公司治理机制选择的权变性分析
简介：简介： 本文从管理学的权变理论角度,对公司治理机制的安排问题进行了比较深入的探讨。文章的分析结果表明,公司治理机制不仅受到特定国家的法律制度、经济发展水平、融资结构以及文化等宏观因素的影响,而且就具体的公司来说,由于其自身的经营目标、所处的发展阶段、行业以 ...
简介： 本文从管理学的权变理论角度,对公司治理机制的安排问题进行了比较深入的探讨。文章的分析结果表明,公司治理机制不仅受到特定国家的法律制度、经济发展水平、融资结构以及文化等宏观因素的影响,而且就具体的公司来说,由于其自身的经营目标、所处的发展阶段、行业以及所面临的现实财务状况的不同,同样要求采用不同的治理结构。
近年来,中国资本市场出现了一系列的公司舞弊、恶意融资以及会计信息披露失真事件,这些事件不仅沉重地打击了投资者的信心,阻碍了资本市场的健康发展,也最终损害着上市公司的整体利益与长期利益。在对这些事件发生原因的关注中,一个根本性的问题逐渐摆在人们的面前,那就是如何在中国的企业中建立一套有效的公司治理机制。存在某种最优的治理机制吗?对于这一问题,监管部门、投资者恐怕都希望世界范围内的实践能给出一个肯定的答案,各国学者的研究也似乎正朝着这一目标努力。在前一方面,2001年1月9日中国证监会“参照国外公司治理实践中普遍认同的标准”,颁布并实施了一个指南性的《上市公司治理准则》,希望以此作为“评判上市公司是否具有良好的公司治理结构的主要衡量标准”。然而,对照准则的具体条款(比如对独立董事、机构投资者的强调),我们可以看出其中渗透着浓厚的美国色彩。美国的资本市场无疑是世界上最为发达、也是最为成功的,但其在公司治理机制上的安排在中国是否将达到同样的效果呢?相对于监管部门在这一点上的自信,理论界在该问题上的争论一直持续不断,显示出学术研究对此依然存在着巨大的认知偏差。
本文将从管理学的权变理论角度,对这一问题进行比较详尽的分析。文章的研究结果表明,对于最优公司治理机制的问题我们也许不只一种答案,而每一种答案都具有它存在的合理基础。
一、权变理论与公司治理机制
权变理论是上个世纪70年代在西方形成的一种管理学派,其核心思想是,企业管理要根据企业所处的内外条件随机应变,不存在一成不变、普遍适用的最佳管理理论和方法。权变理论以系统观点为基础,强调影响组织的各种可变因素性质,并试图对组织在变化的条件下和特殊的情景中如何进行结构设计以及经营管理进行深入的了解(孙耀君,1987)。作为一种系统的学派,权变理论由西方学者构建,但其基本思想在我国古人的言论中早有体现,比如“兵无常势,水无常形”(《孙子》),“审时而立仪”(《管子》),“时异则事变,事异则备变”(《韩非子》)。
权变理论自形成以来,被广泛用来指导管理计划的指定、领导方式的变革以及组织结构的设计。作为组织结构的核心部分,公司治理结构的构建显然也可从权变理论获得有益的启示。
相对于其他管理思想,权变理论的一个鲜明特征就是强调环境因素或者变数的重要影响。事实上,权变理论的基本设想就是在组织与其环境之间寻求最大的一致性。这里的环境因素具体来说可分为外部环境和内部环境两种。其中,外部环境又可分为一般外部环境与特定外部环境,前者包括社会、科学技术、经济、政治与法律制度等种种因素,后者包括企业所处的行业、地域和产品面临的竞争状况等。一般外部环境作为宏观影响因素,基本上是企业所无法控制的,而特定外部环境很大程度上是企业自主选择的结果,但这种选择一旦作出,企业选择退出或者回避的成本也将是非常之高的。内部环境则包括了企业的正式组织系统(决策程序、联系与控制等)、技术状况、财务状况等,这些变数在企业发展的过程中逐步形成,同时随着内外环境的变化在未来得到调整。
公司治理结构既是企业内部环境的重要组成部分,又受到其他环境变数的巨大影响。对于后一方面的关注,构成了权变性分析的核心。那么环境因素是如何影响治理机制的选择呢?在回答这一问题之前,我们首先必须简单介绍一下公司治理结构的研究框架。对于治理结构的研究,大体上可以分为两类,第一类是研究公司治理结构的实践及其形成原因或者决定因素,比如为什么有一些国家股权集中度高,而另一些国家的股权集中度比较低(La porta等,1999)。第二类是研究特定治理结构安排的经济后果或影响,比如治理结构如何影响公司的财务业绩、市场价值以及投资、融资活动等(Ho,2003)。从研究的实际意义来看,前一类研究重在解释治理结构的现实存在,后一类研究则试图为治理机制的建立与变革提供某种指导性意见。在上述两类研究中,环境因素都是不可缺失的重要研究变量,但其作用机理却有着显著的差别。下面我们用两个不同的函数关系式来对其进行简单地描述与对比:
G=f(θ) (1)
p=g(G/ρ) (2)
在上述关系式中,θ,ρ表示环境变量,G表示治理结构变量,P表示经济后果变量。关系式(1)表示了环境变量在第一类研究中的作用,其中治理结构为因变量,环境变量为自变量。关系式(2)刻画了环境变量在第二类研究中的作用,其中治理结构为自变量,环境变量为条件变量,也就是说,P与G之间的具体关系形式将取决于ρ的值。在目前的理论研究与实证分析中,环境因素第一方面的作用早已为人们所认识,而第二方面的作用则受到了忽视。这种忽视的直接后果是,研究者希望寻找到治理机制(比如股权结构)与公司业绩之间的某种普遍性联系,并用这种联系来为公司治理变革的实践提供理论与实证上的依据。然而关系式(2)清楚地显示,治理结构G的最优解将离不开ρ的存在。
值得注意的是,对于治理机制的分析,权变理论与从经济学视角出发的代理理论既相互联系又有所区别。代理理论基于委托人与代理人之间信息的不对称以及利益目标的不尽一致,从根本上阐述了公司治理机制在实现公司价值最大化方面的重要意义。然而在现实的状况中,代理问题往往呈现出多种形态(1),这就要求治理机制的设计必须根据代理问题的不同而作出适当的调整,后者正反映了权变理论的思想。另一方面,站在代理问题角度的相关理论主要关注治理机制的约束与监督作用,比如股东对董事会的监督,董事会对高层管理者的监督等,强调的是利益分配过程中的公平性。而权变理论更为关注的是治理机制对企业的决策以及管理过程的影响,强调的是共同利益的创造与增长。
二、影响公司治理机制的权变因素
关于公司治理的具体定义,研究者可谓众说纷纭,不过总的来看,我们可以把公司治理结构看作一套制度安排,其目的是用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体,包括投资者、经理人、雇员以及其他利益相关者之间的关系,并从这种安排中实现各自的经济利益(2)。在具体的内容上,公司治理结构机制包括:如何配置和行使控制权;如何监督和评价董事会、高层经理人员;如何设计和实施激励机制等(钱颖一,1995)。公司治理机制的重要性在于,它不仅提供了一套事后的利益分配方案,而且通过事前的制度设计影响或改变着利益相关者的行为动机和方式。从世界范围考察,公司治理结构一般可以概括为英美模式、德日模式、东南亚模式(又称家族治理模式)。
尽管公司治理模式的划分为我们理解公司治理机制提供了一幅大的图景,然而具体到各个国家,公司之间的治理结构依然存在着显著的差别,比如美国的公司往往被认为是股权比较分散的,但Holderness等(1988)的研究显示,相当一部分公司的股权结构事实上是非常集中的。因此,以国家为单元的模式划分很可能导致我们漠视各个公司之间具体治理结构的差异,而后者对于理解公司治理机制的权变性才是至关重要的。同时,站在实践指导的层面,这种划分往往根据经济的总体后果差异,得出某种全盘否定或肯定的结论,但事实上任何一个国家的公司治理都有成功与失败的典型,安然事件的发生并没有否定英美模式的积极意义,但它的确向我们提示某一类公司的治理可能是存在问题的,在作者看来,理解这一问题的关键在于,公司的治理结构是否做到了相应利益主体的权力、责任以及利益之间的最佳平衡。正如商品的均衡价格随着供给与需求的改变而变化一样,公司治理机制的内在平衡也必须随着环境的变化而作出适时的调整,否则就会导致问题的发生,这一点也正是权变理论应用于公司治理机制选择的核心所在。
(一)企业目标
企业目标体现了企业的功能定位,它对于企业的发展战略以及组织结构都具有重要的影响。治理机制的设计也必须服从企业特定目标的需要。从现实情况看,盈利均构成了企业经营的基本目标,但具体到各种类型的企业,其目标又呈现不同的特征,比如对于世界各国的国有企业来说,除了一般的企业性目标外,还必须实现一定的公共性目标,例如维护社会经济稳定和国家安全、保障就业、实现社会公平、发展高技术产业等。对于纯粹以盈利为目标的私营企业来说,其服务的利益主体也可能存在差别。比如美国曾经以实现股东利益最大化作为企业至高无上的目标,哪怕这种目标可能导致对其他关系人利益的损害(比如经理人、员工等)。法、德等国则相对比较强调股东与债券人、员工利益之间的协调。企业目标的差异直接反映在企业的治理结构差别上,比如为了实现社会性目标,政府可能以投资者的身份直接掌握某些企业一部分的控股权;为了体现员工的利益,企业可能在董事会中给予员工一定的发言权。相应地,企业目标的变化也必然会导致治理结构的调整。事实上,我国目前对新的公司治理机制的诉求正体现了传统企业目标与职能转变的历史性要求。而美国近年来对相关利益者的强调,在导致公司法变革的同时,最终也将对治理结构产生深远的影响(崔之元,1997)。另外,从企业的具体目标来说,有的企业目标明确而持久,有的企业则目标多样并不断变化,这种特征的差异也会反映在治理机制的稳定性上。
(二)企业的发展阶段
现代企业的发展,经历了业主制、合伙制与公司制三个阶段。业主制企业一般来说生产经营规模比较小,品种比较单一,在治理结构上,业主集剩余索取权、控制权以及经营管理权于一身。合伙制企业则由合伙人共同决策,共同分享利益与承担风险,并负无限连带责任。而在公司制形式下,管理的责任被委托给具有专门管理技能的职业经理人,股东拥有剩余索取权与最终的控制权。上述特征的演变同样存在于企业,尤其是家族企业的发展轨迹之中。这种演变并不意味着后一种治理结构的形式一定优于前一种形式,而是体现了企业在不同发展阶段的客观要求。完全集权式的治理模式在企业发展的初期可以最大限度地发挥经营的灵活性,应付市场的迅速变化;随着企业的逐步发展,权力将被分解或稀释,以吸引其他利益主体进入企业,或者调动企业内部员工的积极性与主动性,在这一过程中,企业的规模得以迅速壮大,抵御市场风险的能力也得到加强。同时,权力的分解程度和方式也造就了现代企业制度下治理结构的种种形态,以及相伴而生的代理问题,不过无论如何,我们更应关注的是特定治理结构所带来的收益与成本的权衡。
(三)行业
企业所处行业不同,面临的风险状况、市场竞争态势也就大相径庭,这些同样影响到治理结构的选择。比如,竞争性行业无疑比垄断性行业面临着更为残酷的竞争环境,为了生存和发展,这些行业的管理者对市场的变化必须作出更为及时的反应,过于僵化或者集权的治理机制显然无法适应其要求。我们还可以对传统企业与新兴高科技企业作一对比,后一类型的企业往往对管理者的创新能力有更高的要求,同时,这种创新能力与财务业绩的真正实现还有一段距离,因此,单纯将公司当期的业绩与个人的经济利益挂钩不仅无法达到激励的效果,反而可能损害企业的长期发展目标,而以股权为基础的激励机制显然能够发挥更有效的作用。
(四)财务状况
在公司治理与财务业绩关系的研究中,后者更多的是作为一种既定的经济后果,用来对前者的优劣性进行评价。但事实上,公司特定的财务状况也在很大程度上决定或者限制着治理机制的选择。比如,在正常经营的情况下,如果发生高层管理者(CEO等)的变动,继任者往往从内部提拔产生,但在公司陷入严重的财务困境的情况下,例如发生持续性亏损,董事会更可能从外部寻找接任者。另外,中国上市公司目前股权结构的演变趋势也验证着这一点。相关研究显示,低劣的业绩往往导致大股东的更换(朱红军,2002),而大股东的更换在大多数情况下将导致股权性质、股权集中度发生变化。同时,根据再融资制度的安排,公司良好的业绩可以提供配股和增发的契机,如果上市公司的非流通股大股东在这一过程中放弃配股或认购权,则非流通股占总股本的比重显然将得到提升。
公司的具体治理机制还可能受到企业的组织结构、工艺技术、所处位置以及对其他组织的依赖程度等因素的影响,所有这些因素的集合就构成了公司在进行治理机制选择时的权变性特征。忽视这些因素的存在而盲目的选择或推行某种形态的样板,只能置企业于更危险的境地。
三、我国公司治理机制的选择:权变性分析
(一)股权结构:集中与分散
在我国公司治理机制改革的过程中,股权的分散化似乎已经成为了一个基本的目标。然而按照权变理论,股权结构的优劣性并不依赖于它的具体形态,而是取决于它在多大程度上适合于所处的环境。股权集中的最大诟病在于它导致了大股东对于小股东利益的损害,股权的分散化固然可以减少这一问题的发生,但它同样存在一定的弊端,比如由于存在“搭便车”现象,完全分散的股权将使得股东无法对公司的管理层进行有效的制约和监督,从而导致管理者在实际经营的过程中,可能为了自己的利益而牺牲公司股东的利益(Berle,Means,1932;Grossman,Hart,1980)。而控股股东的存在则不仅可以减轻股权分散所引起的搭便车问题,而且有利于公司并购活动的顺利进行(Shleifer,Vishny,1986)。
主张股权分散化的另一个支持性论据是它有利于敌意收购的进行,从而会对无效率的经营者产生制约。然而从世界范围的实践来看,这种机制主要还是存在于英美两国,在德、法、比利时等股权相对集中的欧洲大陆国家,敌意收购则很少发生,即使在传统上被视为控制权市场典范的英美两国,善意的兼并与要约收购,往往也是控制权市场中更为常见的形式。如果越过资本市场,进一步观察非公众性公司之间发生的兼并与收购,则几乎可以说,在世界的任何一个国家,敌意收购都是居于次要地位的一种控制权交易形式。事实上,在非敌意收购的形式下,由于股权的变更往往导致高层管理者的大量离职,同样会对经理人员产生比较明显的惩戒作用(蔡祥,2003)。因此,敌意收购本身并不能主导股权结构的演变方向。
上述分析主要侧重于治理机制的监督与约束作用,在促进有效率的经营管理方面,股权结构的差异会引起不同的后果。在股权分散的情况下,经理人员的决策与管理能力往往对公司的发展具有主导性作用,而在股权集中的情况下,控股股东更可能拥有决定性权力,这种权力固然存在被滥用的危险,但也可能促进母公司与子公司之间资源的整合。后一点正是为什么在英美资本市场上一部分上市公司会被要约收购,导致股权由分散走向集中的重要原因。
具体到中国的股权结构改革,权变性分析提醒我们必须对每一种现实或可能的形态进行审慎的评价。以国有股来说,过高的国有股比例可能意味着委托人缺乏足够的经济利益驱动去有效的监督和评价经营者,形成“事实上”的内部人控制。但在另一方面,上市公司也可以通过国有股与政府建立良好的关系,获得税收和其他方面的好处。尤其在企业处于财务困境时,政府的这种扶持行为可能更为明显。再从演变的趋势看,一个不容忽视的发展结局就是股权结构分而不散,也就是说,股权比较均匀地集中在若干大股东手中。这时,由于股东之间的相互制衡,“一股独大”所带来的许多问题可能得到避免,但同时也可能带来决策效率的降低和责任上的相互推委。
(二)董事会结构:决策管理还是监督控制
一般来说,董事会承担着两大核心职能,一是保证公司战略目标的实现和经营决策的有效性,二是对高层管理团队进行选拔、监督和激励。董事会结构的安排无疑需要服从这两个职能的需要,但落实到实践中,一个不可回避的问题就是,孰者为重,孰者为轻?在理论上,上述第二个职能显然必须以第一个职能为前提,但现实的评价与要求却似乎主要集中在后一方面。这也许是因为绝大部分财务舞弊案件的发生都与董事会监督功能的失效有关。从安然等事件来看,这种失效似乎已经成为一个世界性的事实。导致这一结果的主要原因在于,董事会虽然名义上有权解聘或雇佣管理者,但实际上,管理者往往控制着董事成员的选择(Mace,1986)。这时,在公司业绩比较差的情况下,董事会仍会起到一定的监督作用,但这种影响往往是比较微弱的(Warner,Watts,Wruck,1988;Weisbach,1988)。Chen等(2003)对中国上市公司的研究结果也表明,管理者的变动是否受到公司业绩的影响主要取决于股东身份,而不是董事会结构。
上述事实是否就意味着董事会功能的完全失效,或者我们需要进一步加强董事会的监督功能呢?对于第一个问题的回答显然是否定的,董事会在惩戒无效率的经营者或者防止管理者财务舞弊方面,可能作用甚微,但从公司的经营过程来看,这两者基本上属于非正常状态,我们事实上可以通过其他的手段来弥补或替代这一功能,比如前一方面可以借助控股股东的干预或者敌意收购市场来完成,对于后者,更有效的措施可能是加强法律惩戒的力度和经理人的诚信建设。国内外对公司CEO等高层管理人员任职状况的经验研究发现,经营者的在位期限一般为5～10年,在这一期间,董事会显然有比更换经理人员或者防止舞弊更经常性的事情去做,比如确定企业的发展战略,调整企业的组织结构等。
对于上述问题的回答,还将影响到我们关于独立董事的作用评价。尽管治理准则提出,独立董事应独立履行职责,不受公司主要股东等利害关系人的影响,尤其要关注中小股东的合法权益不受损害,但从实践的操作来看,这种规定很可能变成制度制定者的一厢情愿。独立董事的选择同样守制于公司大股东或实际控制人,即使我们指望独立董事为了维护自己的声誉,而在一定程度上保持中立,但我们无法想象他们总是站在公司管理层的对立面。最可能的情况是,当其无法同意有损于中小投资者利益的公司决策时,为了规避相应的法律责任,他们将保持沉默,或者干脆退出董事会(类似于股东的“用脚投票”)。独立董事监督功能的失效,在安然事件中得到了最明显的体现。在安然的17位董事中,除董事长及CEO外,其余都是地位显赫的独立董事,如斯坦福大学管理学院前院长、美国奥委会秘书长、美国商品期货交易管委会前主席、德州大学校长、英国前能源部长等。事实上,有人形容其为“有浓厚人际关系的俱乐部”,这一评价意味着这种看似完美的安排其实无法对管理者进行有效的监督,但它同样点出了安然董事会安排的真正意义所在,即利用独立董事的声望提升企业的声誉,利用其广泛的社会关系网为企业争取更多的资源,利用其深厚的专业知识为企业提供战略咨询。从这一角度出发,我们也许才可以对我国的独立董事制度的发展前景有一个良好的预期。
董事会的功能定位直接影响到具体结构的安排,比如董事长与总经理两职分离还是合一,董事会规模大还是小,董事会构成中执行董事的比例高还是低。从监督功能出发,我们似乎更容易得出比较一致性的结论,比如保持两职分离,增加外部董事的比重等。但从决策管理角度出发,我们的选择可能需要更多的考虑企业的具体情况。比如,吴淑琨、柏杰、席酋民(1998)以在沪市188家公司为样本的检验结果表明,对中国现阶段的上市公司来说,两职是否合一主要由公司规模所决定,公司规模越大,越倾向采取两职合一。目前,相当多的研究集中于董事会结构与公司业绩之间关系的分析,然而董事会结构安排的权变性意味着我们可能无法从中找到某种一致性的稳定线形关系。
(三)激励机制:收益与风险的权衡
由于委托人与代理人之间的固有矛盾,我们往往无法通过一个完美的监督机制来彻底地解决代理问题。激励制度则从另一个角度提出了缓和该问题的思路。关于激励机制的改革与创新,可以说是我国目前公司治理改革最活跃的部分。在这一改革的过程中,一个基本的导向就是建立以股权或股票为基础的激励机制,从而将所有者与企业经理人员的利益更紧密的结合起来。权变理论并不否定这一思路在推进旧有的激励体系方面的积极性,但它提醒我们,任何一种激励制度都具有独特的适应环境,公司必须根据自己的具体情况进行审慎的选择。比如,作为一种引导公司着眼于长远发展的激励方式,股票期权将更适用于高新技术企业,因为对于这些公司来说,研发支出以及管理者自身的创新能动性将从根本上决定公司的长期发展能力,相对于以历史财务指标为基础的传统评价方式,股票期权可以避免诱导管理者过于专注当期的业绩,从而能够最大限度地发挥它的积极作用。但对于垄断性行业的公司来说,盲目的实行期权可能并不能达到理想的效果,因为这些公司的发展在正常情况下基本上是可以预期的,即使在一定时期出现某种跳跃性的变化,也往往不是管理者所能主导或控制的。
激励机制的权变性分析提醒我们,任何一种激励机制的施行都意味着管理者所面临的潜在风险与收益对称关系的改变,而且这种改变最终将会影响到管理人员的决策与管理行为。目前,相当一部分实证研究开始对公司经营业绩与激励机制(管理人员的年度报酬,持股比例等)之间的关系进行检验,在这些研究中往往都有一个潜在的假定,即公司经营绩效与高级管理人员的持股比例存在着正相关关系,然而从理论上说,管理者持股的上升尽管会带来一定的激励效应,但另一方面,它也使得管理者的财富集中在某一个企业上(3),很可能导致管理者对于高风险项目的回避,从而不利于企业的长远发展。站在这个角度,对于目前大行其道的管理层收购(MBO),我们也似乎无法对任何进行MBO的公司都充满乐观的预期。因为管理层持股所带来的效应可能在某些公司为正,而在另一些公司反而是制约了自身的发展。
主要参考文献:
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(1)比如从世界范围来看,代理问题在表现形态上可大体分为两类,一类是公司的内部管理人(不持有或持有少量股份)与外部所有者的代理问题;另一类是以公司内部人身份出现的所有者与外部所有者之间的矛盾问题,主要表现为居控股地位的大股东对小股东利益的侵害(Shleifer等,1997)。
(2)对于公司治理机制的研究事实上包括两类,一类是外部治理机制,比如经理人市场、公司控制权市场等,另一类是内部治理机制,内容涉及股权、董事会结构的安排等。本文的分析主要局限于后一方面。
(3)股东的投资,我们可以假定其将通过证券组合的方式实现非系统性风险的分散,但对于管理者来说,他的人力资本投资由于完全依附于企业的经营实体,因此基本上是无法分散的,而持股比例的增加意味着管理者的非人力投资也将不得不更多地寄希望于其所经营的企业。
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