股票市场的博弈行为研究
简介：一、成熟市场上的博弈
股票市场存在博弈行为并不令人奇怪，它似乎是一个遍布所有市场的普遍现象，在投资实践中广泛使用的技术分析便是博弈行为存在的证明。
参与股票市场的投资者，都希望通过买卖股票能够赚钱。如果投资者持有股票的目的不是股息或红利，那么，他赚钱的 ...
一、成熟市场上的博弈
股票市场存在博弈行为并不令人奇怪，它似乎是一个遍布所有市场的普遍现象，在投资实践中广泛使用的技术分析便是博弈行为存在的证明。
参与股票市场的投资者，都希望通过买卖股票能够赚钱。如果投资者持有股票的目的不是股息或红利，那么，他赚钱的惟一机会只能通过低买高卖，获得买卖差价（资本利得）来实现。低买高卖是投资股票的重要法则，其核心是对股票进行估价。股票市场价格的高和低是相对其内在价值而言的，低于股票内在价值时为低，高于股票内在价值时为高。对公司价值的估价无论是实质派还是增长派，都要涉及到未来的预期。但是，投资者即使购买了自己评估其市场价格低于内在价值、预期其市场价格将要上涨的股票，实际上也不一定会上涨。此时，投资者只有购买其他绝大多数投资者预期价格上涨的股票，购买后股价才有可能真的上涨，也才能获得资本利得。也就是说，投资者对股价变动趋势预测的最终结果，与其他投资者的决策行为密切相关，因而，这是一个博弈过程。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出来了一套“选美论”，将股市与选美联系起来，对上述过程作了一个生动描述：从事职业投资，好像是参加选美联系起来，报纸上发表100张照片，要参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与最终结果最接近，谁就得奖。在这种情形下，每一个参加竞赛都不选他自己认为最美的6个，而选他认为别人认为最美的6个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美的，也不选一般人认为最美的，而是推测一般人认为最美的。在凯恩斯的这个选美竞赛中，个人的审美标准对决定竞赛获胜者是无关紧要的，只有准确揣测其他竞赛者的审美标准和可以动向，选出绝大多数竞赛者认为美的面孔，最终才能获胜。这一形象的比喻揭示出了股票市场的一个基本投资原理：购买大家都预期看涨的股票而不是购买自己看涨的股票，只有与市场走势一致，才能获利，因为股票交易是一个连续的过程，只有在股价高位卖出才能够真正获利，而这并不是每个投资者都能做到的，这中间涉及到了买卖时机和选择与股市上所有参与者的多重博弈行为，也最终影响了结果。
但是成熟而规范的股票市场集中了一国所有的股票投资者。在这样一个近乎完全竞争的市场上，任何单个投资者都很难操纵整个市场，只能成为市场价格的接受者。即便是实力雄厚的机构投资者，由于受到政府或行业自律机构的严格管制和监督，也只能接受市场价格而不能操纵价格。
二、不成熟市场上的博弈行为
在发展中国家的股票市场上，由于市场不完善、监督机制不健全、市场效率不高、市场容量有限，从而决定了少数机构投资者能够利用信息优势操纵价格，获取暴利。在这个过程中，中小投资者发现某只股票价格上涨，也会跟风而进。最终能否实现盈利的多少，就决定于自己所购买的股票——这个接力棒能否传下去。这个过程实际上就是“博傻”的过程，投机者总是期待着有更傻的“傻瓜”来接手，只要有新的同盟者加入，这场金融游戏就能继续玩下去，预期收益也能实现，金融泡沫才不至于破裂。下面我们对这种市场操博弈纵行为加以分析。
（一）机构投资者与机构投资者之间的博弈
股市上的机构投资者经常利用自己的信息优势、雄厚的资金实力来炒作股票，他们通过在低价时吸筹，然后拉升价格，在高价卖出股票的方式来获取超额收益。除了这类实力超群、足以操纵任何一只股票价格的大机构投资者外，还有一些资金规模不大、不足了操纵任何一只股票价格的中小机构投资者，他们获取收益的机会便是跟着大机构投资者一起炒作股票，以期分得一杯羹。大机构投资者虽然有实力操纵股价，但要连续拉升股价，还需要其他资金的进入与配合。他们往往通过市场或媒体散发出一些信息，吸引中小机构投资者和散户跟进。在价格低位时，大机构投资者尚能同各位投资者进行合作博弈，因为“众人拾柴火焰高”；股价一旦达到大机构投资者所期待的价位，他便要选择出货，卖出股票，而此时他仍然会散发一些信息，吸引其他投资者继续跟进和接盘，这又变成了大机构投资者同各投资者之间的非合作博弈。在价格低位时，大机构投资者和其他投资者还是完全信息的静态博弈，而价格一旦上涨，其他投资者便揣测大机构投资者的心理价位，因为谁都明白，谁接了最后一棒，谁就会被套牢，却又担心出货太早，股价涨势未完而赚钱不多。在这种心态的支配下，往往总希望在价格更高一点时再卖，结果，大机构投资者早已在“障眼法”的掩护下出货了。股价一旦失去支撑，便会掉下来，这时，其他投资者想跑都来不及了。此时的博弈已演变为不完全正确信息的静态博弈。
机构投资者与机构投资者之间的博弈，有点类似“市场进入”博弈。假设已有机构投资者A在炒作一只股票，称为在位者。另有一机构投资者B（称为在进入者）通过各种渠道打听到有关该股票被炒作的消息，在获利动机的驱使下，机构投资者B能否获利，还取决于机构投资者A的决策行为。若机构投资者A认为该股票的价格还处于低位，机构投资者B进入时，机构投资者A还将选择合作（继续买入），与机构投资者B一起做庄。若机构投资者A认为该股票的市场价格已处于高位时，机构投资者B进入，机构投资者A将选择斗争（卖出股票）。因此，机构投资者B的收益与机构投资者A 的决策行为密切相关。为了分析问题简化起见，假定该股票的价格处于低位，机构投资者B进入时，机构投资者A将选择合作。现列出在该假定下，机构投资者A、B博弈的支付矩阵（见图1）。
合作 斗争
机构B 跟进 3,4 -2,0
不跟进 0,5 0,5
图1 机构投资者之间的博弈：低价格情况
这个博弈显然有两个纳什均衡，即（跟进，合作）、（不跟进，斗争）。例如，在给定机构投资者B跟进的情况下，机构投资者A选择合作将得到4个单位的收益，选择斗争（卖出）将无利可图，所以，机构投资者A的最优策略是合作（买入）。同理，给定机构投资者A合作时，跟进策略成为机构投资者B的最优选择。尽管在机构投资者B选择不跟进时，机构投资者A采取任何一种策略都是一样，但是，只有当机构投资者A选择斗争（卖出）时，不跟进才是机构投资者B的最优选择。所以，（不跟进，斗争）也是一个纳什均衡，而（不进入，合作）则不是纳什均衡。
在这里，机构投资者B先选择行动（跟进或不跟进），机构投资者A后选择合作还是斗争。如果机构投资者B选择“跟进”，机构投资者A合作，则支付水平分别是3和4。图2十分明了地显示了参与人行动的先后顺序、每位参与人可选择的策略以及不同行为下的支付水平。机构投资者B不跟进。博弈不会发生。机构投资者B进入后，机构投资者A选择行动开始后又是一个子博弈。因此，在实际中，（跟进，合作）是一个精炼的纳什均衡。机构投资者B跟进，该股票的成交量必将放大，价格将上涨。显然，该股票价格中的“泡沫”增大了。在散户不根据业绩而只盲目跟风的情况下，机构投资者A、B的获利就有基础，此时，对该股的泡沫就会膨胀起来。
现在，再来分析在价格高位时的博弈。仍先给出完全信息假设下的静态博弈的支付矩阵（见图2）。
机构A
合作 斗争
机构B 跟进 4,6 -3,8
不跟进 0,5 0,5
图2 机构投资者之间的博弈：高价格情况
在这里，由于假定机构投资者B已经知道该股票的市场价格是机构投资者A的最高心理价位，因此，这时的纳什均衡为机构投资者A斗争（卖出），机构投资者B不跟进（不买入）。然而，在实际操作中，机构投资者B并不拥有机构投资者A的完全信息，不知道此时股票的价格已是机构投资者A的最高心理价位。在给定机构投资者B跟进时，机构投资者A的策略为斗争（卖出），实现收益，此时的纳什均衡应为机构投资者A斗争（卖出），机构投资者B跟进（买入），机构投资者B因机构投资者A的出货而有可能被套住。因此，由于机构投资者B不能准确猜测机构投资者A的心理价位，使得机构投资者B处于进退两难之中。在信息不对称的情况下，机构投资者B 就要推测此时市场价格是机构投资者A的心理高位的概率分布，再结合自己的期望收益，作出自己是跟进还是不跟进。在一般情况下，机构投资者B能够大致猜测出机构投资者A所期望的心理价位的概率分布，作出正确的策略。但是，若机构投资者B生性好赌，根据概率分布推测此时股票的市场价格已达到机构投资者A的心理高位，他还是要选择跟进，而此时机构投资者A觉得价格还没有达到心理价位，又发现有新的资金介入，这时他的策略选择就是大量吸筹，拉升价格。若机构投资者A、B实力相当的话，股票的价格将会迅速上涨，顷刻升天。在中国股票市场上，机构投资者们不知演绎了多少这样的神话。
在现实的股票市场上，机构投资者远远不止A、B两家，这些机构投资者们或资金实力不同，或信息来源渠道不同，总之，在股票市场上个个都神通广大，他们或者根据业绩，或者根据消息来炒股票，那些既没有业绩又没有消息的股票便遭到无情的抛弃。他们充分利用一切可以利用的题材来炒作股票，整个市场上或有业绩或有消息的股票都被炒作了，再加之大量散户的盲目跟风，市场成交量迅速放大，股票价格迅速上升，股价指数不断攀高，股市泡沫迅速膨胀。
（二）机构投资者与散户之间的博弈
在股票市场上，除了可以操作股价的机构投资者外，还有大量的中小投资者，即散户。他们同机构投资者相比：（1）资金实力有限；（2）信息来源渠道单一，主要收集市场上流行的小道消息或看报纸；（3）尽管散户数量众多，但由于风险偏好不同，所掌握的信息不同，对股价走势的看法不同，决定买卖方向很不致，力量分散，不可能控制价格走势，而只能是市场价格的接受者。散户的这些特征决定了散户获利的最优策略是后进先出，在机构投资者开始拉升股票价格之后再购买该股票，在机构投资者出货之前卖出股票。然后，由于信息不对称，散户往往很难做到这一点，经常是接了机构投资者的最后一棒，被套牢了。
机构投资者与散户之间的博弈，有点类似“智猪博弈”，下面给出这个博弈的支付矩阵（见图3）。
散户
接 等待
机构B 接 4, 1 3， 3
等待 7，-1 0, 0
图3 机构投资者与散户之间的博弈
在这里，为了表述方便，我们借用了“智猪博弈”里的策略术语，其纳什均衡是机构投资者接、散户等待，各自获得相同的收益。在股票市场上，机构投资者要赚钱，往往先利用各种信息渠道收集、分析和处理信息，然后利用自己雄厚的资金实力拉升个股，获取价差。散户无论是收集还是处理信息能力都不强，资金上也无实力操纵价格，其最优策略只能是跟庄。然而，在现实的股票市场上，散户很难从机构投资者那里分得一杯羹。由于机构投资者和散户之间信息严重不对称。这在市场上表现在：机构投资者与上市公司有着密切的联系，可以直接得到许多内幕消息，而且上市公司还经常散发一些有利于机构投资者的消息。在我国，还存在着上市公司找机构投资者炒作本公司股票，机构投资者与上市公司联手操纵股价的现象。机构投资者往往持有一只股票的很大份额，他可以推算出散户所持有的份额，而散户只能根据股价走势推算该股票有机构投资者在做庄。
参考文献：
⑴ 凯恩斯（中译本）.1986. 就业、利息和货币通论. 商务印书馆.
⑵ King, R. and R. Levine, Finance and Growth.1993.Schumpeter Might Be Right".The Quarterly Journal of Economics，Vol. CVIII, No. 3.
⑶ Jayaratne, Jith and Philip E. Strahan.1996.The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation.Quarterly Journal of Economics, CXI.
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