我国上市公司关联重组报表性的动态对比研究
简介：【关键词】 关联重组 报表性 规范与监管 动态对比 实证分析
【摘要】众所周知，我国上市公司资产重组中关联重组占相当比例，故关联重组的规范与监管将直接影响到资本市场的运作效率。本文对公司重组前后的财务数据采用主成分分析法结合T检验，按相关规范与制度的完善 ...
【关键词】 关联重组 报表性 规范与监管 动态对比 实证分析
【摘要】众所周知，我国上市公司资产重组中关联重组占相当比例，故关联重组的规范与监管将直接影响到资本市场的运作效率。本文对公司重组前后的财务数据采用主成分分析法结合T检验，按相关规范与制度的完善程度，分两阶段对关联重组与非关联重组的报表性进行了动态对比实证分析。得出结论：非关联重组已由报表性向实质性转变，而关联重组任具有较强的报表性；相关规范、制度在对关联重组的规制方面尚未发挥应有的作用。
一 相关概念
关于资产重组的作用，理论界存在着较大的分歧，实证研究结果也是千差万别、莫衷一是。然而从重组公司角度而言，资产重组的作用不外乎两个方面，一是对公司短期业绩指标的影响，二是对公司资产质量的影响。考虑到重组对这两方面的实质性影响不同，学术界给出了“报表性重组”和“实质性重组”两个相关的概念。所谓“报表性重组”是指公司出于短期利益而进行的重组，以获得一次性巨额会计利润，粉饰财务数据。故重组公司业绩指标得以改善的同时,资产质量并没有得到实质性地提高；“实质性重组”是指公司出于长期投资策略而进行的资产重组，以期优化资产质量获取长期的竞争优势与投资收益。在实质性重组中，重组公司业绩指标得到明显改善,或虽业绩指标有所下降的情况下，但其资产质量与综合实力却得到明显改善，企业的长期竞争能力显著得以提升。
二 问题的提出
在市场经济环境下，上市公司与其关联方形成一个相容利益集团，将外部利润内在化，这个过程实质上是一个制度变迁和创新的过程。正如科斯（Coase）所说，“企业作为一种制度安排也是人类理性行为的结果”[1]。这种关联方之间的相容利益集团营造了一种合作的氛围，因而关联方之间的重组可以节约交易费用。
这种利益的相容性使其重组的达成条件与市场独立各方间的交易有所不同。由于非对称信息的存在，关联方之间比其他市场参与者拥有更多的交易信息，能够利用其对企业的控制权或影响力来操纵关联重组，为其自身利益服务。因而人们有理由预期，关联重组相对于非关联重组具有更强的报表性。
然而从1993年9月深圳宝安集团收购上海延中实业拉开我国上市公司资产重组的帷幕以来，特别是1997年以后随着资产重组在我国资本市场上如火如荼的展开，重组中的报表性问题亦不断暴露出来。相关监管各方充分认识到加强监管的重要性，于2001年（监管年）前后出台了一系列政策、法规和制度，以遏制报表性重组，鼓励实质性重组，规范上市公司重组行为，主要体现在以下两个方面：
首先是会计政策环境的变化。财政部于2000年颁布新《企业会计制度》，2001年果断修改了《债务重组》、《非货币性交易》、《会计政策与会计估计变更及会计差错更正》等五项准则，新颁布了《无形资产》、《借款费用》、《租赁》等六项准则。还有2001年12月财政部发布的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》等等，这些准则与规定的颁布净化了企业的收益，使得资产重组的会计环境发生了变化，夯实了重组的基础，压缩和封堵了通过重组操纵利润的空间。
其次是对重大资产重组的规范。2000年6月证监会发布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，2001年8月，中国证监会发布了《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，明确规定“上市公司应当建立独立董事制度”。 2001年底发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》并于2002年1月1日起实施。《通知》规定重大资产重组需由中国证监会审核，使报表性重组的难度加大，而关于配股和增发的规定鼓励了实质性的重组。2001年底，证监会还公布了年报内容和格式的新文本，“实际控制人”概念第一次被列入信息披露的内容。此一规定有助于投资者了解大股东中的关联关系及实际控制人，抑制重组活动中的内幕交易和欺诈行为。
由于以上原因，我们有理由相信，2001年以后无论关联重组与非关联重组都应比2001年以前具有更强的实质性。对于这些问题，目前尚无实证性的评价，然而该问题的答案对于如何进一步加强与改善对上市公司重组的规范与监管都有着非常重要的现实意义，这也正是本文的意义所在。
三 研究方法
本文考虑到我国资本市场的现状，借鉴采用檀向球的财务指标体系分析法【1】[2]。首先将上市公司财务状况指标分为两个方面：一是反映上市公司业绩的指标，主要有每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率；二是反映上市公司资产质量的指标，主要是反映偿债能力的资产负债率、流动比率，反映资产管理能力的总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率，反映上市公司成长性的主营利润增长率和净利润增长率，反映上市公司主营鲜明状况的主营业务鲜明率。然后，采用主成份分析法把反映上市公司业绩的多指标综合成一个指标（称之为业绩指标），同时把反映上市公司资产质量的多指标综合成一个指标（称之为资产质量指标）。接着，本文在檀的研究方法上有所改进的地方是，若公司重组当年的业绩或资产质量的综合得分高于或低于重组前一年得分,则笔者再对综合得分进行配对T检验，以判断这两年综合得分的差异是否具有统计意义上的显著性。若结论显著，则我们认为,该重组公司的业绩或资产质量指标发生了明显的变化。最后，综合两类指标重组前后的变化情况对重组公司重组的性质做出合理的判断。
四 实证研究
（一）样本、数据来源与整理
本文从1998—2004年《中国证券报》、《上海证券报》、《证券日报》上市公司中期报告以及年度报告中公布的重组事件中选取了600起作为样本：其中第一阶段（1998—2000年）300起，包括关联重组150起，非关联重组150起；第二阶段（2002—2004年）300起，亦包括关联重组和非关联重组各150起，前后共涉及不同样本公司396家【2】。
在样本选取的过程中，本文遵循以下几条原则：1、若公司当年仅发生一起重组，则依据重组主体之间的实际关系，分别划归为关联重组或非关联重组。2、若公司同一交易日内发生多起重组，且重组均在关联方之间进行则划归关联重组；若公司同一交易日内发生多起重组，且重组均在非关联方之间进行则划归非关联重组。3、若在同一交易日内发生多起重组，且既有关联重组又有非关联重组的公司从样本中剔除。4、剔除金融类公司。
相关财务数据指标均来源于证监会指定信息披露网站巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）。
（二）实证结果
由前可知，从2000年开始，有关监管各方加大力度进一步规范资本市场，因此对应于政策信号和重组环境的变化，上市公司关联重组应该发生一些质的变化。为了能前后对比，得出更有意义的结论，故本文实证研究分两个阶段展开；并在每一阶段均同时选取关联重组与非关联重组各150起，进行动态对比研究以检验两类重组是否会产生不同的重组效果。
1、第一阶段（1998—2000年），代表重组相关法律、制度初探性建设时期
①、关联重组：利用SPSS for Windows10.0软件将公司重组前一年与当年的业绩指标及资产质量指标原始数据标准化并剔除特异值之后，采用主成份分析法计算出公司关联重组前一年的业绩指标综合得分PI-1的值，然后计算出公司重组当年业绩指标综合得分PI0以及PI0-PI-1的值，最后得出PI-1、PI0 与PI0－PI-1的均值，并进行配对T检验，具体结果可见表2。
同理计算出公司关联重组前一年的资产质量指标综合得分AQ-1，以及公司重组当年资产质量指标综合得分AQ0，以及AQ0-AQ-1的值，然后得出AQ-1、AQ0 与AQ0－AQ-1的均值，并进行配对T检验，结果亦可见表2。
表2 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（业绩指标） 重组当年－重组前一年(PI0－ PI-1) 1.0874 4.0759 .3328 .2191 1.9557 3.267 149 .001
Pair 2
（资产质量） 重组当年－ 重组前一年 (AQ0－ AQ-1) -2.4346 4.3279 .3534 -3.1329 -1.7363 -6.890 149 .000
a 重组类别 = 关联重组
从表2可知，公司关联重组前后业绩指标的综合得分PI0－PI-1的均值为1.0874﹥0，并且P＝0.001＜0.01，表明公司重组后业绩指标与重组前相比显著改善；而与此同时，由表2可知公司关联重组前一年与当年的资产质量指标综合得分AQ0－AQ-1的均值为-2.4346，远小于零，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重组后资产质量不但没有提高反而明显下降。综上可知，第一阶段的关联重组只是起到了一种粉饰美化财务报表的作用，而对公司的资产质量改良与长期竞争能力的提升并没有帮组，是一种典型的报表性重组。
②非关联重组：为了得出更为全面、正确的结论，本文对第一阶段发生的非关联重组亦选取了150起进行对比分析。为了增强可比性，在样本选取时尽量使重组公司的性质、规模、行业、重组方式和股权结构等能和关联重组公司相同或相似。然后利用SPSS软件计算出公司重组前一年及当年的业绩指标和资产质量指标综合得分及相应的均值，并进行配对T检验，具体结果整理如表3所示。
表3 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（业绩指标） 重组当年－重组前一年(PI0－ PI-1) .9725 4.3888 .3583 3.746
E-02 1.9075 2.714 149 .007
Pair 2
（资产质量） 重组当年－ 重组前一年 (AQ0－ AQ-1) -1.1506 4.8946 .3996 -2.1934 -.1078 -2.879 149 .005
b 重组类别 = 非关联重组
从表3可知，公司重组前后业绩指标的综合得分PI0－PI-1的均值为0.9725﹥0，并且P＝0.007＜0.01，表明公司重组后业绩指标与重组前相比显著改善；而与此同时，公司重组前一年与当年的资产质量指标综合得分AQ0－AQ-1的均值为-1.1506＜0，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重组后资产质量不但没有提高反而明显下降。综上可知，第一阶段的非关联重组也没有起到实质性重组所应有的作用，也只是一种典型的报表性重组。
故总体上看，在第一阶段，我国上市公司的重组尚处于一种混沌状态，无论是关联重组还是非关联重组都是一种报表性重组。
2、第二阶段（2002-2004年）代表重组相关法律、制度逐渐完善时期
利用SPSS软件分别将第二阶段公司关联重组或非关联重组前一年与当年的业绩指标及资产质量指标原始数据标准化并剔除特异值之后，计算出公司重组前一年及当年的业绩指标和资产质量的综合得分及相应的均值，并进行相应的配对T检验，具体结果整理后如表4所示。
表4 上市公司第二阶段重组有关综合指标得分表
业绩指标 资产质量
PI 0- PI-1 Sig. AQ 0- AQ-1 Sig.
关联重组 1.022 0.006 -0.7185 0.009
非关联重组 1.563 0.002 0.6196 0.000
由上表可知，对于第二阶段的关联重组有PI0－PI-1=1.022,相应的P=0.006﹤0.01，显然重组后公司业绩指标显著提高；然而AQ0－AQ-1=-0.7185,且P=0.009﹤0.1,说明公司重组后资产质量并没有得到应有的改善。故与第一阶段相比，第二阶段的关联重组并没有发生实质性的变化，仍然是一种报表性重组。然与此同时，非关联重组的PI0－PI-1=1.563,相应的P=0.002﹤0.01，并且同时有AQ0－AQ-1=0.6196,且P=0.000﹤0.1,说明公司重组后业绩指标与资产质量均得到应有的改善，因而第二阶段的非关联重组应是一种实质性重组。
综观以上实证分析，可以得出以下结论：
①随着相关规章、准则与制度的逐步完善，由于重组环境的变化，非关联重组已由第一阶段的报表性重组向第二阶段的实质性重组转变。
②无论第一阶段还是第二阶段，关联重组均是报表性重组，基本上仍是关联方粉饰报表，操纵利润的一种工具。相关规章、准则与制度并没能在促进关联重组由报表性向实质性重组转变方面发挥出应有的作用。由此亦可看出，相对于非关联重组，关联重组具有更大的操纵空间。
五 结论分析
本文将我国上市公司发生的关联重组按时间先后分为两个阶段，运用财务指标体系分析法进行实证研究，总结其不同阶段重组绩效的差异。正如前文所述，人们完全有理由预期2001年以后资产重组的质量将明显改善。然而，与非关联重组不同的地方是，我们并没能从统计上得出第二阶段关联重组报表性减弱，实质性增强的结论。笔者认为可从以下几个方面分析：
1、重组动机方面的问题
我国现阶段的关联重组常着眼于重组的短期财务利益,这主要靠存量资产的重新组合排列和财富转移, 而并非全部来自与于经营能力的提高。因此各级政府一方面要按照市场经济规律的要求和运行的原则让企业按照自身的意愿参与市场经济的活动中, 另一方面也要加强对并购公司的正确引导和协调, 让其立足于经营改善和市场竞争能力的提高, 注重公司的长远发展。
2、相关规制方面的问题
证监会和证券交易所以及财政部等部门都在为规范关联重组制定了一系列的准则、制度和法规、条例等，这些规制是上市公司资产重组的外部约束。证监会和证券交易所对关联重组的规制主要侧重于“堵”：如限制某些关联交易行为，譬如禁止上市公司以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保[4]；努力促成减少关联方交易，譬如要求上市公司与控股股东实行“三分开”，保证上市公司的人员独立、资产完整及财务独立[5][6]；使关联交易透明化，譬如琐细的信息披露规定，等等。但这些规定却都因为没有罚则作保证而显得有些无力。财政部等部门的规定侧重于“截”，即尽可能地使一些报表性的关联重组无利可图，如2000年出台《非货币性交易》会计准则规定资产置换中上市公司获得的利润不能记入当期利润，试图堵死关联方通过资产置换调节利润的路子，但却被一些上市公司采用非货币性交易货币化的方法轻松化解。又如2001年的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，规定债务重组收益将只能确认为资本公积，试图堵死上市公司指望通过债务重组实现扭亏的路，但关联方通过关联关系非关联化的伎俩也轻巧的化解了。很显然正如实证结论所显示的那样，“堵”和“截”都还未能从根本上解决关联重组的报表性问题。
3、公司治理方面的问题
由于公司治理结构是会计准则、制度和其他相关法律规范得以正确、严格执行的内部保障机制。股权结构不规范,流通股比例过小且股权过于集中,难免会形成内部人控制局面。这就使得证券市场难以真正实现对资源的有效配置。而公司的股权过于集中则使股东大会、董事会形同虚设,失去了相互监督、约束的制衡机制,易造成公司决策的变性。
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