股权分置改革的风险及其防范
简介：【摘要】中国证券市场经过十几年的快速发展，现在已面临一个重大瓶颈，即股权分置导致的市场机制失灵，如何在股权分置改革中做出正确的研判，分清风险，找出对策是一个值得探讨的课题。本文从股权分置的成因出发，探讨了股权分置的可能风险，并提出了相应的对策。
【关键词】股权分置； ...
【摘要】中国证券市场经过十几年的快速发展，现在已面临一个重大瓶颈，即股权分置导致的市场机制失灵，如何在股权分置改革中做出正确的研判，分清风险，找出对策是一个值得探讨的课题。本文从股权分置的成因出发，探讨了股权分置的可能风险，并提出了相应的对策。
【关键词】股权分置；风险；成因；防范
股权分置,也称股权的二元结构,是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响,也是中国证券市场的主要制度缺陷.经过理论和实务界的多年探索,股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。
一.股权分置的由来及风险成因
我国股市最初的定位是作为 “社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值,国有企业上市时,对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则,那些非国有性质的上市公司,其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中,也被“暂不安排上市流通”。至此,所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题,截至 2004 年底，我国的上市公司总股本为7149 亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析,我们可以发现,这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东,且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见,股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物,在当时有适应它的客观条件,如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。
二．股权分置改革面临的风险
2005年4 月29 日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。
1．国有资产流失风险
非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份, 其在整个股市中占有相当大的比重,是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。
2. 中小股东利益受损风险
由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家,证券商和机构投资者均有严格的自律机制,而且有完善的法律法规约束。因此,一般而言,证券机构均有完善的内部运行机制,各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国,由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在,机构投资者无严格的自律机制,市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他们成为利益共同体，造成“左手做方案，右手行表决”的独立性缺失问题。从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中,中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。
3.证券市场风险
根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是Ａ股流通总股份数的两倍以上。保守估计,如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话,需要上万亿元的资金,这样大的资金规模,给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如２００６年由于外传有多支新股将上市，直接导致６月７日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则,因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响,从而成为市场中的最大变数,并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场,还很不成熟,其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。
三．股权分置改革风险的防范
1．加强国有资产监管,合理定价。
股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。
2．建立有效的风险防范机制
由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。
3．加强证券市场的行业自律
风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这不成为自慰的理由，新兴的市场并不就一定是造假者的天堂，也应该遵循股市的基本规律。加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。
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