度对公司股权结构及其相关问题进行研究一般是按照以下思路展开的:一是将公司股权结构理解为公司融资工具和融资渠道的一种存量;二是在这个基础上,从分析外部投资者尤其是股东的权利开始,探寻股东对公司提供融资的收益与成本;三是要进一步分析股东权利、股东投资行为差异以及由此形成的公司股权结构类型与公司所处法律环境之间的关系。La Porta et al.(1998)认为,投资者保护程度与股权结构集中度成反比,至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高:(1)在其他情况不变的条件下,大股东甚至控股股东为了监督管理者可能需要拥有更多的资本,以行使其控制权,一般来说,一定程度的股权集中对于股东对管理者的监督从而增加公司价值是有效的,但是在投资者保护程度较差的情况下,股权集中就成了法律保护的替代,因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励;(2)在投资者保护程度差的情况下,公司发行新股的吸引力减小,小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票,这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份,从而促使股权结构走向集中。从目前研究的态势看,股权结构法律观点为更多的研究者所接受,在某种程度上甚至成为近阶段公司治理研究的主要方向之一。受此影响,随着公司治理法律观点的普及,从资本市场和法律规则的角度研究公司治理正在成为一股新的潮流。
四、几点启示
目前,关于分散型股权结构与集中型股权结构孰优孰劣的争论依然在进行当中,而这一问题的争论和研究又大多是围绕股权结构与公司绩效关系而展开的。实际上,自1932年Berle and Means开创性工作以来,股权结构及其所引致的控制权与所有权问题尤其是股权结构对公司价值的影响就一直是理论争论的焦点。总体而言,在股权结构对公司价值的影响上主要有四种观点:(1)集中的股权结构与公司价值正相关,这种观点以Shleifer and Vislly(1986)的大股东监督论最有代表性,近年来,La Porta et al.(1998,1999)、Claessens et al.(2002)主要在实证研究的基础上从法律体系和投资者保护的角度也提出了另一种解释;(2)集中的股权结构与公司价值负相关,Burkart、Gromb and Panunzi(1997)认为,集中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极性和其它专用资产的投资,从而也就降低了公司价值;(3)股权结构对公司价值的影响非单一,即股权结构对公司绩效的影响既可能有利也可能不利,至于什么情况下有利,什么情况下不利,要视股权结构集中度的变化区间等因素而定,这方面最具代表性的文献有Morck、Shleifer and Vishny(1988)采用1980年Fortune500强中的371家美国公司、McconneU and Servaes(1990)利用NYSE和AMEX的样本、Short and Keasey(1999)利用英国公司为样本都得出了相同的结论;(4)股权结构与公司价值无关,Demsetz是赞同此观点的著名经济学家之一(Demaetz,1983;Demsetz and Letn,1985)。以上四种观点一直在争议中并存,至今仍然没有形成一致的意见。根据Mathiesen对1968年以来比较著名杂志的统计,研究股权结构与公司绩效关系的文献共有84篇。
其中,以上四种类型的文献数分别为35篇、13篇、11篇和25篇,争论的激烈程度可见一斑。
应该说,上述争论在推动公司治理研究的不断深化,对形成不同集中度的股权结构原因的解释就是比较好的例证。对两种类型股权结构形成原因的解释目前有法律和政治两种截然不同的观点(于建霞,2003)。政治观点认为,美国公司分散的股权结构完全是政治因素作用的结果,主要原因是美国政治故意拆散金融机构,使金融机构没有足够的财力去过多地持有公司股份或者向多公司融资,迫使公司不得不借助于多家银行或者寻求银行之外的融资渠道,从而削弱了金融机构的控制力。一句话,是美国政治切断了公司的演进路径(Mark Roe,1994)。从加世纪90年代初开始,一些学者尝试用政治理论来解释美国大型公司分散股权结构的特征,他们认为,是政治力量和历史的协调统一,而不是传统观点所认为的经济效率造就了美国公司的分散性股权结构。股权结构法律观点的主要思想是:分散的股权结构不是对金融结构进行政治约束的结果,而是强有力的司法保护鼓励投资者成为小额所有者。如果没有这些保护,许多投资者就会放弃股票投资,除非他们可以参加强有力的大型股东集团或者以大折扣的超低价购买股票。从这个意义上讲,集中的股权结构只是一个防止侵占以保护自己的措施而已,也就是说,投票权是使股东自己股票价值最大化的一种法律替代(John Coffee Jr,1999)。
从公司治理理论研究的角度看,集中型股权结构以及以此为依托的大股东的存在不仅是一个既定的事实,而且可能还会延续很长的一个时期。在这个背景下,如何更好地调整公司治理研究的目标、方向和中心,使其更好地服务于实践,已经成为公司治理理论研究的当务之急。对于我国而言,不仅国有企业表现出集中型股权结构的显著特征,大部分的民营企业、国有和股份制商业银行等也都是如此。从这个意义上说,集中型股权结构以及建立在此基础上的广义的公司治理更加符合我们的实际。
注释:
①Levine and Zervos(1998)认为,更具流动性的资本市场更有利于长期投资和更好的投资回报,因而有利于经济增长和生产率的提高。
[参考文献]
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[4]Burket,Gromb,Panunzi F.Large shareholders,monitoring,and the value of the firm[J].Quarterly Journal of Economics,1997,(12):693—728.
[5]Claessens.The separation of ownership and control in East Asian corporations[J].Journal of Financial Economics,2000,(27):81—112.
[6]Friend,Lang.An empirical test of the impact of managerial self—interest on corporate capital structure[J].Journal of Finance,1988,(43):271—281.
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