上市公司强制性信息披露的经济学分析
简介：【摘要】本文运用经济学理论，从市场失灵、外部性、公共物品以及有效市场假设和信息不对称的角度，为上市公司强制性信息披露构建了理论解释框架并在管理当局和投资者之间进行了博弈分析，得出最终结果，应对上市公司信息披露进行监管，构建以强制性信息披露为主，自愿性信息披露作为 ...
【摘要】本文运用经济学理论，从市场失灵、外部性、公共物品以及有效市场假设和信息不对称的角度，为上市公司强制性信息披露构建了理论解释框架并在管理当局和投资者之间进行了博弈分析，得出最终结果，应对上市公司信息披露进行监管，构建以强制性信息披露为主，自愿性信息披露作为补充的信息披露机制才是提升上市公司信息披露质量的根本之策。
【关键词】强制性信息披露 市场失灵 信息不对称 博弈分析
一、上市公司强制性信息披露的意义
资本市场有效运行的基础是具有透明度和充分含量的信息，而信息的经济意义在资本市场上也得到了最强烈的表现，主导这个结果的关键因素是上市公司的信息披露与投资者对上市公司的估价之间存在着较大程度的关联性，即投资者投资决策的有效性在很大程度上取决于所获得信息的数量和质量。在资本市场中，上市公司披露的信息是在市场上流动的众多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方关注，这是因为信息的披露不仅对行业监管、公司自身的稳定、社会资源的趋利性流动和资本市场的良性发展直到最终达到改善资源配置效率具有不可替代的作用，而且对人们区分效益良莠的企业、为信息使用者(如投资者、债权人、企业内部经营管理者、外部其他有关部门和人员)提供有用的财务信息，以便做出合理决策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市场赖以存在的基础，而政府又是市场的主要组织者和管理者，因而应由政府通过强制性措施规范信息的披露,以保持资本市场的有效运行。
二、上市公司强制性信息披露的经济学分析
（一）市场失灵与强制性信息披露
在古典经济学家看来,只要给公民追求自利的自由，“看不见的手”即市场机制就会自动调节资源配置，引导社会达到最大福利(亚当.斯密，《国富论》)，政府只担当守夜人的角色，通过明晰产权以及监督合约履行等手段保证经济活动依法有序地进行。但是只有满足以下四个假定，市场才能引导资源有效配置：1、商品或服务是私人物品；2、一种商品对潜在消费者的全部价值或效果都反映在该商品的消费函数上，不存在虚张声势，没有威胁和策略，所有消费者都有正确和诚实的偏好显示；3、生产该物品的所有成本都反映在供给曲线S=MC上；4、市场是竞争性的。而在现实中，这四个假定是难以满足的，现实生活中显然存在着“市场失灵”(market failure)，即市场失去其优化资源配置作用，市场运行的效率降低。会计意义上的市场失灵是指财务报告在无管制状态下的信息产出在帕累托法则意义上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者说，由财务信息市场而导致的资源配置是不公平的，也就是说对某些集团或个人是不公平的。出现市场失灵的原因之一在于，上市公司（信息生产者）对其自身信息的垄断性，如果不对信息披露进行管制，这种情况就会为压缩信息的生产并为持有信息而获得垄断利润创造了机会。
事实上，当市场出现某种程度的失灵时，人们总习惯寻求政府的庇护。强制性信息披露发挥着类似政府对经济的作用，强制性信息披露是信息披露制度的一部分，信息披露制度又是会计管制的组成部分，而会计管制属于政府行为。相对自愿性信息披露，强制性信息披露可以缩短上市公司自愿信息供给和投资者信息需求期望间的差距，并维持一个能兼顾公平与效率的理性水平。
（二）会计信息的公共物品属性与强制性信息披露
根据市场有效性的基本假设，当会计信息披露的社会边际收益等于社会边际成本时，会计信息市场的供需达到一般均衡（MR=MC），信息披露的数量和质量将是最优的，社会处于“帕累托最优”(Pareto Optimum)，以帕累托最优状态为标准竞争性市场模型导致的结果是最理想的，使得经济社会实现了资源的最优配置，即“看不见的手”，但市场机制无法协调经济活动的所有方面，在许多其他领域，市场是无效率的。
公共选择理论认为，在竞争市场中，会计信息是一种典型的公共物品(public goods)。所谓公共物品，是指具有非排他性和非竞争性的物品，公共物品具有以下特征：1、公共物品的消费是“非竞争性”的，一个人能在不减少其他人对同一物品消费的条件下消费此物；2、公共物品的消费是非排他的，它不能阻止潜在的使用者，无论消费者是否在取得公共物品时付出成本，都将从公共物品的消费中获益；3、公共物品的生产和消费是不可分的，它不能分割出售。由于上市公司披露的财务报告及信息是一种公共物品，上市公司提供财务报告的好处并不能为投资者和上市公司所独享，而财务报告的提供者上市公司却不能要求那些“搭便车者”支付信息提供成本，信息一旦生产和披露，根本不能阻止和排除没有分担成本的信息使用者进行消费，“免费搭车者”能够不花任何成本地使用这些产品，因此，上市公司管理当局并无动力提供更多的信息，会计信息的生产动力不足，导致了外部性(externalities)，外部性的结果会使市场对资源的配置缺乏效率，并使会计信息的私人价值和社会价值产生背离，使得生产者生产这种公共物品的动机非常有限，这时，就需要政府进行干预来加以纠正。尽管部分高质量公司管理当局有自愿披露信息的动机，但如果没有政府的强制性要求，许多公司也只愿披露对公司有利的信息，而隐匿对公司不利的信息，甚至披露虚假的信息。上市公司所披露的信息是一种特殊的消费品，对投资者的行为具有特殊的重要意义，投资者一旦受到虚假信息的误导，将遭受巨大损失。上市公司披露的信息是一种公共物品这一特性，决定了政府应当对其进行管制。
（三）有效市场假设与强制性信息披露
根据美国学者尤金.法玛教授(EugeneFama,1970)的研究，有效市场划分为弱式(Weak-form efficiency)、次强式(Semi-strong-form efficiency)和强式(Strong-form efficiency)三种。在弱式有效市场，商品价格能充分反映历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息；在次强式有效市场，商品价格能反映所有公开有用的信息，其中包括与现在和过去价格有关的信息；在强式有效市场，商品价格能充分反映所有公开渠道及非公开渠道的各种信息，包括内部流传的信息及个人间传递的消息，所以，投资者即使掌握了内幕信息也无法获得额外利润。尽管在有效市场中，投资者应该能够识别管理当局的操纵行为并采取相应的措施，但有效市场毕竟只是一个假说，即便是资本市场高度发达的美国一般认为也只达到半强式有效，其大量存在的财务舞弊对投资者造成巨额损失，并对投资者信心乃至整个资本市场产生了巨大打击。美国国会于2002年7月30日发布了Sarbanes-oxley Act of 2002(公众公司会计改革和投资者保护法案)，加强了对信息披露的监管，尤其是强化了上市公司对财务报告的法律责任。我国的资本市场正处于发展初期，虚假信息披露事件屡屡发生，严重危害了投资者的利益，因此，必须由政府通过法律或法规的形式强制性要求上市公司披露其相关信息,真实反映其财务状况和经营情况。因为通过加强公开披露，可以使市场参与者更有能力推动上市公司以安全、稳健的方式持续经营。
（四）信息不对称(information asymmetry)与强制性信息披露
完全竞争市场的重要前提之一是买者和卖者都拥有完全信息，然而现实中这个前提是无法实现的。市场交易的各方所拥有的信息无论是在质量上还是数量上都是有差别的、不对称的。通常情况下，卖方较买方拥有更为完全的信息。信息经济学认为，由于不对称信息的存在将会导致两个典型后果即：逆向选择(adverse selection)和道德风险(moral hazard)。
1.逆向选择问题，逆向选择(adverse selection)是指代理人在建立委托—代理关系之前，利用掌握的对委托人不利的信息签订对己有利的合同，而委托人则由于信息劣势而处于不利的位置上。1970年Akeflof发表了《柠檬市场：质量不确定和市场机制》，提出了旧车市场模型，开创了逆向选择理论的先河。他认为，在旧车市场上，存在信息不对称。所谓信息非对称，是指一个经济当事人知道另一经济当事人所不知道的某些事情。就旧车市场而言，旧车的卖者知道车的质量，而买者并不知道，而只知道旧车的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格。那些质量最差的车主最急于将车脱手，所以当车的价格下降时，那些只有轻度缺陷的车的车主将退出旧车市场，剩下的将是劣车，即发生坏车驱逐好车现象。这样一来，将导致市场上质量的恶化，帕累托最优的交易不能实现，甚至导致市场的萎缩和不存在。
不对称信息导致次品逆向选择的问题是由于有信息的个体依赖于他的私人信息的贸易决策影响不拥有该信息的市场参与者而引起的（即买者对所购买的商品的知识少于卖者）。逆向选择是事前选择，就会计而言是指投资者错误地购买了公司的股票，选择了不称职的管理者。
2.道德风险(moral hazard) 问题, 道德风险是指交易合同达成后,从事经济活动的一方为最大限度地增进自身利益（只顾自身利益的最大化，而不管委托人利益是否受损或从自身利益出发蓄意使其受损）而做出不利于另一方的行动。道德风险是事后交易行为，对于证券市场来说，主要是上市公司管理当局不尽心尽责，投资于高风险的项目或进行过度的在职消费，而不考虑投资者的利益，并进行选择性披露，提供虚假财务报告虚夸业绩，从而损害投资者的利益。
综上所述，根据科斯奠基的“契约理论”，企业是一个在其框架中由相互合作的大量生产要素所有者达成的书面或非书面的契约。企业的委托代理理论实际上是对企业的契约组合理论的具体化。从会计信息拥有的程度来看，经营者（契约的一方）作为代理人，以企业法定代表人的身份直接管理企业对企业资产进行经营活动，成为企业的“内部人”，实质上形成了内部人控制，与其他利益相关主体相比，经理人拥有较为完全的内部信息，而上市公司的投资者或股东（契约另一方）作为委托人不直接参与企业的管理，“已经没有任何权利与那些己成为公司资产的东西发生实际联系”，成为了“外部人”，在信息掌握程度上处于弱势。他们对上市公司的财务状况、经营成果、偿债能力等都无法确知，也无法预先判断上市公司所提供的信息是否能满足其需求，最终买到的可能只是仅有少许价值或毫无价值的“旧车”。同时从双方的价值取向来看，上市公司经理人的目标也往往与股东的目标不一致，股东关心的是投资回报的最大化，并希望能够选择有利的会计政策使其向维护投资者的利益倾斜，而经营者不愿投入更多的时间和精力工作，但却有着广泛的经济利益和心理需求，如酬劳、利润分享、股票期权、度假、晋级、社会声誉等。因此作为经济理性人的经营者，具有机会主义倾向，基于其自身利益的考虑，会更看重短期经济利益，利用手中的“暂时控制权”只提供信息披露边际收益等于边际成本这一点的信息量，也即信息披露量满足其本身利益最大化要求。同时由于信息不对称所引起的经营者“偷懒”动机也会带来“道德风险”(moral hazard)问题，即经营者为获得自身的最大利益而操纵信息生成，甚至对有些不利信息不披露或提供虚假信息。
公正是资本市场所关心的问题，资本市场的公正性是一种基于公众利益视角的观点，这种观点认为只有当所有(包括潜在的)的投资者拥有均等、公平的机会获取信息，从而所有投资者的获利、受损机会均等时，股票市场才是公正、公平的，即所谓的“信息对称”，这是一个理想的目标。因为信息分布的越广泛，资本市场的竞争就越充分。然而，完美的和无代价的信息毕竟只是完全竞争经济模型的一种假设，市场毕竟存在着大量的“信息不对称”，由“信息不对称”形成的逆向选择和道德风险最终会导致市场的缺陷。而进行强制性披露（法律管制）就是“信息对称”理念的一个应用，它要求上市公司及时、完整、真实地披露有关信息，减少（并惩罚）内幕交易、操纵股价和虚假陈述行为，以实现投资者之间的公平。因此，由于资本市场上逆向选择和道德风险的客观存在，必须对信息披露进行监管，并追究虚假陈述行为的法律责任，惩罚违规行为。
（五）信息披露的非合作博弈
博弈论（game theory）研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题，也就是说，当一个主体，好比一个人或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影响时，而且反过来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题(张维迎，《博弈论与信息经济学》，1996)。在资本市场中，会计信息作为一种“公共物品”，在披露和使用过程中，信息披露方(上市公司)和信息使用方(主要是投资者)之间存在较为复杂的博弈关系，最终披露的信息实质上是双方多次博弈的结果。假设投资者与公司管理当局在信息披露过程中只存在一次静态博弈，其博弈过程可用效用矩阵表示(见下表1)。
会计信息披露的非合作博弈
管理层效用 投资者效用 诚实（H） 歪曲（D）
购买（B） Ⅰ（50, 50） Ⅱ（10, 30）
拒绝（R） Ⅲ（30, 10） Ⅳ（30, 20）
表中的数字分别代表了投资者和管理当局在各种不同的战略组合中的效用水平
表1
从表中不难发现，唯一不受影响的战略组合是RD。即如果管理当局选择D，投资者更倾向于选择R。同样的，如果投资者选择R，管理当局也更倾向于选择D。RD是唯一的能在给定其他参与人的战略选择时，每个参与人都能对自己的战略选择满意的一组战略组合。这样，在一次博弈中，管理当局总会选择欺骗投资者的战略。而在一次性交易的情况下，投资者也会理性地预见到管理当局的这种欺骗战略，从而毫不犹豫地选择拒绝购买。因而，最终博弈的结果是：Ⅳ策略组合构成“纳什均衡”(Nash-equilibrium)。即经营者“歪曲”会计信息，其造成的结果是管理当局不能筹措到稀缺的资金，投资者也无法将闲置的资金投资出去，从而导致证券市场不能正常运转。
那么在股票市场中管理当局与投资者之间长期性的重复博弈过程中，会出现怎样的结果呢？我们不能说会持续出现上述一次性静态博弈过程中出现的“纳什均衡”。但在目前，短期内我们可以看到，由于我国资本市场的不完善和投资者与经营者之间的信息不对称，管理当局会在披露信息时利用自己的信息优势，冒着被惩罚的风险欺骗投资者，因为歪曲会计信息对其有利，其造假成本远远小于预期收益。
三、结论与建议
会计信息作为一种公共物品，是由企业独家提供的，由于“市场失灵”、信息不对称、会计信息的公共物品属性，以及为了获得一些特定的社会目标，政府必需实施强制性信息披露。并且由于管理当局与投资者之间存在非合作博弈的过程，如果没有政府对信息披露实施监管，那么双方博弈的结果是：管理当局不披露，投资者不投资，从而导致证券市场不能正常运转。但我们也应注意到通过进一步规范和完善委托人与代理人之间的代理契约，提高证券市场的有效性与竞争性，建立上市公司信誉评价体系，健全和完善经理人才市场和公司兼并市场，以及加重诉讼成本等措施可以促使上市公司自愿性信息披露。但不管是强制性披露还是自愿性披露，都必须是真实、可靠、充分、及时的，为了保证公司披露的信息真实、完整、及时，必须追究虚假陈述行为的法律责任。在我国的会计改革中一方面要大力发展外部市场机制和制度环境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要坚持政府的强制性信息披露；构建以强制性信息披露(即兼顾效率与公平的披露)为主，自愿性披露作为补充的信息披露机制才是提升上市公司信息披露质量的根本之策。
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