浅析企业价值估价中的自由现金流量
简介： 一、自由现金流量的概念和构成
人们很容易混淆资本项目中的现金流量与企业价值估价中的现金流量，其实两者并不完全相同。资本项目的现金流量的预测和计算关注的是项目投产后可能给企业带来的现金流量的影响。一般计算方法是，在项目所带来的净营业收入基础上加非现 ...
一、自由现金流量的概念和构成
人们很容易混淆资本项目中的现金流量与企业价值估价中的现金流量，其实两者并不完全相同。资本项目的现金流量的预测和计算关注的是项目投产后可能给企业带来的现金流量的影响。一般计算方法是，在项目所带来的净营业收入基础上加非现金费用（如折旧）之后，即可得投资项目所带来的现金流量。在企业价值估价中计算的现金流量关注的则是自由现金流量。这里所说的“自由”是指在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。
自从美国学者阿尔弗雷德·拉巴波特（Alfred·rappaort）于1986年在其著作《创造股东价值：企业业绩新标准》中提出股东价值分析概念以来，“自由现金流量”的概念逐步走进人们的视野。虽然人们明确了未来现金流与折现率是决定企业价值的两个基本变量，但对未来现金流的内涵却是不清晰的。詹森（Jensen）教授在研究代理冲突理论的时候论及自由现金流量概念，按照他的定义，所谓自由现金流量就是，为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩余的现金流量。一般我们认为，自由现金流量是指企业在持续经营的基础上，除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业所能够产生的额外现金流量。即目标企业在履行了所有债务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。
从外延上判断，自由现金流量的分类方法很多，依据现金流量的口径不同，可以将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。企业自由现金流量要比股东自由现金流量的口径大。由于企业经营所需资金是由企业的各类收益索偿权持有人提供的，既包括债权人也包括股东，那么经营所获得的企业自由现金流量也应当支付给企业全部的索偿权持有人，可以用公式表示为：企业自由现金流量＝债权人自由现金流量＋股东自由现金流量。
1.企业自由现金流量。也称作经营实体自由现金流量，它是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的债权人和股东的现金流量，其基本公式为：企业自由现金流量＝息税前利润加折旧（EBITDA）－所得税－资本性支出－营运资本净增加。
我们把其中的项目加以说明：①息税前利润加折旧减去所得税是经营性现金流量。尤其值得注意的是，在计算自由现金流量时，负债的利息费用不应当作为扣除项目，而扣除的纳税额反映的是在没有利息扣除情况下的支付额。②资本性支出是企业为了维护或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资，以此保证未来企业价值的增长。在许多现金流量预测过程中，人们常常假设各期资本支出与各期的折旧额相等。事实上，资本支出与折旧额两者之间的关系极为复杂，比如，在高速增长期，资本支出通常大于其折旧额，而处于稳定增长阶段，资本性支出和折旧额就比较接近。因此，人们便假设那些稳定增长企业的折旧额与资本支出两者相等，从而简化了财务估价过程。③营运资本是流动资产和流动负债的差额。企业的性质不同，所需营运资本的数量也不同，例如，零售企业所需营运资本会超过一般的制造业。此外，营运资本的变动与企业的增长率也密切相关，高增长率的企业通常需要更多的营运资本。
由于企业自由现金流量为债务支付前的现金流量，它不受企业运用负债数额大小的影响，但这并不意味着由企业自由现金流量贴现而得到的企业价值与负债金额没有关联。因为过高的负债会导致企业加权平均资本成本的提高，从而引起企业价值的变动。
2.股东自由现金流量。它是指企业在满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有需要后，剩下的可作为股利发放的现金流量。其基本公式为：股东自由现金流量＝企业自由现金流量－债权人自由现金流量＝息税前利润加折旧（EBITDA）－所得税－资本性支出－营运资本净增加＋（发行的新债－清偿的旧债）。很显然，若企业无财务杠杆，即没有任何债务，无需支付利息和偿还本金，则股东自由现金流量等于企业自由现金流量。
二、自由现金流量的预测及其在运用中的优缺点
自由现金流量的计算方法很多，并没有绝对地统一。拉巴波特认为有五种价值动因（value driver）影响企业的价值，即：销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。他把这五种因素运用在自由现金流量预测模型之中，计算公式如下：
式中：CF—现金流量；S—年销售额；G—销售额年增长率；P—销售利润率；T—所得税税率；F—销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W—销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；t—预测期内某一年度。
对企业现金流量的预测期一般为5 ～ 10年，预测期越长，其准确性越差。在企业价值评估过程中，采用自由现金流量指标有很大的优越性：
1.自由现金流量能更合理地评价企业的业绩。在预测自由现金流量时，不仅考虑企业过去的获现能力，还要考虑企业未来营运的变化，把企业未来创现能力纳入考核中，因此具有“继往开来”的作用。其他指标如经营现金流量的确也有评价企业业绩的作用，但其只考虑了过去的获现能力，并没有考虑未来投资的需要。另外，企业创造自由现金流量的能力更能反映企业的实力。
2.运用自由现金流量能促使企业更注重“价值动因组合”。企业更加重视销售、利润、投资等影响自由现金流量的因素，这有利于企业加强长期战略地位，使经营活动服务于企业战略决策，并能提供与评价企业收购、清理等有关战略管理会计信息。比如，具有稳定的自由现金流量的企业与其他同类企业相比，便倾向于提高外部资本的比重，形成高财务杠杆。因为自由现金流量越稳定，发生财务困难的概率就越小，外部筹资成本也越小，所以企业更倾向于提高财务杠杆以增加外部筹资。反之，自由现金流量为负数和现金流量不稳定的企业则会减少外部筹资，减少股利分配率，提高权益筹资。
运用自由现金流量虽然有它的诸多优点，但也不可避免地有其局限性。企业未来经营的变化导致自由现金流量预测的不确定性增强，致使财务评估的可靠性降低。因此，企业未来可能状态的多变性也是预测自由现金流量时需要考虑的重要因素。
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