行业管制解除后资本市场的反应的研究
简介：摘要：本文研究了行业垄断管制解除后，我国资本市场两大主体即上市公司和投资者对这一政策信息的反应。采用规范研究和实证研究相结合的方法，分析了上市公司对宏观政策信息的反应情况和这一政策影响下我国股票市场股价的变动情况。研究发现相关行业上市公司对政策信息的反应不 ...
摘要：本文研究了行业垄断管制解除后，我国资本市场两大主体即上市公司和投资者对这一政策信息的反应。采用规范研究和实证研究相结合的方法，分析了上市公司对宏观政策信息的反应情况和这一政策影响下我国股票市场股价的变动情况。研究发现相关行业上市公司对政策信息的反应不敏感而我国市场投资者却关注这一信息。从而揭示了我国股票市场信息供求之间存在矛盾的这一现实。
关键字：垄断行业 管制解除 市场反应 累积超额收益法
一、研究背景
众所周知，长期以来我国电力、电信等行业都处在严格的政府管制的状态中运行着。但是最近这种管制解除的趋势越来越明朗化。2005年2月24日国务院发布了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》以下简称《非公三十六条》。文件明确规定：将放宽非公有制经济的市场准入，允许非公有制经济进入原有的垄断行业和领域。将在电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域进一步引入竞争机制。并将加大对非公有制经济的支持力度。 《非公三十六条》的发布，标志着未来我国原有的垄断行业将会面临着更激烈的市场竞争。这就意味着未来将会有越来越多的非公有制经济成分和外资经济成分进入到这些利润丰厚的传统的垄断行业。这对于已有的这些传统的垄断行业的公司来说，无疑面临着前所未有的激烈竞争。2004年国外学者曾对美国1996年电力行业管制解除后电力上市公司信息披露情况的研究表明：管制解除后相关行业的上市公司均在年报中自主披露了相关政策对本公司的影响情况以及公司将要做出的应对措施。这些应对措施包括把握新机会和保持原有客户的具体措施。更进一步，国外学者还运用实证研究方法对管制解除后影响上市公司信息披露程度的因素进行了分析[1]。 而目前随着我国《非公三十六条》的发布，也意味着以上行业管制的解除，这与美国1996年电力行业解除管制的背景颇为相似。究竟我国相关行业上市公司对管制解除后的反应如何？市场又是有如何反应的？据作者查阅国内权威期刊的研究成果证明目前国内尚未开展这方面的研究。本论文尝试研究了这一问题。这一研究对于深入探讨我国上市公司对政策信息的反应情况以及我国资本市场的信息传递效用均有重要的现实意义。
二、相关行业上市公司反应情况研究
(一)样本选择
本文选取了我国电力、电信、铁路、民航、石油等行业的43家上市公司2004年度的财务报告作为研究对象（其中电力53家、电信4家、石油9家、航空3家、铁路1家，共70家公司，剔除不在境内上市的上述行业的10家公司以及截止2005年4月30日仍未在中国证监会网站披露其年度财务报告的17家公司，共43家样本公司）研究了这些上市公司2004年度财务报告中对上述规定的披露和反应程度。
(二)样本情况以及研究结论
通过查阅、分析发现：样本公司并没有及时在2004年度的会计报表中披露上述政策变化对企业未来经济活动的影响及应对措施。研究表明相关行业上市公司在进行年报披露时，大多都披露了公司经营期内市场变化造成的原材料价格、产品价格变化情况和对公司造成的影响以及公司所采用的应对措施。而对于《非公三十六条》这一政策变化带来的未来市场竞争环境变化，从而对公司未来经营情况的影响以及公司拟采取的应对措施均未做出相应披露。 这说明，我国以上行业的上市公司并没有及时对国家相关政策做出相关反应并及时披露。这势必会影响公司的会计报表的信息含量，同时也影响投资者对公司的信心。这与美国1996年电力管制解除后美国相关公司的反应是不同的。整体而言，我国上市公司对管制解除信息的反应远远弱于美国公司。
(三)原因分析
为了揭示这一状况的原因，作者与一些公司的相关人员进行了座谈，并对结果进行了分析，研究发现：造成企业对这种政策性信息反应不足的原因是多方面的。 1．行业因素。由于相关行业大多属于投资回收期较长的行业，这使公司管理层一般认为：大多数的私营或者外资经济的进入需要相当长的时间。正因为如此，所以他们认为这种政策的影响需要相当长的时间才能显现出来。故而，造成了公司管理层对这一政策改变而相应带来的竞争压力认识不足，缺乏紧迫感。 2．环境因素。很多实证研究成果证明，目前我国的资本市场处于弱势有效的状态。也就是说，我国目前的资本市场还不能有效地对相关信息做出及时、充分地反应，这也就决定了我国上市公司不能十分关注相关非财务信息的自觉披露。因为上市公司的管理者认为即使不披露或者较少披露相关的此类信息，市场反应也不会太强烈，从而也就影响了公司管理当局对信息自觉披露的积极性。 3．信息传递因素。众所周知，公司财务报告的主要作用是向资本市场传递相关的信息。而这种信息，主要可以分为有利信息和不利信息两方面。基于向投资者传递信息的考虑，公司管理者往往会在选择非财务信息的披露的时候，大多倾向于披露那些对公司有利的信息，而对于那些不利信息往往会较少披露，甚至不披露。而管理层往往认为这种政策对于公司的影响属于不利信息。过多披露会对公司造成不利影响。这在国外的学者的相关实证研究的文献里也已经得到了证实。 4．心理因素。由于政策性信息的披露必然要伴随着其对公司未来经营以及财务方面的影响的预测披露。披露这种信息也就意味着公司将要对其中的预测性信息的准确性负责，一旦这种已经披露的预测性信息与将来的实际情况有较大的不同，必将对公司以及管理当局产生不利影响。这就使得公司管理当局不愿意过多披露此类的预测性信息。以防止未来对自身产生的不利影响。
三、我国股市反应情况研究
(一)问题提出
上述研究表明，我国相关行业上市公司对政府管制解除政策的反应不足从而导致财务报告中对管制解除的信息披露不足。但是资本市场投资者对这种信息的反应究竟如何呢？是否也像管理者那样反应不足？有效市场理论表明：资本市场的股票价格将会对资本市场的信息做出反应[4]。下面通过研究上述政策信息公开前后上述行业的上市公司的股票价格变化情况来揭示我国资本市场对以上政策信息的反应情况。研究思路是通过对政策发布日（2005年2月24日）前后的超额收益的均值的计算，以累积超额收益的大小和正负来表示样本公司的股价变动趋势。 国外的实证会计研究的结论一般表明，不利的政策信息发布前，股价会出现下降的趋势，但是，总体而言股票的收益率将会下降。而我国股市，对于政策信息的反应如何？目前国内针对此问题的研究很少。本文以下部分通过实证样本公司的股价反应情况，试图为理解我国股票市场的信息传递效应提供一些有价值的参考。 (二)研究假设与研究方法
根据国外的实证研究成果表明，一般而言，股价会对政策性信息做出反应。通常在政策发布前由于信息的提前泄露，而股价走势往往会出现比较明显的波动。具体而言，在政策发布前，利好的信息会出现正的超额收益，利空的信息会出现负的超额收益。信息发布以后，随着市场对信息的吸收，股价受到信息的影响逐渐减小。所以，本文的研究假设：（1）市场会通过股价的波动对政策性信息做出反应；（2）如果是利好的信息，股价将会呈现上升趋势；如果是利空信息股价将会下降；（3）信息正式公布之前，股价的波动比较明显；（4）信息正式发布之后，股价的波动逐渐减弱。 本文研究采用累积超额收益法。根据资本资产定价模型（CAPM），我们可以根据大盘收益和各支股票的收益率的关系，确定市场上每只股票的预期收益，并以研究期内实际收益和超额收益的差额即累计超额收益作为股价变动的反应。正的平均累积超额收益表明股价上升，负的累积超额收益表示股价的下降。 本文研究了深沪两市的相关行业的上市公司在政策法规出台日的2月24日前后的15个交易日（即30个交易日）的股票价格的波动情况。由于本文前部分研究的是上市公司的信息自主披露情况，为保持一致，所以这里仍选择前部分的研究样本作为研究对象。 本文采用我国实证研究中常用的累积超额收益法。其主要的统计分析模型和研究步骤如下： （1）计算实际报酬率
式（1） 式（2） 其中： 为股票i在交易日t的日报酬率；和 分别为股票i在交易日t和交易日t-1的收盘价； 代表t我国股票市场的大盘收益率； 和 分别代表我国股票市场在交易日t和t-1的收盘价；
（2）计算预期报酬率 由资本资产定价模型（CAPM），可以得到 的计算公式：
式（3） 其中，公式中的 和 可以采用最小二乘法对个股i与股票市场指数在事件日前的75个交易日至15个交易日期间的实际收益率进行一元线形回归求得。
（3）计算超额收益率
①平均超额收益率ARt的计算
式（4） 式（5）
其中，公式中的N为所选取的样本个数； ；
②计算累积平均超额收益CART
(三)资料的取得
本文研究的数据资料全部来源于以下渠道：
（1）年报资料全部来源于中国证监会网站 www.cscr.gov.cn
（2）相关上市公司的股价资料全部取自证券之星网站 http://www.stockstar.com
(四)实证的研究结果与分析
本文的研究借助于SPSS统计分析软件，得到了表1的结果。
表1 研究样本的平均超额收益和累积平均收益结果
交易日 AR CAR
-15 -0.7965% -0.7965%
-14 -0.2085% -1.0050%
-13 -1.9241% -2.9291%
-12 -0.6964% -3.6255%
-11 -0.6326% -4.2581%
-10 1.0326% -3.2256%
-9 2.5593% -0.6663%
-8 -1.3292% -1.9955%
-7 -0.8844% -2.8799%
-6 0.3803% -2.4997%
-5 0.9406% -1.5590%
-4 0.3094% -1.2497%
-3 -0.3241% -1.5738%
-2 -0.1598% -1.7335%
-1 0.3969% -1.3366%
0 0.1474% -1.1892%
1 0.6644% -0.5249%
2 0.6899% 0.1650%
3 0.1323% 0.2973%
4 1.0295% 1.3268%
5 -0.3839% 0.9429%
6 0.2808% 1.2237%
7 -1.0943% 0.1293%
8 -0.4025% -0.2732%
9 0.1825% -0.0906%
10 0.7495% 0.6588%
11 -0.4543% 0.2045%
12 0.0238% 0.2284%
13 -0.4287% -0.2003%
14 -0.5326% -0.7329%
分析样本公司的政策信息发布前后的股价变动情况，从表1可得出以下实证研究结果：
（1）研究期内，以政策公布日为中心，超额收益明显发生波动，这是由于股票价格变动带来的。这说明市场对政策性信息做出了反应。这与我们的假设1是一致的。
（2）政策信息发布日前的15天的期间内样本公司的CAR均呈现负值。因此，从投资者的角度上看，此项政策为利空信息。这一结论与假设2是一致的。
（3）政策信息发布日前的15天的期间内样本公司的CAR均呈现负值，而且有较大波动。这个结论与假设3也基本一致。
（4）政策发布日后的15个交易日，累积超额收益变动趋势不明显。这一结果与假设4基本一致。
(五)实证研究结论
（1）整体而言，垄断行业解除政府管制这一政策发布前后市场均有反映。从而证明了在我国资本市场上国家政策信息的传递效用确实一定程度上存在。
（2）研究结果表明，政策发布日前数个交易日，超额收益就已经出现负值，说明我国股票市场存在政策信息提前渗透的现象。
四、本文研究结论及启示
（1）本文的研究表明，我国相关行业的上市公司目前普遍存在着对于政策变化的信息反应不及时和披露不充分的问题。这其中原因有相关行业上市公司的行业原因，也有我国股票市场的环境因素以及相关公司的管理层的原因，但是主要是由于我国上市公司对某些信息披露在认识上有误区造成的（实际上，及时披露利空政策信息对企业的影响以及应对措施对企业是有好处的）。这与国外的研究结果是完全不同的。因此，建议上市公司应尽早走出这一认识上的误区。
（2）文章实证研究结果表明，政策发布日的前，样本公司的股价呈现下降趋势，这也是与国外的研究相符的。说明目前我国资本市场对我国政策信息存在一定程度上的信息传递效用。这与国外的研究结论基本一致。这说明，我国市场对政策性信息的变化的信息是有需求的，这更要求我国上市公司及时、充分披露相关信息。
（3）众所周知，目前我国股票市场正经历着一个比较灰暗的时期。造成这种状况的原因很多。但是我们认为主要是由于广大的股民对于上市公司失去信心造成的。上市公司应该尽快提升自身的经营业绩并将其信息客观、及时、充分地传递给市场，以便增强广大投资者对上市公司的信心。
参考文献
(1)Sanjeev Bhojraj, Walter G.Blacconiere, Julia D.D,Souza.2004 Voluntary Disclosure in a Multi-Audience setting: An Empirical Investigation. The Accounting Review，Vol,79,No.4 921-947.
(2)K.palepu 2001，Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital market: A Review of the Empirical Disclosure Literature. Journal of Accounting and Economics 31 405-440.
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(4)Fama ，1970， E.Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, May ,25(2)387-417
(5)蒋顺才、刘雪辉、刘影新.2004 上市公司信息披露。清华大学出版社，2004年3月
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