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新会计准则下的上市公司估值思考
简介： 从前某夫妇有个女儿待嫁，于是有东、西两家上门提亲，东家是位富商，有钱但公子是个丑八怪，西家是个长工，很穷但公子是个小帅哥。一家人为此左右为难，不知嫁给哪家好，父亲便问女儿：你若喜欢东家便举左手，若是喜欢西家便举右手。不料她将双手都举了起来，父亲非常诧异，问她问什么举双 ...
从前某夫妇有个女儿待嫁，于是有东、西两家上门提亲，东家是位富商，有钱但公子是个丑八怪，西家是个长工，很穷但公子是个小帅哥。一家人为此左右为难，不知嫁给哪家好，父亲便问女儿：你若喜欢东家便举左手，若是喜欢西家便举右手。不料她将双手都举了起来，父亲非常诧异，问她问什么举双手，她回答道：“我希望吃在东家，睡在西家”。
如果对上市公司的估值，也“食东家，宿西家”，一方面采用新会计准则计量每股收益，另一方面仍采用“旧思维”下的市盈率乘数，无疑是不科学的。
“新会计准则应用引发了市场多方热议，并给上市公司估值带来了很多新的变革与挑战”
2007年1月1日，新会计准则正式开始在我国上市公司实行，2007年上市公司第一季度报告，是首份“试水”新会计准则定期财务报告。日前，季报工作已落下帷幕，从所有已披露季报的上市公司来看，最耀眼的两颗明星无疑是*ST长控（600137）和岁宝热电（600864），借新会计准则之东风，两者分别占据了第一季度报告每股收益和每股净资产的榜首位置。
由于新会计准则允许将债务重组收益计入净利润，ST长控以每股收益4.726元勇夺季报每股收益冠军，正是因为预计第一季度业绩暴涨，2005年4月13日，股改停牌长达4月的ST长控，复牌后上演神奇暴涨，股价最高曾达85元，半日涨幅就超过10倍，ST长控的暴涨“惊动”了证券交易所，当天下午随即被实施紧急停牌处理。从公司季报看，一季度实现的净利润2.87亿元中有2.85亿元是债务重组带来的营业外收入，债务重组收益占净利润比例超过99%，这部分利润既没有真金白银的流入，也不能向股东分配（公司未分配利润仍为负数），此外，这种收益是一次性非经常损益，不具有可持续性。
岁宝热电则以每股净资产高达16.05元，荣登所有上市公司每股净资产榜首，因为按照新会计准则，公司将持有1.84亿股民生银行股权投资划分为可供出售的金融资产，民生银行一季度末市价已达12.4元，仅该股权公允价值（市价）比账面价值增值20多亿，加上其他一些资产增值，对股本仅1.37亿的岁宝热电来说，采用新会计准则后，每股净资产大幅度地增加，创下沪深两地之最。而公司股价也从2007年3月末的20元迅速攀升，仅4月一个月时间，涨幅超过150%，到4月30日已跃过50元。
类似ST长控和岁宝热电的案例绝非个案，进入2007年以来，资本市场上新会计准则下的“挖宝”、“掘金”或所谓“价值发现”的概念非常流行，投资者热衷于寻找采用新会计准则导致收益暴涨或净资产大幅增值的股票，一些拥有金融资产（如参股证券公司、银行）、房地产的上市公司股票受到市场热烈追碰，股价大幅飙升。可以说，新会计准则应用引发了市场多方热议，并给上市公司估值带来了很多新的变革与挑战。
“由于新会计准则显著地改变了上市公司的财务指标，势必会显著影响到上市公司估值结果”
对上市公司的估值方法，主要包括未来现金流贴现法和相对估值法等。未来现金流贴现方法不涉及会计利润，因此，新会计准则对这种估值方法基本没有影响，而且未来现金流贴现法计算比较复杂，一般投资者较少使用。在实务中，使用比较多的是相对估值法，相对估值法通常采用市盈率（市价与每股收益比率）或市净率（市价与每股净资产比率）等指标，市盈率（或市净率）的估值方法操作简单且易于理解，只要确定了每股收益（或每股净资产），再乘以合理的市盈率（或市净率）倍数就可以了。因此，采用市盈率或市净率进行估值时，估值结果取决于两个因素，一是估值基数即所选取的财务指标——每股收益（或每股净资产），二是估值乘数即所采用的市盈率（或市净率）倍数。新会计准则更多体现了与国际会计准则的接轨，对公司财务指标（如每股收益、每股净资产）带来了许多重大的变化，在利润计量方面，原有会计准则对很多交易事项产生的收益都不予确认或计入资本公积，新会计准则的变化主要体现在债务重组、非货币性交易、股权投资差额、交易性金融工具公允价值变动产生的损益都计入当期利润。ST长控因债务重组所产生的巨额利润就是新旧会计准则差异的一个典型案例；在资产计量方面，新会计准则变化主要体现在更多地引入公允价值计量模式，例如对可供出售金融资产、交易性金融资产、投资性房地产都采用公允价值计量，岁宝热电、南京高科就是因为对部分金融资产采用公允价值计量导致每股净资产大增。由于新会计准则显著地改变了上市公司的财务指标，即影响到相对估值法的第一个因素——估值基数（每股收益或每股净资产），在第二个因素——估值乘数不变的情况下，势必会显著影响到上市公司估值结果。
“如果对上市公司的估值，既采用新会计准则计量出来的每股收益，又仍采用“旧思维”下的市盈率乘数，是不科学的”
ST长控能暴涨到80多元，便是有人认为既然公司的每股收益能超过4元，那么按市场通行的市盈率定价方法，即便以20倍市盈率定价，则股价就应该超过80元。与此相类似，笔者最近在互联网上看到一篇关于东方集团（600811）的估值分析文章，提出东方集团的目标价位在100元以上，其理由是东方集团持有大量金融资产（包括民生银行、新华人寿等股权）、房地产，按照公允价值重新估算的话，公司每股净资产有望达到20多元，再参照同类公司5倍市净率，公司股价应超过100元，而公司目前股价还不到30元，因此认为未来股价还有很大上升空间。东方集团未来股价能不能达到100元，得由市场说了算，笔者这里无意做过多讨论，而仅对其估值方法进行探讨。类似前述的ST长控和东方集团的估值思路，在目前的市场很有代表性，乍一看似乎颇有道理，但仔细分析，便不难发现这种方法存在问题，在选用估值基数（每股收益或每股净资产）时，采用的是新会计准则实行后的指标，但对估值乘数（市盈率或市净率倍数），却并未进行相应调整，仍按照旧会计准则下的思路没有变化。
这不由得让笔者想起古时一个笑话，说从前某夫妇有个女儿待嫁，于是有东、西两家上门提亲，东家是位富商，有钱但公子是个丑八怪，西家是个长工，很穷但公子是个小帅哥。一家人为此左右为难，不知嫁给哪家好，父亲便问女儿：你若喜欢东家便举左手，若是喜欢西家便举右手。不料她将双手都举了起来，父亲非常诧异，问她问什么举双手，她回答道：“我希望吃在东家，睡在西家”。
如果对上市公司的估值，也“食东家，宿西家”，一方面采用新会计准则计量出来的每股收益（或每股净资产），另一方面仍采用“旧思维”下的市盈率（或市净率）乘数，无疑是不科学的。以市净率估值方法为例，过去对资产的计量方式以历史成本模式为主，每股净资产账面价值与每股市价存在差异较大，估值时应选用较高的市净率倍数，而如果资产主要采用公允价值计量时，每股净资产账面价值与每股市价之间差异已大大缩小，这时显然不能继续采用原来的市净率倍数来估值。因此，采用市净率估值，如果净资产的计量方法已发生变化，那么市净率也应当相应进行调整。同样地，采用市盈率估值方法时，如果收益的计量范围已经发生重大变化，却仍采用一成不变的市盈率无疑是不恰当的。
如果把上市公司比喻成一个苹果，采用新会计准则只是相当于换了一种新的计量方式，原来苹果是按斤计重，现在则与国际接轨改为按克计重；原来计重时剔除苹果皮和核，只计算苹果肉净重，现在则是整个苹果都计入重量，这样原来的1斤苹果在新的计量方式下可能变成600克，但计量方式改变并不会改变苹果本身的价值，它既不能使小苹果变大，也不能使坏苹果变好，更不能让同一个苹果吃两次，假定苹果是3元/斤的话，不可能因为换了种计量方式，原来仅值3元苹果现在就能变成1800元（=600×3）。对上市公司来说，新会计准则本身并不会直接改变公司的内在价值，但可以为估值提供更多、更有用的信息，报表使用者必须关注和学习新会计准则给估值带来的变化。
“如果把旧会计准则比喻成老式马车，新会计准则就是豪华轿车，会计报表使用者则像驾驶员，政策和制度环境则为道路基础设施”
在新会计准则下，公司损益计量范围已发生很大变化，投资者在使用会计信息时，仅仅关注盈利的多少是不够的，更应该关注盈利的内在质量，因为不同来源和类型的利润“性相近而习相远”，有的是真金白银（例如收到货款的产品销售利润），有的只是纸上富贵（如豁免债务带来的重组收益）；有的属于细水长流（如主营业务产生的利润），在未来仍然可以持续赚取，有的却属于意外横财（如一次性补贴收入），只是一锤子买卖。因此，对于公司赚取的利润不能简单地“以数字高低论英雄”，同样是会计报表上的一块钱利润，由于来源和性质不同，其含金量是不一样的，投资者必须学会区分，在对公司的股票进行定价时，不能简单地把所有的每股收益都乘以同样的市盈率倍数。打个比方来说，净利润有点类似于葡萄酒，两瓶外观上看起来相近、份量相同的葡萄酒，由于产地和窖藏年份等因素的不同，价值可能存在天壤之别，一般的饮用者往往难以分清其中的差异，但是通过窖藏年份和各种品质指标，人们还是可以分出葡萄酒的等级差异，专业的品酒师也能够鉴定出葡萄酒的品质。而对于会计信息来说，问题则要复杂得多，目前我国绝大多数的股市投资者对会计信息使用可以说还处于“初级阶段”，看财务报表往往只关注每股收益、净利润等几个指标，对于净利润，往往也是只看数量不看质量，并且无法理解公司的盈利会在“质量”上还存有巨大差异。再加之会计本身的复杂性，盈利质量并没有明确的等级划分标准，盈利质量分析一直以来都是财务报表分析中的重点和难点所在，而且往往是“仁者见仁、智者见智”，即使是专业的财务分析师，对于同一家公司的盈利质量分析结论也会经常大相径庭，更遑论普通投资者，要分清利润中隐藏的玄机，实在是有点勉为其难。
在美国据说有这样一个故事，很早以前俄克拉荷马州有个贫穷的印第安人，后来在他的土地上发现了石油，他顿时变成有钱人，于是他买了一辆豪华的卡迪拉克轿车，每天让两匹大马拉着豪华轿车在小镇上行驶。他坐在轿车上希望看见每一个人，也希望每一个人都能看见他。他待人和气，常常喜欢向路人夸奖他的两匹大马：“你们看看这两匹马多有劲！”。当地技师说那辆汽车一点毛病也没有，只是这位老印第安人永远学不会插入钥匙去开动引擎，因此虽然汽车内部有一百匹马力，但在别人看来，那辆汽车只有两匹马力而已。
如果把旧会计准则比喻成老式马车的话，那么新会计准则就相当于升级换代的新型交通工具——豪华轿车，会计报表使用者则相当于驾驶员，政策和制度环境相当于道路基础设施。从技术性能角度来说，轿车无疑更为先进，但在初期，也许由于很多驾车者还没有掌握汽车驾驶技术，习惯采用马拉汽车的驾驶办法，豪华轿车可能反而没有马车好用，跑得比马车还慢。但随着掌握汽车驾驶技术的人增多、驾驶水平的不断提高，辅以配套的政策措施，可以预期新会计准则这辆豪华轿车在我国会跑得越来越好。
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